摘要
社融、M1“罕见”负增长。4月新增社融-1987亿，同比大幅少增1.42万亿。社融增量不仅远低于季节性，且为2005年以来首次出现负增长。社融存量增速也连续四个月下行，本月再度回落0.4个百分点至8.3%。此外，本月M1同比增速大幅回落2.5个百分点至-1.4%，为历史上第二次转负，上一次是在2022年1月。具体到各分项来看，在票据融资拉动下，人民币贷款项的整体规模并未显著低于季节性，反而是直接融资中的政府债及企业债、间接融资中的未贴现票据对社融拖累明显。
“社融弱”与“经济弱”并不等价。央行在早先公布的货币政策执行报告中提到“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”。具体到4月的情况：①政府债券同比少增5500亿，是社融最大的拖累项，但政府债券供给节奏由政策外生决定，与基本面变化关联度不高；②企业、居民短贷合计少增近5300亿，对社融拖累亦十分显著，或与“手工补息”调整、“资金空转套利”监管等短期因素有关，同样并非基本面变化的结果。在“换档期”中，剔除地产部分的企业中长贷或是与基本面匹配度最高的部分，4月企业中长贷余额增速下滑0.36个百分点，在历史上看并不极端。
“负增”社融在利率走势中已有定价。从逻辑上看，社融大幅少增与“缺资产”属于等价事件，在前期利率下行过程中已经在发挥作用。动态角度看，社融能否继续推动“债牛”延续，取决于：①融资下滑是否会触发货币宽松。年初以来，受制于汇率、防空转掣肘，资金利率在下行幅度上明显弱于其他期限，DR007价格仍然维持在1.8%以上。近期，随着存款再度向表外迁移，非银融资成本与DR007甚至形成倒挂。超预期数据能否构成资金价格最终“松绑”的催化剂，值得关注。②社融是暂时“挤水分”还是再转弱趋势的开始？考虑到4月社融政府债券和短期贷款拖累过于明显，前者随着供给窗口开启会自发缓解，后者在监管冲击过程中会呈现减弱迹象，社融持续转弱的可能性并不大。
综上，4月社融大幅回落短期看对市场的确形成情绪提振，中断了此前的调整态势。但社融变化与基本面信号略显背离，一方面是二者关联度下降的结果，另一方面也反映出4月数据受到了“挤水分”的短期影响。4月数据虽是“新信息”，但已经通过“资产荒”的渠道对市场定价形成了影响，向后看，能否继续推动债牛，取决于融资下滑是否会触发宽松，或者是否会在中期延续下滑态势，考虑到资金定价偏高的背景，前者概率高于后者，收益率曲线或进一步呈现“陡峭化”倾向。
风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期
正文
社融、M1“罕见”负增长。4月新增社融-1987亿，同比大幅少增1.42万亿。社融增量不仅远低于季节性，且为2005年以来首次出现负增长。社融存量增速也连续四个月下行，本月再度回落0.4个百分点至8.3%。此外，本月M1同比增速大幅回落2.5个百分点至-1.4%，为历史上第二次转负，上一次是在2022年1月。
具体到各分项来看，在票据融资拉动下，人民币贷款项的整体规模并未显著低于季节性，反而是直接融资中的政府债及企业债、间接融资中的未贴现票据对社融拖累明显。
1）人民币贷款项中，票融明显高增、短贷大幅回落。4月新增人民币贷款7300亿，同比小幅多增112亿。其中票据融资项同比多增7101亿至8381亿，同比多增规模创历史新高。而企业短贷和居民短贷均大幅多减30001亿、2263亿至-4100亿、-3518亿，新增规模均远低于历年同期。企业中长贷则同比少增2569亿至4100亿，新增规模并未显著偏离过去五年同期均值4859亿；居民中长贷同比多减510亿至-1666亿，新增规模与去年同期（-1156亿）量级相当。整体来看，虽然企业和居民部门短贷均同比大幅多减，但在票据融资项拉动下，4月人民币贷款项并未像新增社融一样远低于季节性。
2）新增政府债券、企业债及未贴现银票均大幅回落，对社融拖累明显。受地方债发行偏慢、特别国债发行暂未启动等因素影响，4月政府债券融资同比大幅少增5532亿至-984亿，为2018年以来首次负增长；同时，直接融资中的企业债融资也同比少增2447亿至493亿。未贴现银票则同比少增3141亿至-4486亿，新增规模为历史同期新低。
