摘要
高基数影响下社融增速进一步回落。3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿。从季节性角度来看，3月新增社融符合“季末回升”规律，略高于2019年以来同期均值4.31万亿。从一季度整体来看，今年一季度新增社融12.9万亿，仅次于去年同期，整体表现不算太弱。但在高基数影响之下，3月社融存量增速依旧进一步回落0.3个百分点至8.7%。政府债券供给偏慢，但企业债券开始恢复。3月新增直接融资9477亿，同比少增509亿。其中企业债券项同比多增1251亿至4608亿，为近三年来同期首次同比多增。而政府债券项延续1月以来的同比少增趋势，3月继续同比少增1373亿至4642亿。政府债券同比少增的原因在于今年一季度地方债发行进度偏慢，而去年同期地方债发行节奏相对靠前。企业中长贷余额增速短暂“企稳”后继续下行。3月企业部门贷款同比少增3600亿至2.34万亿，其中短贷同比少增1015亿至9800亿，中长贷同比少增4700亿至1.6万亿，为2019年同期以来首次同比少增。受此影响，企业中长期贷款余额增速在2月短暂“企稳”后，3月转为下行0.8个百分点至14.03%。“信贷平滑”对机构配债节奏构成扰动。一季度“信贷冲量”效应减弱，对机构的债券配置行为也产生了影响。一方面，大行由于年初信贷投放节奏放缓，对于债券的配置有所倾斜，另一方面，农商由于“信贷挤出”减缓，对债券的配置反而边际回落。从债券二级市场的成交数据观察：大型商行/政策行边际变化最为明显，由去年净卖出4200亿转为净买入4622亿。农商行虽仍是市场“第一大买盘”，一季度净买入规模达12495亿，占比28%，不过与去年同期买入规模（14913亿）相比，今年买入量事实上有所减少。综上，3月新增社融季节性回升，但高基数影响下社融增速延续回落，内部结构整体表现较为“平淡”。展望后续，需关注社融的“有利因子”和“不利因子”。前者是政府债券项在一季度拖累社融后，二季度受超长期特别国债发行影响，大概率对社融转为支撑，进而助力社融增速上行；后者是企业中长期贷款增速短暂“企稳”后再度下行。不过随着后续高基数效应消退，二季度社融增速温和回升的可能性较大。
风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期
正文
高基数影响下社融增速进一步回落。3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿。从季节性角度来看，3月新增社融符合“季末回升”规律，略高于2019年以来同期均值4.31万亿。从一季度整体来看，今年一季度新增社融12.9万亿，仅次于去年同期，整体表现不算太弱。但在高基数影响之下，3月社融存量增速依旧进一步回落0.3个百分点至8.7%。
具体到内部结构来看：
政府债券供给偏慢，但企业债券开始恢复。3月新增直接融资9477亿，同比少增509亿。其中企业债券项同比多增1251亿至4608亿，为近三年来同期首次同比多增。而政府债券项延续1月以来的同比少增趋势，3月继续同比少增1373亿至4642亿。政府债券同比少增的原因在于今年一季度地方债发行进度偏慢，而去年同期地方债发行节奏相对靠前。
二季度政府债券项对社融转为支撑。从目前地方债发行节奏偏慢、以及4月初单只普通国债发行放量（单只附息国债放量至1250亿-1350亿、单只贴现国债放量至500亿左右）等迹象来看，财政部或提前布局其他类型政府债的发行进度，为后续超长期特别国债的发行预留空间。预计今年“两会”宣布的万亿超长期特别国债供给窗口将落在二季度，因此向后看政府债券项不再拖累社融，转而会成为主要贡献因子，推动社融增速筑底。
居民部门信贷转为正增长，但短、中长贷依旧同比少增。3月新增人民币贷款3.09万亿，占新增社融的比重约为63%，同比多增8000亿。其中居民部门贷款转为正增长，新增9406亿，同比少增3041亿。短贷较2月季节性回升至4908亿，但依然同比少增1186亿。同时，虽然今年以来楼市相关政策优化，但居民购房意愿仍然较为低迷；3月30大中城市商品房销量同比增速降幅较2月的-65.39%收窄至-47.0%，但总体增速依然位于历史低位；加之去年同期居民中长贷基数较高，因此今年3月居民中长贷延续同比少增1832亿至4516亿。
企业中长贷余额增速短暂“企稳”后继续下行。3月企业部门贷款同比少增3600亿至2.34万亿，其中短贷同比少增1015亿至9800亿，中长贷同比少增4700亿至1.6万亿，为2019年同期以来首次同比少增。受此影响，企业中长期贷款余额增速在2月短暂“企稳”后，3月转为下行0.8个百分点至14.03%。
后续企业中长贷增速或延续回落。此前报告中我们提到（详见《年末社融有何特点？》），本轮企业中长期贷款余额增速从2022年6月开始上行，上行12个月后于2023年5月到达顶峰，而后下行10个月至今；相较于历史上其他几轮“企业部门信贷周期”的长度来看，本轮周期仅持续22个月，后续或仍有下行可能。
社融结构指标上行两个月后，3月也转为下行。3月票据融资规模为-2500亿，同比少减2187亿，延续今年1月以来的负增长趋势；票融余额规模进一步压缩至11.65万亿，余额增速为-1.5%，较2月-3.22的降幅有所收窄；加之3月企业中长贷增速回落，社融结构指标（企业中长贷余额增速-票融余额增速）在1月、2月连续上行后，3月回落2.5个百分点至15.54%。若后续企业中长贷余额增速继续下行，关注社融结构指标也延续回落的可能性。
M1增速是否触底仍有待观察。继1月M1增速受春节错位影响“跳升”至5.9%后，2月M1增速下行至1.2%，3月再度小幅回落0.1个百分点至1.1%。若统计历年1-3月M1增速的月均值以剔除春节错位效应，结果显示2024年一季度M1增速均值为2.73%，较去年四季度1.5%的增速均值有所抬升，但明显低于去年同期5.87%的增速均值。这或许表明今年初以来经济活力较去年四季度有小幅改善，节后复工窗口期带动M1增速均值环比回升。但近期高频信号走弱，M1增速是否已经触底仍有待观察。
“信贷平滑”对机构配债节奏构成扰动。一季度“信贷冲量”效应减弱，对机构的债券配置行为也产生了影响。一方面，大行由于年初信贷投放节奏放缓，对于债券的配置有所倾斜，另一方面，农商由于“信贷挤出”减缓，对债券的配置反而边际回落。从债券二级市场的成交数据观察：大型商行/政策行边际变化最为明显，由去年净卖出4200亿转为净买入4622亿。农商行虽仍是市场“第一大买盘”，一季度净买入规模达12495亿，占比28%，不过与去年同期买入规模（14913亿）相比，今年买入量事实上有所减少。
综上，3月新增社融季节性回升，但高基数影响下社融增速延续回落，内部结构整体表现较为“平淡”。展望后续，需关注社融的“有利因子”和“不利因子”。前者是政府债券项在一季度拖累社融后，二季度受超长期特别国债发行影响，大概率对社融转为支撑，进而助力社融增速上行；后者是企业中长期贷款增速短暂“企稳”后再度下行，从“企业信贷周期”提供的线索来看，后续仍有下行可能性。不过随着后续高基数效应消退，二季度社融增速温和回升的可能性较大。
本报告分析师
尹睿哲SAC执业证书编号：S1450523120003
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