摘要
概览增量资金：债基存续份额创新高，纯债型持续领跑市场
一季度债基新发数量回落，募集规模弱于上季度及去年同期。今年一季度新发行债券型基金91只，募集规模为1251亿元，虽然仍显著高于股票型（274亿元）及混合型基金（83亿元），但较上季度及去年同期的债基发行表现略显乏力。好在申购力度仍有支撑，一季度末存量债基份额增至8.57万亿份。一季度存量债基份额延续增长趋势，较去年四季度增加超2000亿份，继续创新高。其中，中长期纯债型基金依旧是贡献主力，其次是短期纯债型基金。从业绩表现来看，纯债型基金优势明显。虽然普通股票型基金以及偏股混合型基金指数环比跌幅有所收窄，但整体收益仍处于负区间；而债牛行情推动下，债券型基金指数环比涨幅攀升至1%，长期纯债型基金领跑市场，短期纯债型基金表现同样比较亮眼。
重仓券看偏好：拉久期的共性
基金增持债券类资产。相较于去年四季度，今年一季度基金重仓债券规模小幅增加，利率债、信用债对应持仓市值分别攀升至28830亿元、8258亿元，环比增幅分别为2.77%、1.30%。与上季度基金集中配置利率债不同，一季度基金资产配置“两手抓”，但对于不同的品种偏好仍有差异。
1）城投债：挖掘重点关注省份久期价值。区域上来看，换仓有迹可循，一方面，江苏、浙江、北京、上海、福建等强财政省份城投债重仓规模较上季度和去年同期均有下滑，与高等级城投债重仓规模收缩是一体两面；另一方面，湖南、天津、陕西、甘肃等省份反而成为基金增持力度相对较大的区域。向久期要收益，不过这次有了新变化，2-3年城投债持仓占比强势增长，之前拉久期通常会选择资质稳健的沿海强省，但机构普遍欠配的背景下，品种策略轮动，高票息城投短债被买成低收益资产，如今重点省份城投债的久期价值逐渐受到关注。天津、云南、广西、甘肃城投债平均持仓久期拉长近0.7年至1.2年以上，安徽、湖南、江西城投债平均持仓久期分别拉长至2.07年、1.93年、1.75年。
2）产业债：公用事业债持仓减少，地产债偏好改善。基金对持仓存量规模最高的公用事业债调整最大，持仓规模环比减少52亿元，较去年一季度同比减少147亿元；基金增持产业债多集中在建筑装饰、商业贸易、房地产、通信等行业，其中地产债持仓环比、同比均有增加，重仓主体包括中国铁建、首开股份、华润置地等。期限上来看，1-2年、3-4年产业债持仓占比持续攀升，地产债持仓久期突破至1.75年，创2022年四季度以来的新高，煤炭债持仓久期也有类似特征。
3）二永债：中小行次级债仓位提升。一季度二永债成为基金持仓规模缩减最多的品种，不过减持以国股大行次级债为主，中小行次级债持仓规模稳中有升。其中，宁波银行次级债增持规模最大，较上季度增加35亿元，南京银行、成都银行次级债持仓规模均在15亿元以上。期限调整上，1年内二级资本债持仓规模缩减近150亿元，3-4年二级资本债配置力度加大。
总体上，一季度债基新发数量回落，好在申购力度仍有支撑，一季度末存量债基份额创新高，纯债型基金优势明显是主要推动力。在持仓行为方面，基金增持债券类资产，采取多品种拉久期策略，但对于不同的品种偏好仍有差异。第一，挖掘重点省份城投债的久期价值。一方面，基金有把仓位从江苏、浙江、北京、上海、福建等强财政省份切换至湖南、天津、陕西、甘肃等区域的迹象；另一方面，基金对1年内城投债持仓占比出现近一年以来的首降，2-3年持仓占比强势增长，不过3年以上持仓占比仍仅有10%左右，久期策略的使用仍相对克制。第二，产业债方面，基金对公用事业债持仓减少，地产债偏好改善。不论与上季度还是去年同期相比，基金对持仓存量规模最高的公用事业债调整力度均较大，地产债持仓规模增加之外，持仓久期拉长至1.75年。第三，中小行次级债仓位提升。虽然二永债成为一季度基金持仓规模缩减最多的品种，不过主要集中在国股大行次级债，以宁波银行为代表的优质城农商行配置力度可观。此外，与其他品种类似，1年内银行次级债持仓规模明显下滑，基金更关注3-4年二级资本债的配置价值，但对银行次级债的配置仍以3年内为主。
