摘要
全球系统性重要银行发生新变化，加之临近TLAC第一阶段考核时点，TLAC非资本债券推进节奏加快。1月26日以来，中国银行、农业银行、工商银行先后披露董事会决议公告，分别宣布将发行不超过1500亿元、500亿元、600亿元的TLAC非资本债券，预计TLAC非资本债券最快发行时间将在二季度初。作为一类新兴债务工具，TLAC非资本债券无论是从条款细节、定价机制、供给规模以及投资价值方面，都引起了市场的广泛关注，本文将就这几个核心问题展开讨论，为投资者提供参考。
讨论一：TLAC非资本债发行细节及定价。首先，可以明确的是，我国TLAC非资本债主要采用合同式后偿的条款，受偿顺序在一般商金债之后，优于二级资本债和永续债。其次，在发行期限方面，我国TLAC非资本债券发行期限或以3年至5年为主，短于国外TLAC债和国内二永债。定价上，TLAC非资本债券或介于一般商金债与二级资本债之间，且更接近后者。近两年以来，五大行3年期一般商金债发行利率基本处于2.5%-2.8%之间，“5+5”二级资本债发行利率基本在接近3.3%的位置，若TLAC非资本债券发行期限在3年至5年，预计其定价可能将在2.9%-3.1%，与二级资本债价差10BP至20BP。
讨论二：今年TLAC非资本债潜在供给规模有多少？在考虑TLAC债的潜在供给规模之前，我们需要先厘清TLAC达标路径，一是降低风险加权资产，二是通过发行TLAC工具（包括二级资本债、永续债、TLAC非资本债券等）补充资本缺口，三是充分利用存款保险基金等扣除项因素，减轻TLAC指标的压力。若是不考虑存保基金的扣除，工农中建交五大行静态资本缺口约2.5万亿元；若是借助存款保险基金实现一定豁免，参考日本经验，假定按上限2.5%计算，工商银行、建设银行已达标，农业银行、中国银行、交通银行压力也不大。但需要注意的是，存单保险基金对TLAC风险加权比率的豁免贡献可能偏低。加之今年二永债到期压力不容小觑，G-SIBs想实现TLAC达标，TLAC工具是主要发力方向。实际上，从国际经验来看，G-SIBs通常在达标前会集中发行TLAC非资本债券。因此，结合海外规律以及我国G-SIBs当前的资本缺口，预计今年将迎来TLAC非资本债券的快速增长期。扣除资本工具的补充和商业银行内源性增长，TLAC非资本债供给可能在万亿左右的量级；若存保基金豁免超预期（以上限2.5%计入或者接近上限），TLAC非资本债供给或显著缩减至5000亿元以内。
讨论三：TLAC非资本债投资价值几何？今年TLAC非资本债券的正式推出，为市场带来新的品种机会。作为金融债的有效补充，发行主体为信用资质良好的G-SIBs，安全属性突出。在资产荒的背景下，这一品种的配置及交易价值值得关注。其一，对理财而言，TLAC非资本债更加匹配其短久期的偏好。其二，2030年之前，银行自营对TLAC非资本债的配置意愿或高于二级资本债。其三，对公募基金而言，TLAC非资本债扩容之后，可以作为二永品种的替代。其四，对保险而言，若发行超长TLAC非资本债，既能赚到票息，还能拿得稳。
综上，TLAC非资本债券作为一类新型银行次级债品种，定价处于一般商金债与二级资本债之间，且更接近后者，发行期限或以3年至5年为主。今年作为这一品种的发行元年，工、农、中、建面临TLAC第一阶段达标压力，将成为TLAC非资本债的主要发行主体，具体供给规模受到存款保险基金抵扣比率、商业银行内生资本积累、二永债供给等因素影响。在需求端方面，预计潜在投资者主要包括银行自营、公募基金、理财、保险及各类资管等，在2030年豁免期之前，银行互持的形式或是主流。
风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。
正文
