摘要
6月资金先松后紧，流动性分层加剧。虽有央行降息加持，且月度逆回购净投放量创今年以来新高，但6月整体资金面较5月小幅收紧，主要体现为：主要期限资金利率运行中枢上移，DR007偏离政策利率幅度收窄。同时，银行间流动性虽在央行的大力投放下保持相对充裕，但半年末时点非银机构间资金融入相对困难，DR007和R007利差均值较5月上升16BP。
历史上，降息后资金价格“易下难上”。自2017年以来央行几乎同步调整7天期逆回购和1年期MLF操作利率后，合计降息六次。首先，从DR007月度运行均值来看，前五次降息当月DR007运行均值均低于降息前月，而本次6月降息后DR007运行均值反倒较5月上行。其次，统计这六次降息前后30天内资金价格的变动，我们发现其中三次降息后资金价格明显走低，且DR007在降息后一周内、两周内的下行幅度远大于另外三次降息后其上行的幅度。虽然降息后利率下行的“胜率”并不算高（50%），但下行样本幅度明显大于上行样本幅度，降息对资金利率的压降作用较为明确。
此次降息后，资金为何转紧？原因有三：①本次降息时点特殊。自2017年以来央行从未在临近半年末时点降息。②本月经济基本面下行趋势放缓。6月部分高频指标出现环比改善迹象；同时，我们估计6月企业中长期贷款余额的增速约为18%，较5月末上行约0.7个百分点。③降息预期一度被“透支”。6月降息后，货币松紧预期指数从48%分位回落快速至25%分位，进入充分定价区间，预期差空间被相应透支。
7月流动性缺口环比增加。由于半年末逆回购投放量较大，7月公开市场到期压力较上月明显增加；且7月为税收大月，税期走款也将给7月资金面带来一定压力；但7月政府债券净融资额环比6月有所下降。总体来看7月流动性缺口环比增加。
宽松预期仍有发酵空间。我们可以用1年期互换利率减去当期7天期逆回购利率来衡量剔除政策利率波动后的资金面预期，6月末此指标处于2019年以来43%分位处，恰好落在中位值附近。从基本面相关指标（PMI、PPI环比、工业增加值环比）和资产定价相关指标（铜价、汇率、沪深300指数）来看，当前资金面宽松预期约处于2019年以来的“中性水平”，高于名义增速及多数资产价格所处分位数，仍存在进一步下移的合理性。
中期看，“宽货币”仍在上半场。虽然目前债市微观结构与去年9月较为趋同，也带来了短期调整压力，但是宏观状态与彼时差异较大，在多数的假设场景中，新一轮的基本面压力会持续到10-11月附近。因而，本次降息即是对这一基本面“再衰退”压力的应对。因而，3月降准与6月降息可能并非去年宽松周期的延续，而是阶段性紧货币（去年三季度至今年一季度）结束后的宽松重启。
风险提示：政策超预期，海外市场波动。
正文
【6月复盘：先松后紧】
6月复盘：先松后紧。虽有央行降息加持，且月度逆回购净投放量创今年以来新高，但是在跨半年等因素影响下，主要期限资金利率在6月中旬不同程度上行，整体资金面较5月小幅收紧，主要体现为：①主要期限资金利率运行中枢上移，6月DR001波动相对较大，月中明显上行后又于月末下行至历史低位区间，运行中枢较5月上行8.73BP；DR007整体波动较小，依然运行在政策利率附近，6月运行中枢较5月小幅上行3.39BP。②市场利率进一步向政策利率靠拢，6月DR007偏离政策利率的幅度均值为-5.05BP，依然维持在政策利率下方，偏幅较5月的-14.63BP明显收窄。③货币市场曲线趋于平坦，或受银行主动负债意愿不强的影响，6月同业存单发行利率较5月整体下移，但资金利率运行中枢却在跨半年影响下有所上行。
半年末流动性分层加剧。自6月20日以来央行逆回购投放量均在千亿规模以上，银行间流动性在央行的大力投放下保持相对充裕，但或受半年末时点银行考核影响，非银机构间资金融入相对困难，其资金价格明显走高，DR007和R007利差于月末走高至95BP，位于历史97%分位，6月两者利差均值较5月上升16BP。从同业存单发行利率来看，6月发行利率中枢较5月进一步走低，股份行、城商行3M同业存单发行利率已连续四个月下行，6月分别下行13.57bp、14.58bp至2.09%、2.24%；同时，股份行和城商行的3M同业存单发行利率在月末出现分化走势，两者发行利差在月末上行至历史71%分位。
总体上，6月央行宽松态度明确：一方面以逆回购“抢跑”的超预期形式调降政策利率中枢，另一方面逆回购净投放量也创年内新高、MLF实现370亿小幅超额续作。但以降息时点为界，中旬以后主要期限资金利率转为走高，资金面较上月出现边际收紧态势，流动性分层情况也明显加剧。
历史上，降息后资金价格“易下难上”。自2017年以来央行几乎同步调整7天期逆回购和1年期MLF操作利率后，合计降息六次。首先，从DR007月度运行均值来看，前五次降息当月DR007运行均值均低于降息前月，而本次6月降息后，DR007运行均值反倒较5月上行。
其次，统计这六次降息前后30天内资金价格的变动：①从走势来看，其中三次（20年2月、20年3月、22年1月）降息后资金价格明显走低，剩余三次（19年11月、22年8月、23年6月）资金价格则小幅走高；②从整体变动幅度来看，合计六次降息后一周内、两周内DR007变动均值分别为-14BP、-10BP；分开来看，19年11月、22年8月、23年6月降息后一周内、两周内DR007走高的均值分别为18BP、21BP，剩余三次降息后DR007下行的均值分别为45BP、41BP。虽然降息后利率下行的“胜率”并不算高（50%），但下行样本幅度明显大于上行样本幅度，降息对资金利率的压降作用较为明确。