其他结构性指标方面：①社融结构指标大幅回落6.3个百分点至9.25%，为2023年4月以来新低。由新增票融结束前三个月的负增趋势，本月大额“冲量”带动票据余额规模重回增长，余额增速也大幅增长6个百分点至4.43%；而企业中长贷余额增速则小幅下行0.4个百分点至13.68%。因此我们构造的社融结构指标增速（企业中长贷增速-票融余额增速）大幅回落6.3个百分点至9.25%。②企业存款增速自2012年以来首次转为负增长，存贷款增速差进一步下行。
“社融弱”与“经济弱”并不等价。4月以来，我们跟踪的基本面高频信号呈现出改善迹象，从官方已经公布的综合性指标如PMI看，也仅出现了季节性回落，甚至还维持在荣枯线以上，这些“征兆”与社融数据大幅走弱并不匹配，也是市场未预期到社融有如此大降幅的重要原因。央行在早先公布的货币政策执行报告中提到“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”。简单计算增量社融对增量GDP的拉动效率，2023年每单位社融增量仅对应0.16个单位的GDP增量，降至2011年以来历史低位（除2020年特殊年份），二者的勾连关系确在减弱。既然此前社融抬升对经济的拉动作用并不显著，社融回落在经济层面的反应也未必剧烈。
具体到4月的情况：①政府债券同比少增5500亿，是社融最大的拖累项，但政府债券供给节奏由政策外生决定，与基本面变化关联度不高；②企业、居民短贷合计少增近5300亿，对社融拖累亦十分显著，或与“手工补息”调整、“资金空转套利”监管等短期因素有关，同样并非基本面变化的结果。现阶段，库存周期与地产周期在方向上明显分化，在“换档期”中，剔除地产部分的企业中长贷或是与基本面匹配度最高的部分，4月企业中长贷余额增速下滑0.36个百分点（由于数据缺失，暂难剥离地产部分），在历史上看并不极端。
“负增”社融在利率走势中已有定价。从社融公布后的市场走势看，债市经历“过山车”般的由跌转涨，低于预期的数据对于债市情绪显然构成明显提振；但从逻辑上看，社融大幅少增与“缺资产”属于等价事件，在前期利率下行过程中已经在发挥作用，或者说，在现有利率定价中已有反映。例如，从农商行债券买入规模看，4月依然维持在较高水平。
动态角度看，社融能否继续推动“债牛”延续，取决于：①融资下滑是否会触发货币宽松。年初以来，受制于汇率、防空转掣肘，资金利率在下行幅度上明显弱于其他期限，DR007价格仍然维持在1.8%以上。近期，随着存款再度向表外迁移，非银融资成本与DR007甚至形成倒挂。超预期数据能否构成资金价格最终“松绑”的催化剂，值得关注。②社融是暂时“挤水分”还是再转弱趋势的开始？考虑到4月社融政府债券和短期贷款拖累过于明显，前者随着供给窗口开启会自发缓解，后者在监管冲击过程中会呈现减弱迹象，社融持续转弱的可能性并不大。
进一步看，利率定价由货币“供求关系”决定，金融数据更多反映“供给”端变化，经济景气度反映“需求”端变化，在二者关联度下降的背景下，若货币供给收缩并不引起等比例的基本面回落，事实上反而造成供求关系趋近。例如，4月M2明显回落1.1个百分点，但PPI降幅减小0.3个百分点，若实际产出（工业增加值）降幅在1.4个百分点以内，事实上并不对利率下行提供增量推动力。
综上，4月社融大幅回落短期看对市场的确形成情绪提振，中断了此前的调整态势。但社融变化与基本面信号略显背离，一方面是二者关联度下降的结果，另一方面也反映出4月数据受到了“挤水分”的短期影响。4月数据虽是“新信息”，但已经通过“资产荒”的渠道对市场定价形成了影响，向后看，能否继续推动债牛，取决于融资下滑是否会触发宽松，或者是否会在中期延续下滑态势，考虑到资金定价偏高的背景，前者概率高于后者，收益率曲线或进一步呈现“陡峭化”倾向。
本报告分析师
尹睿哲SAC执业证书编号：S1450523120003
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