全球系统性重要银行发生新变化，加之临近TLAC第一阶段考核时点，TLAC非资本债券推进节奏加快。2023年11月27日，金融稳定委员会（Financial Stability Board）发布了2023版的全球系统重要性银行（G-SIBs）名单[1]，最重要的调整有两点，一是中国交通银行首次进入名单，位列第1组；二是农业银行和建设银行组别由原来第一组升至第二组，工商银行与中国银行则继续保持在第二组别。根据规定，2022年之前被认定的工农中建四大行，需分别在2025年1月1日之前满足外部总损失吸收能力风险加权比率不低于16%的要求；2022年之后被认定的银行，即交通银行，应当自被认定之日起三年内满足规定的外部总损失吸收能力要求，即2027年1月1日之前满足TLAC第一阶段要求。距离2025年不到一年的时间，四大行补充资本的诉求加强，1月26日以来，中国银行、农业银行、工商银行先后披露董事会决议公告，分别宣布将发行不超过1500亿元、500亿元、600亿元的TLAC非资本债券。
根据商业银行资本工具的发行规定[2]，“国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行申请资本工具（含全球系统重要性银行总损失吸收能力非资本债务工具）计划发行额度，由银保监会受理、审查并决定。银保监会自受理之日起3个月内作出批准或不批准的书面决定。商业银行可在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行；如在24个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。”考虑到三家银行披露董事会决议公告时间基本在1月底附近，预计TLAC非资本债券最快发行时间将在二季度初。作为一类新兴债务工具，TLAC非资本债券无论是从条款细节、定价机制、供给规模以及投资价值方面，都引起了市场的广泛关注，本文将就这几个核心问题展开讨论，为投资者提供参考。
【TLAC非资本债发行细节及定价探讨】
由于我国首单TLAC非资本债券尚未落地，而海外TLAC工具体系成熟度相对较高，我们通过借鉴国际发行经验和规律，辅助预测我国TLAC债券的具体发行细节。
首先，可以明确的是，我国TLAC非资本债主要采用合同式后偿的条款。国际上主要采用合同式后偿、法定式后偿、结构式后偿三种方式确定TLAC工具损失吸收的顺序，其中合同式后偿相对简单，只需要在发行条款中约定好债务属性和受偿顺序；结构式虽然操作难度不大，但对公司架构模式有一定要求；而法定式后偿则需要各国法律额外规定相关条款，德国早期使用这一方式，现已经转为合同式后偿。根据人民银行和银保监会2022年4月26日联合发布的《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》[3]，规定“总损失吸收能力非资本债券的受偿顺序，劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定的除外负债，优先于各级别合格资本工具。”因此，预计我国TLAC非资本债券吸收损失的方式类似于合同式后偿，受偿顺序在一般商金债之后，优于二级资本债和永续债。
其次，在发行期限方面，我国TLAC非资本债券发行期限或以3年至5年为主，短于国外TLAC债和国内二永债。境外TLAC债发行期限偏长，以美国为例，TLAC债发行期限主要集中在5年/6年/10年/11年，这与境外市场利率水平、投资者偏好等因素有关。而我国商业银行一般金融债发行期限通常为3年，二级资本债及永续债行权期通常为5年，加之银行理财、公募基金等主流投资机构需要兼顾负债端属性，为了更好匹配投资者需求，预计我国TLAC非资本债券发行期限将介于一般商金债与二级资本债之间，即设置为3年至5年的概率较高，正好弥补这一区间的资产空白。
定价上，TLAC非资本债券或介于一般商金债与二级资本债之间，且更接近后者。发行主体同为商业银行，TLAC非资本债与一般商金债、二级资本债、永续债，有类似的特征，也有差异。1）从资本补充的类型来看，TLAC非资本债与二级资本债、永续债均可用于补充TLAC，一般商金债仅用于补充资金，不计入资本。2）从特殊条款来看，TLAC非资本债与二级资本债、永续债均带有减记或转股条款，一般商金债则没有，因此，损失吸收的顺序上，依次为永续债→二级资本债→TLAC非资本债→一般商金债，受偿顺序则相反。3）在减记或转股的触发条件上，二永债为“无法生存触发事件”[4]或“持续经营触发事件”[5]，TLAC非资本债则在G-SIBs进入处置阶段时，这个情境的严重程度比前者更强。
