摘要
情绪改善的走向如何？首先，两个品种受瞩目。一方面，2月以来，城投债展现出了比较强的抗跌属性，与投资者对后期城投债供给收缩顾虑有一定关系。另一方面，银行资本工具可谓“苦尽甘来”。进入3月下旬，固收+产品开放赎回规模骤降，加之历经一个半月的调整，不少活跃品种利差已经超过去年同期，绝对收益较可观。资金宽裕的情况下，对信用风险容忍度较低的基金投资者再度参与到这一品种。其次，对久期策略容忍度提高。3月中旬，市场修复初期，呈现两个特点：1）买短券行情火爆，2）市场换手率升至去年11月水平。这一非典型背离有两层寓意，一是信用市场不缺配置资金，二是投资者难以把握短期走势。然而，过度扎堆在信用短债配置的结构并不稳定，除非执行下沉策略增厚收益，否则将面临收益太低，买不下手的局面。的确，3月最后一个交易周，可以明显观察到配置结构朝着中长期资产恢复，1年期以上隐含评级AA城投债表现突出。
择券方向如何？第一，江苏区县级城投债受追捧，这也是目前改善最为显著的一类。其中，部分江苏区县平台债成交出现两个特点：1）成交期限超过今年以来均值；2）投资者低估值增持力度创年内峰值。江苏区县级平台债能够如此迅速回归大众视野，与上述讨论的城投债抗跌原因是一体两面，特别是部分主体存量券收益上行到投资者心里合意位置时，又遇上市场环境好转的催化，抢筹自然不会太慢。第二，周期债不乏亮点。除了成交放量之外，钢铁债成交期限有一定的抬升。第三，银行资本补充工具拉久期与下沉并行。行权剩余期3年至5年国股行二级资本债与永续债成交活跃度较此前显著改善。并且，厦门银行、广州银行及徽商银行等城商行二级资本债被投资者青睐，成为资本补充工具下沉的焦点。
这样的行情能持续多久？我们前期建议投资者不必过度悲观的三条逻辑没有实质性变化：一是年内固收+产品开放赎回高峰在3月中上旬，接下来即使存在权益资产联动赎回，单边抛压恐怕不会简单复制前期；二是理财扩规模的主线并未完全消失，只是3月短暂“遇冷”，而后续理财产品配置倾向固收类资产，信用市场仍将获得增量资金的支撑；三是地产债风险释放的持续，会加剧配置范围收窄，核心区域高票息城投债、具有盈利做安全垫的周期债及银行资本补充工具将是今年配置重点。
立足当下，疫情冲击与稳增长压力正在打开政策想象空间，4月票息资产配置行情有望持续演绎。我们建议投资者关注：1）强财政省份区县级平台债及国家级园区类平台债，供给收缩预期与抢筹叠加，其是不可多得的收益增强工具，剩余期限2年附近是较为适当的选择；2）国股行3年至4年资本补充工具绝对收益依旧有吸引力，但要把控好进场节奏。
风险提示：数据统计出现遗漏，理财整改再次冲击市场，地产债超预期违约
正文
多了一分对政策的期待。上海疫情肆虐成为近期市场热议，病毒蔓延速度令人咋舌之外，局部经济收缩的担忧亦浮现；3月PMI指数创去年11月以来新低，颇有呼应预期的意味。稳增长压力越大之时，债市越发打开政策空间想象力，利率曲线走出“牛陡”可见一斑，而部分风险房企存量券价格持续反弹，同样耐人寻味。值得注意的是，期间主流信用资产配置情绪得以持续修复，除了资金平稳，还需要考虑固收+产品的抛压放缓。此前的报告中已经多有讨论，在此不再赘述（详见《多一分乐观给票息资产_20220320》，《股与债的非典型联动_20220306》）。问题是，对主流资产来说，当前的买债路径如何？又如何看待接下来的持续性？
【情绪改善的走向如何？】
首先，两个品种受瞩目，一是城投债，二是银行资本补充工具。
2月以来，城投债展现出了比较强的抗跌属性；尤其是在2月中下旬至3月中旬债市高波动的环境下，延续了成交收益向下的特点，这与投资者对后期城投债供给收缩顾虑有一定关系。实际上，3月城投债净融资不足1800亿，弱于去年同期。[1]其中，仅国家级新区平台债增长较快，地级市及一般区县类平台面临收缩。因此这一预期又衍生出两类行为：一是有持仓的投资者不愿意折价卖出，怕出售后买不回来，如同去年8月至10月；二是负债端稳定，且有欠配的账户会采取提前抢筹。
