摘要
恒邦股份本期转债募集资金为31.6亿元，扣除发行费用后将用于含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目和补充流动资金，上市日期为7月7日。
国内贵金属冶炼龙头。公司为江西铜业控股的国企，业务主要分矿山资源开发与贵金属冶炼，其中下属矿山目前规模较小、贵金属冶炼占比较高，其中又以黄金（36%）、铜（24%）、白银（7%）的冶炼为主，其余金属以及副产品各自收入占比并未超过5%，除此之外为保障矿石原料的供应、公司拥有国内外贸易公司，金属贸易业务收入超30%且近年来占比快速提升；目前公司拥有黄金冶炼产能50吨、白银冶炼产能100吨、铜冶炼产能25万吨。毛利率来看，公司业务本质为赚取加工费，具有规模效应特征的同时也受原材料自给率的影响，过去几年受黄金矿石外购率的提升、毛利率逐年下降，综合毛利率目前不足5%，仅有少数规模较小的小金属毛利率可达到40%左右，整体盈利能力一般；而由于公司黄金、白银等贵金属为当日结算或先款后货的付款方式，因此现金流较好、应收账款规模也较小，但由于黄金较长的产业链、有一定存货，也因此发生存货价值变动影响公司利润。
冶炼规模优势明显，收购+自建矿山将提升原料自给率。公司目前已经是国内贵金属冶炼环节的龙头企业，过去三年公司贵金属与其他金属的冶炼产能并未增长，相关收入波动更多由产量波动带动，而本期转债则计划对子公司威海恒邦现有生产系统进行全面技术改造升级，并实现产能升级。上游矿山层面，截至21年末，公司拥有的矿山已查明金资源储量150.38吨，其中最大的金矿辽上金矿保有黄金储量为77.14吨；20年12月底公司认购万国矿业20.87%的股权、成为其第二大股东，而万国矿业拥有江西省宜丰万国矿业有限公司、金岭矿业有限公司采矿权、西藏昌都县矿业探矿权，完成收购后公司将拥有向其的优先采购权、可以获得稳定的原材料供应来源。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为6.53亿/ 8.09亿，对应PE分别为19.23X/15.52X。
估值处于上市以来中位，股价弹性、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为24.55X，处于上市以来中位，目前A股上市公司中以贵金属冶炼为主业的公司较少。公司当前A股市值为126亿元，股价弹性较好，年报持仓机构为超20家、机构关注度一般。
平价、债底保护尚可。恒邦转债利率条款低于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司7月6日收盘价测算，转债平价为95.46元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.72元、YTM为2.01%，债底保护尚可。
预计上市价格在120~125元之间。恒邦转债评级AA+、最新平价95.46元，转债中可参考标的较少，考虑到其规模以及所处行业，预计恒邦转债上市首日转股溢价率在25%~30%之间，上市价格120~125元之间，若价格低于120元则可以适当参与。
风险提示：金属价格波动；存货减值
正文
恒邦转债将于2023年7月7日在交所上市。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为31.6亿元，发行期限6年。初始转股价为11.46元，按初始转股价计算，共可转换为2.76亿股恒邦股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为19.37%，对流通股（非限售）的稀释率为23.25%，稀释率较高。转股期从2023年12月18日起至可转债到期日（2029年6月11日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到64.90% ，配售比例较高。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为108元，略属于市场平均水平。
信用评级来看，中诚信国际信用评级有限责任公司对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率略低于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2023/7/6，公司最新收盘价为10.94元，对应平价为95.46元。本期转债评级为AA+、期限为6年，6月28日6年期AA+级中债企业债YTM为3.5107%，本文取YTM为3.5%，测算转债纯债价值为91.72元，债底保护较好；到期收益率为2.03%，低于同期限国债收益率2.53%。
【正股基本面】
股权集中度较高的地方国企。截至2023年3月末，江西铜业直接持有公司44.48%股权，为公司的控股股东。江西省国资委下属江西省国有资本运营控股集团有限公司持有江铜集团90.00%的股份，江西省行政事业资产集团有限公司持有江铜集团10%股权，但其仅享有所持股权的收益权、处置权和知情权。江西省国资委通过江铜集团下属子公司江西铜业控制公司44.48%的股权，为公司实际控制人。截至恒邦转债募集说明书出具日，公司控股股东及实际控制人持有的公司股份不存在质押的情况。
公司业务主要包括矿产资源开发与贵金属冶炼两大块：
1）矿产资源开发，截至2021年末公司共拥有13座矿山，近年来自产金年均贡献产量约一吨左右、且由于较高的毛利率对公司盈利能力形成补充，但是21年受山东省开展地下开采非煤矿山安全检查造成的停产影响、该部分收入与毛利大幅下滑，22年以来部分矿山已拿到复产批复手续，生产正在逐步恢复；除此之外公司立足全球、开展并购以扩大黄金矿山规模，22年公司参股公司万国国际矿业公司海外矿山正式投产；