我国G-SIBs作为国内信用资质最好的大型国有商业银行，发生“无法生存触发事件”、“持续经营触发事件”或是进入处置阶段的概率都很低，因此，虽然TLAC非资本债券受偿顺序优于二级资本债，但实际意义并不明显，二者价差应处于比较微小的区间之内。近两年以来，五大行3年期一般商金债发行利率基本处于2.5%-2.8%之间，“5+5”二级资本债发行利率基本在接近3.3%的位置，若TLAC非资本债券发行期限在3年至5年，预计其定价可能将在2.9%-3.1%，与二级资本债价差10BP至20BP。
【今年TLAC非资本债潜在供给规模有多少？】
在考虑TLAC债的潜在供给规模之前，我们需要先厘清TLAC达标路径。根据计算公式，外部总损失吸收能力风险加权比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）÷风险加权资产×100%，提高TLAC风险加权比率，主要有三条路径。第一，分母项来看，降低风险加权资产，银行可以通过优化资产负债结构，适当处置高风险资产，提高信贷资产质量来实现。第二，分子项增加外部总损失吸收能力的方面，通过发行TLAC工具，包括二级资本债、永续债、TLAC非资本债券等方式，补充资本缺口。第三，分子项的扣除项中，充分利用存款保险基金等扣除项因素，减轻TLAC指标的压力。
若是不考虑存保基金的扣除，工农中建交五大行静态资本缺口约2.5万亿元。根据2023年三季报，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行资本充足率分别为18.79%、17.57%、16.62%、17.30%、14.65%，扣除缓冲资本后，静态资本缺口分别为2968亿元、5393亿元、7525亿元、4974亿元、4270亿元，合计约2.5万亿元。
若是借助存款保险基金实现一定豁免，参考日本经验，假定按上限2.5%计算，工商银行、建设银行已达标，农业银行、中国银行、交通银行静态资本缺口分别为1959亿元、368亿元、2069亿元，压力不大。
但需要注意的是，存单保险基金对TLAC风险加权比率的豁免贡献可能偏低。截止2022年末，存款保险基金存款余额549.4亿元，与商业银行风险加权资产的体量差距明显，即使按照商业银行应用资本底线后的风险加权资产计算，存款保险基金占其比重也仅在0.1%以内。若四大行在第一阶段达标之前，想按照存保基金2.5%的上限扣除，目前看来仍有较大的提升空间。
因此，G-SIBs想实现TLAC达标，TLAC工具是主要发力方向。虽然二永债也是资本补充的主要渠道之一，但今年二永债到期压力不容小觑，对TLAC达标的贡献可能亦有限。今年银行永续债进入行权期首年，总行权规模为5696亿元，加上二级资本债行权规模5255亿元，二永债合计滚续规模超万亿。在对冲到期之后，预计二永债净增量难有显著增加，TLAC非资本债这一新兴工具将发挥更重要的作用。
实际上，从国际经验来看，G-SIBs通常在达标前会集中发行TLAC非资本债券。海外G-SIBs需要在2019年初和2022年初满足两阶段TLAC监管要求，重点观察2018年和2021年TLAC工具发行情况，都出现了供给节奏明显加快的特征，且多集中在前三季度。
结合海外规律以及我国G-SIBs当前的资本缺口，预计今年将迎来TLAC非资本债券的快速增长期。扣除资本工具的补充和商业银行内源性增长，TLAC非资本债供给可能在万亿左右的量级；若存保基金豁免超预期（以上限2.5%计入或者接近上限），TLAC非资本债供给或显著缩减至5000亿元以内。
【今年TLAC非资本债投资价值几何？】
今年TLAC非资本债券的正式推出，为市场带来新的品种机会。作为金融债的有效补充，发行主体为信用资质良好的G-SIBs，安全属性突出。在资产荒的背景下，这一品种的配置及交易价值值得关注，以下从不同投资者的角度来讨论。
