摘要
带有焦虑感的债牛。债牛虽给产品端保驾护航，但今年不少投资者的持债体验感不如过去两年。更为艰难的是，投资者预期与行情走势一旦出现背离，要稳住产品收益率排名，难度同样较大。所以，赚钱趋势在，可要在收益增强方面获得优先权，的确有难度，特别是信用策略的执行，哪些对传统思路和框架的挑战值得关注？
挑战之一：单一策略VS券种“漂移”。过去一提起票息收益增强策略，惯性思维往往都是短债下沉。然而，今年的策略格局已经发生实质性变化，短债下沉的优势，只维持了一个季度不到。3月开始，银行永续债率先走出行情，二季度涨势轮动至银行二级资本债。并且，在二永债期限的选择上，要拿稳3年至5年，才有可能实现收益最大化。
挑战之二：增量资金“明线”淡化。过去两年，理财子公司的成立，加速存款理财化过程之外，频繁推动资产荒行情。认知到这一主线逻辑之后，跟随理财步伐做多，成为了胜率不低的策略。然而，去年四季度，理财负债端遭受冲击，颠覆市场认知之余，让理财“刚兑”信仰受损。今年以来，即使有债牛的加持，理财存量规模始终未能修复至前期高点，“看理财做债”的策略被局限。
挑战之三：理财产品的快速迭代。为了应对规模过快收缩，理财产品结构于去年12月调整，摊余成本法和混合估值类理财相继面世，这不仅潜移默化变更着理财产品结构，又在影响着理财持债特征。今年前4个月，理财几乎拿不稳“二永”这类资产；5月开放式产品发行再度恢复，方才支撑理财再度回到二永债市场。值得注意的是，理财今年仓位流动性管理趋严，交易二永频率提升，不再只是单纯作为配置盘参与，这变相放大二永债波动率。
挑战之四：银行自营行为是盲点。一边是理财规模修复不易，一边是纯债基金募集不及去年三季度，都难以与今年猝不及防的“资产荒”匹配，尤其是4月二永债走牛速度之快，又与理财产品结构不符。这一增量资金来自何处？有基金在久期策略上的布局之外，更有可能来自银行自营委外的推动。问题是，银行自营委外的首要考虑是做收益，一旦市场波动，其赎回产品的速度亦会较快。
挑战之五：信用风险预期渗透定价。楼市疲弱与拿地不佳，正在撼动城投债定价。今年1月至6月各省土地出让增速与城投债折价成交相关性增强之余，昭示着定价权重的再分配，一部分解释了今年城投债下沉策略执行放缓。
信用策略布局的五个挑战，看似独立，实则相互联系：一是投资者信用风险担忧发酵，才会逐步谋划金融债策略；二是增量资金逻辑的推导，有助于判断金融债交易对手方及行情的可持续性；三是前瞻机构行为与风险定价，给“上车”和“下车”提供线索。虽然绕不开机构行为、增量资金与风险考量，但跟踪频率的提升，将成为下半年规避策略拥挤和保收益不可或缺的一环。
风险提示：理财规模修复不及预期，债市负债端不稳，超预期信用事件
正文
【信用策略面临的五个挑战】
带有焦虑感的债牛。以2020年之前成立的债基作为观察样本，不难发现其净值创新高的时点都集中在今年（考察收益区间为2020年以来），中长期纯债延续了与去年一致的绩优表现之外，短期纯债产品大放异彩，净值创新高的产品数量较去年陡增。债牛虽给产品端保驾护航，但今年不少投资者的持债体验感不如过去两年，反而多少带了些焦虑感。这是配置主线没有过往明朗，需要不断修正预期，频繁调整持仓所致。更为艰难的是，投资者预期与行情走势一旦出现背离，要稳住产品收益率排名，难度同样较大。测算单一产品，不同区间收益率排名变化的方差来看（收益率排名变化越小，方差越低），各类债基排名顺序波动率要显著超过去年。所以，赚钱趋势在，可要在收益增强方面获得优先权，的确有难度，特别是信用策略的执行，哪些对传统思路和框架的挑战值得关注？从行情逻辑、机构行为和增量资金来看，不可忽视五个方面。
挑战之一：单一策略VS券种“漂移”。过去债牛环境中，一提起票息收益增强策略，惯性思维往往都是短债下沉，只有在高票息短债利差被抹平后，才会适当选择在高等级中等久期中去找一些收益；而久期策略往往又被不少投资者诟病，因为波动预期强化，拿在手上的长久期信用债会很快丧失流动性，“卖不掉”就只能被动扛跌。因此，较为普适性的增强策略就变成了城投短债下沉，去年前三个季度只要坚定这一方向，产品累积收益会相当可观。从去年隐含评级AA信用债全价指数涨幅来看，就能佐证这一事实。