2）贵金属冶炼，公司目前有3 套火法冶金系统（包括富氧底吹熔炼造锍捕金+熔炼烟气骤冷收砷系统、富氧底吹熔炼+粉煤底吹直接还原系统、富氧侧吹熔炼系统）生产线，具备年产黄金50 吨、白银 1000 吨、电解铜 25 万吨、铅10 万吨、硫酸 130 万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属；原料目前由公司在国内外成立的贸易子公司进行国内外采购，同时以上公司也会进行有色金属贸易业务，22年公司国内/国外采购的原料占比分别为47.89%/52.11%，此外随着江西铜业成为公司控股股东、公司也逐步进入江西铜业的供应链体系、提升成本控制能力；销售方面，黄金通过上海黄金交易所 T+D 平台销售，白银通过签订长单销售合同、按合同约定进行点价销售，其他有色金属分本地销售和上海点价两种模式。
除以上业务外，公司全资子公司威海恒邦化工有限公司生产各类磷铵、复合肥等肥料远销国内外。
2022年，公司实现营业收入500.47亿元，较上年同期增长20.94%，分产品来看，黄金、铜是公司目前收入占比较高的金属产品，22年收入分别占比35.67%、23.98%，白银收入占比7.38%，其余贵金属与化工品收入占比均未超过5%；此外公司贸易业务收入占比26.45%，近年来公司铜、铅、锌的贸易量明显增长，也带动公司有色金属贸易板块收入占比快速提升，成为近年公司收入增长的主要贡献力量。
分地区来看，公司贵金属冶炼后的销售以国内地区为主，海外业务主要为公司在海外采购原料时从事的贸易业务，占比在10%以内。
受原料自给率下降影响毛利率逐年下降。20年以来，一方面随着公司黄金冶炼规模的扩大、外购原料占比增加，另一方面受政策与监管影响公司部分矿山停产，导致黄金冶炼原料自给率进一步下降，毛利率连续下降，不过23Q1由于金价回升、毛利率也有所回升至3.6%；白银毛利率则与其价格表现出正相关关系；19/20年公司铜冶炼处于爬坡期、导致毛利率较低，此后毛利率随着铜加工费与其价格影响波动，如23Q1就受铜价影响毛利率下降；贸易业务毛利率在1%以下、对公司利润贡献往往不到1%。除此之外，近年随着公司提高处理复杂物料的能力和加强综合回收水平的技术，锌、 锑、 铋、 硒等小金属的毛利率提升至40%以上的较高水平，毛利占比也提升至将近10%。总体来看，公司综合毛利率受黄金毛利率波动较大。
公司期间费用率下降明显。过去几年公司收入规模由贸易业务带动保持较快增速，而冶炼业务规模并未明显扩张，因此各项费用的绝对规模并未出现明显增长，带动费用率持续下降。
营运能力逐年增强。公司金、白银产品等主要贵金属产品的销售模式为当日结算或先款后货，因此回款较快、应收款周转率也较高；存货方面，公司冶炼用原材料以境外采购为主，采购周期较长，原材料期末余额较大，同时公司在原材料冶炼加工过程中强调对黄金及有色金属全元素综合回收利用，生产链条长，生产环节多，在产品期末余额相对较大，导致公司有一定存货规模，不过近年来公司存货周转率明显提升。
现金流整体较好。20年因为公司收购先进万国矿业20.87%股权、取得其控制权将原持有的部分股权按公允价值计量的利得计入投资收益带动利润大幅增长，导致净现比大幅下滑，整体来看由于公司贵金属产品销售模式较好，除20年以来公司净现比均能保持100%以上的水平，现金流较好。
升级改造进一步提升冶炼规模。过去三年公司贵金属与其他金属的冶炼产能并未增长，其收入波动更多由产量波动带动。而本期转债项目拟对公司子公司威海恒邦现有生产系统进行全面技术改造升级，淘汰落后的湿法冶炼提金、合成氨、磷铵和复合肥等工艺装置，采用技术先进、节能环保、综合效益好的富氧熔炼火法提金工艺装置，实现含金多金属矿的有价多元素综合回收。该项目建成后，将具备年处理45万吨含金多金属矿能力，项目主要产品包括金锭、银锭、铜和硫酸等，比此前的约41万吨提升约10%。
收购+自建提升原料自给率。截至21年末，公司拥有的矿山已查明金资源储量150.38吨，其中最大的金矿辽上金矿保有黄金储量为77.14吨；20年12月底公司认购万国矿业20.87%的股权、成为其第二大股东，而万国矿业拥有江西省宜丰万国矿业有限公司、金岭矿业有限公司采矿权、西藏昌都县矿业探矿权，完成收购后公司将拥有向其的优先采购权、可以获得稳定的原材料供应来源。
公司利润会受非经常性损益扰动。过去几年受益于公司铜冶炼放量以及有色金属贸易业务规模的增长，收入复合增速保持在15%以上，而毛利率虽然有所下降、但得益于其期间费用率的持续下降，净利率也保持稳定水平。
【转债募投项目分析】
公司本期转债募集资金为31.6亿元，扣除发行费用后将用于含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目和补充流动资金。
含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目。本项目拟对公司子公司威海恒邦现有生产系统进行全面技术改造升级，淘汰落后的湿法冶炼提金、合成氨、磷铵和复合肥等工艺装置，采用技术先进、节能环保、综合效益好的富氧熔炼火法提金工艺装置，实现含金多金属矿的有价多元素综合回收。该项目建成后，将具备年处理45万吨含金多金属矿能力，项目主要产品包括金锭、银锭、铜和硫酸等。该项目投资总额为273,171.96万元，拟使用募集资金投入222,000.00万元。
本报告分析师
尹睿哲SAC执业证书编号：S1090518110001
李 玲SAC执业证书编号：S1090520070002
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