摘要
市场延续波动，博弈加剧。本周市场延续波动增大特征，特别是交易盘博弈加剧，收益率有所上行。连续两周，市场上主要卖盘是基金和券商，而保险、农商行等配置盘依然维持买入状态，农商行本周净买入规模还创出新高。“交易卖+配置买”的机构行为特征反映市场当前普遍心态是：虽然短期可能波动加剧（交易盘卖），但年内债券市场仍不乏机会（配置买）。于此类似的时间点是2023/9/10和2023/11/20所在周。央行操作的两个微妙变化。在市场波动的同时，央行操作出现了两个微妙变化。一是“缩水”的逆回购，近半年来首次出现百亿以内的逆回购，上一次百亿内逆回购要追溯到去年8月。二是回笼的MLF，周五央行开展3870亿元1年期MLF操作，中标利率维持2.5%，净回笼940亿，是2022年12月以来首次净回笼。并非央行主动意图，而是市场选择。央行在公告中明确了当日的操作“全额满足了金融机构需求”，说明本次缩量并非央行的主动收缩意图，而是金融机构本身需求的变化。从成本角度看，当前同业存单发行利率均接近去年7-8月的新低。对一级交易商而言，获取相对高成本的MLF资金并非划算选择。这在过去市场利率大幅低于政策利率之时也不乏见到，例如2022年7-8月。再者，财政支出也对流动性构成补充。3月本身是季末财政支出大月，多支少收对资金面构成补充，也或是本月MLF续作规模微调的原因，属于流动性充裕背景下的正常调节。因而，对本次“缩量”不宜作过度解读。当前实体融资需求偏弱，本身流动性缺口并不大，此时MLF和逆回购的“缩量”，对资金面不会造成特别大的压力；且央行进行了及时的市场沟通，能较好地稳定市场预期。与以往牛市中资金利率大幅低于政策利率的阶段“缩量”相比，当前资金利率并不低（未与政策利率形成倒挂），市场对政策变化的敏感度也不高。因而，本周央行两个微妙的行为变化不宜解读为收缩信号，对资金面及市场预期的扰动也不会太大。后续二季度，宽货币的举措依然值得期待。短期内，DR007中枢预计维持1.8-1.9%。考虑到当前央行多目标的政策框架，短期内资金利率预计较政策利率难以形成太大的偏离，中枢预计维持1.8-1.9%。1年期存单利率（2.27%）已接近“走廊”底部（2.17%），在资金利率未向下突破前（需等待进一步的宽货币政策落地），短期内存单利率向下空间有限。整体上，3月以来，基本面边际回暖信号有所增加，社融总量虽弱，但企业中长贷企稳，加之债市情绪上升至去年8月高位，短期市场波动会加大，进入类似2022年上半年的震荡过程，大级别转向仍需等待“牛陡”兑现。
风险提示：政策超预期，基本面波动
正文
【策略思考：如何理解公开市场缩量？】
市场延续波动，博弈加剧。本周市场延续近期的波动增大特征，特别是交易盘博弈加剧，收益率有所上行。市场波动加剧主要受三方面因素的影响，一是，市场传闻较多，在估值高位扰动情绪，债市交易温度计81%的读数已达年内新高，接近2023年8月附近的位置。二是，止盈压力突出，今年以来中长期纯债基金整体收益达到1.01%。三是，市场担忧一些短期内的扰动因素，包括超长债供给节奏、环比略有回升的基本面高频数据、略高于政策利率的资金利率等。
交易盘卖，配置盘买。连续两周，市场上的主要卖盘是基金和券商，且本周中长期纯债基金久期出现近七周以来的首度回落，边际卖出久期高达6年；而保险、农商行等配置盘依然维持买入状态，农商行周度净买入规模创新高。“交易卖+配置买”的机构行为特征反映市场当前的普遍心态是：虽然短期可能波动加剧（交易盘的短期观点），但年内债券市场仍不乏机会（配置盘的中期观点）。于此类似的近年来几个时间点是2023/9/10日所在周和2023/11/20日所在周，均是交易盘与配置盘构成大幅对手盘。
央行操作出现两个微妙的变化。在市场波动的同时，央行操作出现两个微妙的变化。两个变化一是“缩水”的逆回购，二是回笼的MLF。
逆回购规模“缩水”。近半年来，首次出现了百亿以内的逆回购。3月13日和14日，央行连续两日开展30亿规模的7天逆回购操作，两日逆回购到期额均为100亿。而上一次百亿以内的逆回购要追溯到去年8月。