此次降息后，资金为何转紧？本次降息后，资金利率一周、两周的窗口期内分别出现了12BP、35BP的降幅，并不符合上述历史经验规律，相应地，债券市场在降息后也走出了“利好出尽”的行情，我们认为，引起这一现象的原因有以下三方面：
其一，本次降息时点较为特殊。自2017年以来，央行从未在临近半年末时点降息，此次6月中旬调降逆回购和MLF操作利率10BP为首次。而受到半年末时点银行考核的影响，资金面往往在6月末小幅趋紧。以2022年为例，计算月末最后一周和倒数第二周的DR007运行均值可以发现，每个月末最后一周DR007均不同幅度走高，但半年末和年末时最后一周资金利率的走高幅度更为明显。因此，本次降息后资金价格反而走高在一定程度上是受到半年末时点的影响。
其二，6月经济基本面下行斜率放缓也“助推”资金面边际收紧，主要体现在以下两个方面：①6月高频指标环比改善。5月基本面虽较4月显著下滑，但进入6月以来，部分高频指标出现环比改善迹象，例如6月末车市零售超预期好转、钢价明显反弹后偏强震荡、高温天气影响下电厂日耗高位震荡。同时，6月PMI读书较5月小幅上行0.2个百分点至49，下行趋势暂缓。②6月企业中长期贷款环比增加或加速资金消耗。6月贷款需求指数虽较上季末下行16个百分点至62.2，但是从同比角度来看（经环比连乘处理），二季度同比增速则上行8.6个百分点至71.9%。对比历史上企业中长贷余额增速和贷款需求指数同比增速来看，可以发现两者走势较为一致，同时，两者的环比变动幅度走势相关性较高。因此，我们可以用刚公布的二季度贷款需求指数同比增速变动来大致估算6月企业中长期贷款余额的增速，结果约为18%，较5月末上行约0.7个百分点。同时，进一步估算单月新增企业中长期贷款的话，6月新增企业中长贷在1.5万亿以上，而5月仅新增不到8000亿。
其三，降息预期一度被“透支”。6月初，货币松紧预期指数原本停留在较高分位数水平，对应市场对6月降息的预期并不一致，这也是我们判断短端存在预期差的主要原因（详见《短端还有空间吗？》）。但6月降息后，货币松紧预期指数从48%分位回落快速至25%分位，进入充分定价区间，预期差空间被相应透支。
【7月展望：宽松预期仍可延伸】
7月展望：流动性缺口环比增加。①公开市场到期：截至7月3日，7月共有11960亿7天期逆回购到期，月中有1000亿1年期MLF到期。②政府债券发行到期：根据二季度国债发行计划表，7月将发行7只附息国债和7只贴现国债，预计发行总量为7464亿，但由于7月国债到期量为过去5年同期新高，净融资额约为-1000亿，远低于6月国债净融资额4059亿。地方债方面，截止6月30日，已公布发行计划的17个省市将合计发行5574亿地方债。此外，从今年以来地方债发行进度来看，今年上半年地方债净发行量为2.73万亿，占全年地方债额度的比例为61%；今年地方债净发行进度抬升较为均匀，根据此趋势预测，估计7月地方债净融资或达4000亿。合计来看，7月政府债净融资额约3000亿，较6月降低。③税收：季初一般为税收大月，从历史数据来看，历年7月税收均为年内高点，过去5年7月税收均值达1.68万亿。
综上，由于半年末逆回购投放量较大，7月公开市场到期压力较上月明显增加；且7月为税收大月，税期走款也将给7月资金面带来一定压力；但7月政府债券净融资额环比6月有所下降。总体来看7月流动性缺口环比增加。
宽松预期仍有发酵空间。一方面前述货币松紧预期指数已经回调至中性区间，另一方面我们可以用1年期互换利率减去当期7天期逆回购利率来衡量剔除政策利率波动后的资金面预期，6月末此指标处于2019年以来43%分位处，恰好落在中位值附近。
从两个维度来验证当下资金面预期是否合理：①基本面相关指标：从PMI、PPI环比、工业增加值环比这三个环比衡量基本面的指标来看，受当下通胀低位徘徊的影响，最新PMI和PPI环比读数均处于2019年以来低位区间，分别位于9%、11%分位处，只有工业增加值环比读数则处于相对高位，为73%分位。②资产定价相关指标：从不同代表性资产价格观察，除铜价所处分位数仍在60%，略高于资金预期外，汇率、股票隐含的增长预期均处于明显低于资金预期的位置。总体上，当前资金面宽松预期约处于2019年以来的“中性水平”，高于名义增速及多数资产价格所处分位数，仍存在进一步下移的合理性。
中期看，“宽货币”仍在上半场。虽然目前债市微观结构与去年9月较为趋同，也带来了短期调整压力，但是宏观状态与彼时差异较大。基本面修复斜率最高的一段已经在一季度释放，4月开始基本面环比走弱，5-6月延续这种复苏动力不足的情景。我们跟踪的利率十大同步指标在3月末转变以利多主导（6/10），5月末转变为利率绝对主导（7/10）。下半年，基本面面临边际降速风险，在多数的假设场景中，新一轮的基本面压力会持续到10-11月附近。因而，本次降息即是对这一基本面“再衰退”压力的应对。因而，3月降准与6月降息可能并非去年宽松周期的延续，而是阶段性紧货币（去年三季度至今年一季度）结束后的宽松重启。
本报告分析师
尹睿哲SAC执业证书编号：S1090518110001
研究助理
魏 雪 weixue@cmschina.com.cn
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