风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。
正文
【概览增量资金：债基存续份额创新高，纯债型持续领跑市场】
一季度债基新发数量回落，募集规模弱于上季度及去年同期。今年一季度新发行债券型基金91只，募集规模为1251亿元，虽然仍显著高于股票型（274亿元）及混合型基金（83亿元），但较上季度及去年同期的债基发行表现略显乏力。
好在申购力度仍有支撑，一季度末存量债基份额增至8.57万亿份。一季度存量债基份额延续增长趋势，较去年四季度增加超2000亿份，继续创新高。其中，中长期纯债型基金依旧是贡献主力，其次是短期纯债型基金。
从业绩表现来看，纯债型基金优势明显。虽然普通股票型基金以及偏股混合型基金指数环比跌幅有所收窄，但整体收益仍处于负区间；而债牛行情推动下，债券型基金指数环比涨幅攀升至1%，长期纯债型基金领跑市场，短期纯债型基金表现同样比较亮眼。
【重仓券看偏好：拉久期的共性】
基金增持债券类资产。相较于去年四季度，今年一季度基金重仓债券规模小幅增加，利率债、信用债对应持仓市值分别攀升至28830亿元、8258亿元，环比增幅分别为2.77%、1.30%。与上季度基金集中配置利率债不同，一季度基金资产配置“两手抓”，但对于不同的品种偏好仍有差异，以下展开讨论。
相较于上季度，基金增持规模最大的品种为一般商金债，其重仓规模较上季度增加249亿元；其次是产业债和租赁公司债，环比分别增加57亿元、10亿元。其余品种重仓规模均有不同程度的回落，其中减持最多的为二永债，较上季度减少116亿元，城投债、保险债、租赁债调整规模均在30亿元左右。不过，从绝对持仓规模来看，商业银行债券仍是最重要的资产，一季度一般商金债、二永债持仓占比合计约2/3。
1）城投债：挖掘重点关注省份久期价值
换仓有迹可循？一方面，江苏、浙江、北京、上海、福建等强财政省份城投债重仓规模较上季度和去年同期均有下滑，与高等级城投债重仓规模收缩是一体两面，这既有城投债整体供给收缩导致难买到的原因，也有收益被压缩太低难以买下手的尴尬。另一方面，湖南、天津、陕西、甘肃等省份反而成为基金增持力度相对较大的区域，湖南城投债作为中部省份资质不错的代表，偏好改善明显，而天津、甘肃等受益于化债政策较多的区域，其存量券同样有稀缺属性加强的趋势。
不过，下沉策略已使用到相对极致的状态，可操作的空间已然有限。在我们之前的报告（《重仓券如何映射资产荒？》）提到，2023年四季度城投债短端做下沉成为博收益的普遍操作，基金对隐含评级AA及以下城投债的持仓占比攀升至52%，同时对1年内品种的持仓占比升高至42%，创近三年以来的新高。行至当前，一味在短端下沉的性价比偏弱，那有更好的选择吗？
向久期要收益。基金对1年内城投债持仓占比出现近一年以来的首降，1-2年持仓占比也同样出现回落；值得注意的是，2-3年持仓占比强势增长，并超越1-2年攀升至26.7%的位置。不过，3年以上持仓占比仍仅有10%左右。基金确实有拉长城投债久期的倾向，但顾虑到化债政策的时效性以及负债端久期限制，在资产期限的选择上仍相对克制。