和城投债不同，银行资本工具可谓“苦尽甘来”。进入3月下旬，固收+产品开放赎回规模骤降，有效的减缓抛售力量，加之历经一个半月的调整，不少活跃品种利差已经超过去年同期，绝对收益较可观。资金宽裕的情况下，对信用风险容忍度较低的基金投资者再度参与到这一品种，催化收益的下行。
其次，对久期策略容忍度提高。这一点与我们前期判断一致，3月中旬，市场修复初期，呈现两个特点：1）买短券行情火爆，2）市场换手率升至去年11月水平。这一非典型背离有两层寓意，一是信用市场不缺配置资金，二是投资者难以把握短期走势。然而，过度扎堆在信用短债配置的结构并不稳定，除非执行下沉策略增厚收益，否则将面临收益太低，买不下手的局面。的确，3月最后一个交易周，可以明显观察到配置结构朝着中长期资产恢复的结果，1年期以上隐含评级AA城投债表现突出。
另一方面，从纵向时间序列来看，平均成交期限底部反弹确立。量与期限上的配合，进一步刻画情绪企稳回升。
综合以上，无论是品种，还是期限策略，足见信用市场反弹力度。对于具体的券种，配置方向又是怎样？以下从三个方面来讨论。
【三个积极信号】
第一，江苏区县级城投债受追捧，这也是目前改善最为显著的一类；3月最后一个交易周，其成交高达184笔，与1月“资产荒”期间状况相近。此外，江苏、江西及山东地级市平台债流动性也在回暖。
值得注意的是，上述部分江苏区县平台债成交出现两个特点：1）成交期限超过今年以来均值，如：苏州工业园国有资本、南京溧水经开、吴江城投等；2）投资者低估值增持力度创年内峰值，如：江北新区产投、南京扬子国投及启动城投等。
江苏区县级平台债能够如此迅速回归大众视野，与上述讨论的城投债抗跌原因是一体两面，特别是部分主体存量券收益上行到投资者心里合意位置时，又遇上市场环境好转的催化，抢筹自然不会太慢。
第二，周期债不乏亮点。除了成交放量之外，钢铁债成交期限有一定的抬升。可是，整体的表现不如江苏区域城投债“惊艳”。
另一方面，部分主体成交期限有拉长，但幅度上略显一般。比较尴尬的一点是，2月至3月中旬这一轮债市调整，煤炭债及钢铁债波动有限，和城投债展现出了类似的特点，即：有持仓的投资者不愿意出售。可是，相比城投债，投资者往往对周期债持有期限把控更为严格，从而导致这类券种表现未能突破原有的高度。
第三，银行资本补充工具拉久期与下沉并行。一方面，行权剩余期3年至5年国股行二级资本债与永续债成交活跃度较此前显著改善。另一方面，同期限国有大行资本补充工具成交与估值差距亦拉开。再者，厦门银行、广州银行及徽商银行等城商行二级资本债被投资者青睐，为资本补充工具下沉的焦点。
总体上，单边抛压逼近临界点，主流信用资产配置情绪“见底”。近期三个积极信号刻画的配置行为，指向投资者仍有一定欠配，因而才会在优质资产中并行久期与下沉策略。
那么，这样的行情能持续多久？我们前期建议投资者不必过度悲观的三条逻辑没有实质性变化：一是年内固收+产品开放赎回高峰在3月中上旬，接下来即使存在权益资产联动赎回，单边抛压恐怕不会简单复制前期；二是理财子公司扩规模的主线并未完全消失，只是3月短暂“遇冷”，而后续理财产品配置倾向固收类资产，信用市场仍将获得增量资金的支撑；三是地产债风险释放的持续，会加剧配置范围收窄，核心区域高票息城投债、具有盈利做安全垫的周期债及银行资本补充工具将是今年配置重点。
立足当下，疫情冲击与稳增长压力正在打开政策想象空间，4月票息资产配置行情有望持续演绎。我们建议投资者关注：1）强财政省份区县级平台债及国家级园区类平台债，供给收缩预期与抢筹叠加下，其是不可多得的收益增强工具，剩余期限2年附近是较为适当的选择；2）国股行3年至4年资本补充工具绝对收益依旧有吸引力，但要把控好进场节奏。