MLF价平量缩，出现久违净回笼。周五，央行开展3870亿元1年期MLF操作，中标利率维持2.5%不变，当日MLF到期量为4810亿，净回笼940亿，是自2022年12月以来首次净回笼。
并非央行的主动收缩，而是市场的选择。央行的一举一动是近期市场关注的重点。这次略显不同的操作是否意味着收缩信号？我们认为并非如此。央行在公告中明确了当日的操作“全额满足了金融机构需求”，说明本次缩量并非央行的主动收缩意图，而是金融机构本身需求的变化。
成本对比后的缩量选择。同样作为银行的负债成本，存单发行利率和MLF利率的利差可以用来观察和判断一级交易商对MLF资金需求的高低。当前，3个月及以上期限的同业存单发行利率均接近去年7-8月的新低。其中，1年期国股行发行利率在2.29%，低于同期限的MLF融资成本在30BP左右。因而，对一级交易商而言，获取2.5%的高成本MLF资金并非划算的选择，会适当缩减MLF的投标量。这在过去市场利率大幅低于政策利率之时也不乏见到，例如，2022年7-8月，1年期AAA级同业存单利率低于2%，而当时MLF利率高达2.85%，当时MLF就连续两个月缩量2000亿续作。央行在当年的二季度货币政策执行报告中也有表示“一级交易商的投标量继续减少”。
再者，财政支出也对资金面构成补充。3月本身是季末财政支出大月，多支少收对资金面构成补充，也或是本月MLF续作规模微调的原因，属于流动性充裕背景下的正常调节。
因而，对本次“缩量”不宜作过度解读。当前实体融资需求偏弱，本身流动性缺口并不大，此时MLF和逆回购的“缩量”，对于流动性缺口本身不会造成特别大的压力；并且央行进行了及时的市场沟通，能较好地稳定市场预期。与以往类似牛市中资金利率大幅低于政策利率的阶段“缩量”相比，当前资金利率并不低（未与政策利率形成倒挂），市场对于政策变化的敏感度也不高。因而，本周央行两个微妙的行为变化不宜解读为收缩信号，对于资金面及市场预期的扰动也不大。后续二季度，宽货币的举措值得期待。
短期内，DR007中枢预计维持1.8-1.9%。考虑到当前央行多目标的政策框架，短期内资金利率预计较政策利率难以形成太大的偏离，中枢预计在1.8-1.9%之间。1年期存单利率已经接近“走廊”底部（2.17%），在资金利率未向下突破前（需等待进一步的宽货币政策落地），存单利率向下空间有限。
整体上，3月以来，基本面边际回暖信号有所增加，社融总量虽弱，但企业中长贷企稳，加之债市情绪上升至去年8月高位，短期市场波动会加大，进入类似2022年上半年的震荡过程，大级别转向仍需等待“牛陡”兑现。
【交易复盘：债市回调】
MLF缩量平价续作。央行于本周五续作3870亿1年期MLF，操作利率较前期持平于1.8%，并在操作公告中称“全额满足了金融机构需求”；本月有4810亿1年期MLF到期，当月MLF净回笼940亿，为2022年11月中旬以来首次净回笼。
逆回购缩量至30亿。央行于周一、周二每日开展100亿逆回购操作；周三、周四逆回购操作量缩量至30亿，央行最近一次开展50亿以下逆回购操作是在2023年8月初；周五逆回购投放量又回升至130亿。本周合计有500亿7天期逆回购到期，周内7天期逆回购合计净回笼110亿。
资金面边际收紧。或受到7天期逆回购缩量、1年期MLF缩量平价续作、且周五为3月缴税申报日的影响，周内资金面边际收紧。周内主要期限资金利率均呈震荡上行走势，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别上行2.4bp、3.7bp、4.2bp至1.74%、1.88%、2.01%。
债市回调。本周各期限国债收益率均明显上行，曲线整体上移。具体地，1年期国债收益率大幅上行8bp至1.83%，10年期国债收益率也上行4bp至2.32%，10Y-1Y期限利差由53bp继续收窄至49bp。同时，30年期国债收益率也大幅上行8bp至2.51%，为2023年12月快速下行以来最大周度上行幅度。此外，20年期国债收益率上行8bp，15年期、7年期国债收益率上行幅度在5-6bp左右，3年期、5年期国债收益率上行幅度在3-4bp左右。