其一，对理财而言，TLAC非资本债更加匹配其短久期的偏好。上文我们提到，国内TLAC非资本债的发行期限可能将以3年至5年为主，实际上，根据监管规定，TLAC非资本债券剩余期限在1年以上即可全额计入外部总损失吸收能力，不排除其发行期限缩短至3年以内的可能性。自2022年底赎回潮之后，理财负债端偏向短期化，这也是其拿不稳二永债的主要原因。从发行表现来看，1年内理财产品为募集主流，其次是1年至3年，若TLAC非资本债券久期短于二永债，理财配置意愿或不低。
其二，2030年之前，银行自营对TLAC非资本债的配置意愿或高于二级资本债。虽然依照资本新规的规定，TLAC非资本债券的风险权重与二级资本债一样，同为150%，对商业银行表内资本占用较高，但《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》中根据持有TLAC非资本债的不同情形，对扣除做了差异化的规定。其中，G-SIBs自持TLAC债券或协议互持的扣减以及非G-SIB银行持有的150%风险权重规定从2025年1月1日起正式实施,G-SIBs持有其他G-SIBs的TLAC非资本债务工具的相关规定自2030年1月1日起实施，2025年1月1日至2029年12月31日,G-SIBs对G-SIBs的TLAC非资本债务工具的投资,不进行资本扣除。因此，考虑风险权重，银行自营资金对TLAC非资本债和二级资本债的偏好高于银行永续债（250%），而豁免期给予了一定的缓冲时间，2030年之前或优先考虑TLAC非资本债的配置机会。并且，参考二永债初期以银行间互持为主，银行自营资金可能同样成为TLAC非资本债的主要持有者。
其三，对公募基金而言，TLAC非资本债扩容之后，可以作为二永品种的替代。虽然目前我国仅有工商银行、农业银行、建设银行、中国银行及交通银行入选全球系统性重要银行榜单，但中信银行、兴业银行、招商银行、浦发银行的G-SIB得分也较高，未来入选的概率也不低，带来TLAC非资本债券的增量发行需求。从投资价值的角度，TLAC非资本债具备一定类利率属性，流动性不弱，估值波动性类似二永债，但早期预计会相对稳定，3年至5年的久期也比较符合公募基金的偏好。
其四，对保险而言，若发行超长TLAC非资本债，既能赚到票息，还能拿得稳。海外TLAC非资本工具的主要投资者包括欧洲资管公司、养老基金和保险基金，当然这与海外TLAC非资本工具的久期偏长也有一定关系。由于国内TLAC非资本债尚未实际落地，发行期限相对灵活，也有可能发行少数超长期限TLAC非资本债，并且，随着未来TLAC非资本债的成熟化，可能更加接近海外模式，较好契合险资对高资质、长久期、匹配负债端成本的投资诉求。
综上，TLAC非资本债券作为一类新型银行次级债品种，定价处于一般商金债与二级资本债之间，且更接近后者，发行期限或以3年至5年为主。今年作为这一品种的发行元年，工、农、中、建面临TLAC第一阶段达标压力，将成为TLAC非资本债的主要发行主体，具体供给规模受到存款保险基金抵扣比率、商业银行内生资本积累、二永债供给等因素影响。在需求端方面，预计潜在投资者主要包括银行自营、公募基金、理财、保险及各类资管等，在2030年豁免期之前，银行互持的形式或是主流。
[1] 资料来源：网页链接。
[2] 资料来源：《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》：地址：网页链接。
[3] 资料来源：网页链接。
[4] 数据说明：“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。
[5] 数据说明：“持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）。
本报告分析师
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李豫泽SAC执业证书编号：S1450523120004
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