然而，今年的策略格局已经发生实质性变化，短债下沉的优势，只维持了一个季度不到，准确的说是前两个月，该阶段也是债市投资者对经济复苏成色观望期。3月开始，银行永续债率先走出行情，二季度涨势轮动至银行二级资本债。
并且，在二永债期限的选择上，要拿稳3年至5年，才有可能实现收益最大化。实际上，今年二季度，3年至5年银行二级资本债全价指数涨幅达1.8%，不仅超过同期限国债及政金债指数，也明显好于1年以下隐含评级AA信用债全价指数。因此，票息收益增强策略不光要求券种“漂移”，还要在久期上迅速切换，这与过去两年的增厚收益思维背道而驰。之所以会如此，蕴含经济预期修正，也体现信用风险担忧，但对债市的启示是，单一策略赚钱效应已然面临空间不足。
挑战之二：增量资金“明线”淡化。过去两年，理财子公司的成立，加速存款理财化过程之外，频繁推动资产荒行情。认知到这一主线逻辑之后，跟随理财步伐做多，成为了胜率不低的策略。然而，去年四季度，理财负债端遭受冲击，颠覆市场认知之余，让理财“刚兑”信仰受损。今年以来，即使有债牛的加持，理财存量规模始终未能修复至前期高点，“看理财做债”的策略被局限。
挑战之三：理财产品的快速迭代。为了应对规模过快收缩，摊余成本法和混合估值类理财于去年12月相继面世，潜移默化变更着理财产品结构。事实上，去年12月以来，封闭式净值型理财占比快速攀升，正是源于“新”产品类型的贡献。而这两类产品对资产端存有一定的约束，诸如银行次级债等带特殊条款的券种，无法通过SPPI测试，导致新增产品持债行为与去年大相径庭。
今年前4个月，理财几乎拿不稳“二永”这类资产，可能的一种情况是老产品进入开放，被赎回后，理财只能被动卖出银行次级债，与去年前三季度持续配置的行为形成对比。5月开放式产品发行再度恢复，方才支撑理财资金再度回到二永债市场。值得注意的是，理财今年仓位流动性管理趋严，交易二永频率提升（5月下旬净买入银行永续债之后，6月上旬市场波动，就开始卖出），不再只是单纯作为配置盘参与，这变相放大二永债波动率。
挑战之四：银行自营行为是研究盲点。一边是理财规模修复不易，一边是纯债基金募集不及去年三季度，都难以与今年猝不及防的“资产荒”匹配，尤其是4月二永债走牛速度之快，又与理财产品结构不符。这一增量资金来自何处？有基金在久期策略上的布局之外，更有可能来自银行自营委外的推动。由于今年贷款量价的特殊结构，不少中小行金市肩负创收重责，且在一季度已经踏空债市的基础上（顾虑贷款集中投放，促成宽信用），4月委外力度加大也在情理之中，而持有债券类型方面，商业银行发行的债券和利率债是其首选，这是出于避免增持非金融债，占用对应主体授信额度的考虑。
问题是，银行自营委外的首要考虑是做收益，一旦市场波动，其赎回产品的速度亦会较快。6月上旬，资金偏紧与“一揽子”刺激预期升温，银行自营抛售商金债之外，同样在净卖出二永债，止盈保收益的诉求显而易见，这一过程也打破了商金债估值收益相对稳定的印象。相比于理财，银行自营资金进场和退出难以通过高频数据跟踪，一定程度上扰动行情可持续性的判断。
挑战之五：信用风险预期渗透定价。2021年下半年，地产债风险事件迈入高发期，开发商经营决策悄然间转向稳现金流，各省土地出让增速应声回落。对地产政策抱有期待、叠加理财尚在扩规模阶段，去年城投债定价几乎免疫卖地收入下滑的影响。好景不长，楼市销售疲弱与拿地状况不佳的持续，正在撼动城投债定价。今年1月至6月各省土地出让增速与城投债折价成交相关性增强之余，昭示着定价权重的再分配，一部分解释了今年城投债下沉策略执行放缓。
信用策略布局的五个挑战，看似独立，实则相互联系：一是投资者信用风险担忧发酵，才会逐步谋划金融债策略；二是增量资金逻辑的推导，有助于判断金融债交易对手方及行情的可持续性；三是前瞻机构行为与风险定价，给“上车”和“下车”提供线索。虽然绕不开机构行为、增量资金与风险考量，但跟踪频率的提升，将成为下半年规避策略拥挤和保收益不可或缺的一环。
相关链接：
《重塑信用策略的内核》
《净值化大时代的小思考》
本报告分析师
尹睿哲SAC执业证书编号：S1090518110001
李豫泽SAC执业证书编号：S1090518080001
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