10Y国债收益率大幅上行。在机构止盈、周内前期过热情绪小幅调整、市场降息预期、以及偏弱的房价数据等多空因素影响下，本周10年期国债收益率走势“一波三折”，周内合计上行4bp至2.32%，债市整体回调。
具体而言：上周债市情绪高涨、10年期国债收益率大幅下行后，本周前期债市明显回调，周一（3月11日）、周二（3月12日）增量消息不多，主要期限资金利率也平稳运行，但或许受部分机构止盈、前期市场情绪过热等因素影响，10Y国债收益率两天内合计上行6.5bp至2.35%。周三（3月13日）央行逆回购投放量降低至30亿，但市场对于周五MLF降息的预期再起，10年期国债收益率转为下行1.5bp至2.33%。周四（3月14日）央行继续开展30亿逆回购操作，10Y国债收益率又掉头上行1bp至2.34%。周五（3月15日）市场降息预期落空、且MLF缩量续作，早间10年期国债活跃券小幅上行；而后统计局公布的2月70大中城市房屋销售价格指数同比增速均继续回落，其中二手住宅销售价格指数同比增速更是下行至2015年4月以来新低，10年期国债活跃券转为下行；尾盘央行公布2月金融数据，但市场对偏弱的金融数据早有一定预期，10年期国债活跃券整体反应较为平淡。当日10Y国债收益率合计下行2bp至2.32%。
农商行为政金债主要买盘，基金公司为主要卖盘。本周各期限国债收益率均上行，结合个券成交明细来看：①国债新券：农商行本周净买入279.2亿元，为周内主要买盘；股份行继续净卖出161.3亿元，仍为主要卖盘。②国债老券：农商行周内净买入规模大幅上升至1356.2亿元，连续三周为主要买盘；基金公司本周大额净卖出519.6亿元，为主要卖盘。③政金债新券：农商行本周净买入99.7亿元，为周内主要买盘；城商行自23年初以来持续净卖出，本周依然净卖出85.49亿元，连续十周为主要卖盘。④政金债老券：农商行本周继续大额净买入983.39亿元，仍为周内主要买盘；基金公司大额净卖出675.03亿元，为周内主要卖盘。
基金久期7周以来首次回落，久期分歧度略有回升。3月11日至3月15日，公募基金久期中位值下降0.05至2.62年，处于过去三年70%分位。久期分歧度指数小幅上升0.01至0.47，处于过去三年28%分位。
本周（3月10日至3月16日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：铜金比发出“利空”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-18.1%，高于前值-26.1%，属性“利空”；②水泥价格同比为-24.1%，低于前值-21.6%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-2.2%，低于前值-1.0%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-13.2%，高于前值-17.9%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.34亿吨，高于前值1.27亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-5.6%，低于前值-2.3%，属性“利好”；⑦信用周期为1.9%，高于前值1.5%，属性“利好”；⑧票据融资为11.9万亿，低于前值12.2万亿，属性“利空”；⑨美元指数为103.1，低于前值103.3，属性“利空”；⑩铜金比为18.5，高于前值18.0，属性“利空”。
本报告分析师
尹睿哲SAC执业证书编号：S1450523120003
刘 冬SAC执业证书编号：S1450523120006
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