不过，久期策略的运用有了新变化。之前拉久期通常会选择资质稳健的沿海强省，但机构普遍欠配的背景下，品种策略轮动，高票息城投短债被买成低收益资产，如今重点省份城投债的久期价值逐渐受到关注。天津、云南、广西、甘肃城投债平均持仓久期拉长近0.7年至1.2年以上，安徽、湖南、江西城投债平均持仓久期分别拉长至2.07年、1.93年、1.75年。
2）产业债：公用事业债持仓减少，地产债偏好改善
基金对持仓存量规模最高的公用事业债调整最大。公用事业和综合是基金重仓产业债规模最大的两个行业，合计近450亿元。但相较于去年四季度，基金对公用事业债持仓规模环比减少52亿元，较去年一季度同比减少147亿元；基金增持产业债多集中在建筑装饰、商业贸易、房地产、通信等行业，其中地产债持仓环比、同比均有增加，重仓主体包括中国铁建、首开股份、华润置地等。
1-2年、3-4年产业债持仓占比持续攀升。自2023年二季度起，1年内产业短债占比持续回落，1-2年、3-4年产业债持仓占比连续上升，并且，5年以上产业债配置也出现增加，这与近期来超长产业债偏好改善有关。从重点行业分布来看，地产债持仓久期突破至1.75年，创2022年四季度以来的新高，煤炭债持仓久期也有类似特征。
3）二永债：中小行次级债仓位提升
一季度二永债成为基金持仓规模缩减最多的品种，不过减持以国股大行次级债为主。相较于上季度，二级资本债、银行永续债持仓市值环比下降5.1%、2.7%，但中小行次级债持仓规模稳中有升。其中，宁波银行次级债增持规模最大，较上季度增加35亿元，南京银行、成都银行次级债持仓规模均在15亿元以上。
期限上来看，1年内二级资本债持仓规模缩减近150亿元，3-4年二级资本债配置力度加大。银行永续债中，除1年内品种，其余期限持仓均有减少，不过规模不大；二级资本债中，基金对1年内品种调整幅度最大，这一期限持仓占比回落至26%附近，3-4年、1-2年持仓规模小幅增加，不过基金对银行次级债的配置仍以3年内为主。
总体上，一季度债基新发数量回落，好在申购力度仍有支撑，一季度末存量债基份额创新高，纯债型基金优势明显是主要推动力。在持仓行为方面，基金增持债券类资产，采取多品种拉久期策略，但对于不同的品种偏好仍有差异。第一，挖掘重点省份城投债的久期价值。一方面，基金有把仓位从江苏、浙江、北京、上海、福建等强财政省份切换至湖南、天津、陕西、甘肃等区域的迹象；另一方面，基金对1年内城投债持仓占比出现近一年以来的首降，2-3年持仓占比强势增长，不过3年以上持仓占比仍仅有10%左右，久期策略的使用仍相对克制。第二，产业债方面，基金对公用事业债持仓减少，地产债偏好改善。不论与上季度还是去年同期相比，基金对持仓存量规模最高的公用事业债调整力度均较大，地产债持仓规模增加之外，持仓久期拉长至1.75年。第三，中小行次级债仓位提升。虽然二永债成为一季度基金持仓规模缩减最多的品种，不过主要集中在国股大行次级债，以宁波银行为代表的优质城农商行配置力度可观。此外，与其他品种类似，1年内银行次级债持仓规模明显下滑，基金更关注3-4年二级资本债的配置价值，但对银行次级债的配置仍以3年内为主。
本报告分析师
尹睿哲SAC执业证书编号：S1450523120003
李豫泽SAC执业证书编号：S1450523120004
胡依林 SAC执业证书编号：S1450524040005
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