摘要
资管新规过渡期临近尾声，理财估值方法转型压力骤增，由此衍生的一系列顾虑亦成为短期矛盾。事实上，理财持仓数据具有一定的隐蔽性，尤其依靠通道运作的产品，而市值法的推进会否成为债市调整的“导火索”？信用利差本就偏薄，抛盘抢跑会发生吗？
表面上，有调整迹象。理财会通过基金专户或者信托使用“下沉”策略。遗憾的是，我们没有十分具体的数据刻画非金融信用债持有结构。那么，相比承受不确定性，抛盘易产生抢跑？看起来的确是:一方面，低估值增持信用债占比降至50%附近。另一方面，8月取消及推迟发行信用债规模较7月增长50%。这就能说明票息资产“不受待见”了吗？恐怕还得从微观的视角找证据。
实际上，跌不太动。如果因为担心信用债突然下跌，缩久期，增配高等级资产等全面防御的措施理应出现。有趣的是，8月至今，缩久期多体现在产业品种，而AAA及AA隐含评级城投债9月首周交易期限创新高。除此之外，以下有四个证据表明，现券跌不太动。
证据之一：8月下旬至今，地级市及区县级城投债成交期限轮番创高点。
证据之二：9月首周，不少省份城投债交易期限创新高。
证据之三：非公开信用债过度悲观。一是非公开城投债成交难言“甩卖”。二是如果对比同一省份非公开与公募城投债收益率之差，不难发现成交活跃的省份中，江苏、浙江、山东、湖南出现非公开债与公募债价差走阔的现象，却同时伴随成交期限的拉长。
证据之四：周期债的“余温”延续。
现阶段，理财新规对票息资产的冲击并没有想象中大，表面上低估值拿券意愿下降，新债择期发行增加，可一旦伴有折价的吸引，会催化配置积极性，这也印证缺资产的市场逻辑未变。并且，从微观逻辑来看：一方面，城投债被追捧的特质没有转变，体现在两点，一是8月至今，地级市及区县级城投债成交期限轮番创下半年高点，二是部分省份非公开城投债更是出现拉久期行为。另一方面，周期债的配置热情延续。
为何缺资产会持续存在？今年的症结在于供需失衡。供给方面，下半年一般是发债淡季，城投主体融资受限在此不再赘述，而周期产业类主体净融资有增加，但幅度恐怕不会太大，毕竟要考虑到融资成本的波动。可是需求端，不仅有存量持仓到期再增配，还有非标到期后转配标债的诉求。所以，短期来看，缺资产的机构还将继续消化抛盘。不过，理财市值法整改推进，是否会造成票息资产的一致抛盘？存在可能性，但理财抛售之后仍需配置，而信用债带来的稳定票息将是重要收益来源，这会反过来制约抛售行为，避免收益率下降，致使规模过快缩水。因此，不能因为对后市的过度悲观，而放弃当前寻找优质折价抛盘的机会，当然这更适合负债端稳定的账户来执行。
风险提示：数据统计出现遗漏，理财新规冲击市场，监管超预期
正文
多有理由，空有说辞。7月降准短暂刺激债市，近期利率再次呈现横盘震荡。尽管8月财新制造业PMI跌破荣枯线，创去年5月以来新低，但国常会宣布增加3000亿再贷款，且地方债处于放量区间，做多有支撑也有阻碍。值得注意的是，资管新规过渡期临近尾声，理财估值方法转型压力骤增，由此衍生的一系列顾虑亦成为短期矛盾。事实上，理财持仓数据具有一定的隐蔽性，尤其依靠通道运作的产品，而市值法的推进会否成为债市调整的“导火索”？信用利差本就偏薄，抛盘抢跑会发生吗？
【表面上，有调整迹象】
二级资本债抛压只是其一。8月下旬，理财整改的消息不胫而走，二级资本债抛盘来得猝不及防，如21建设银行二级01等“主力券”频繁出现折价交易。近年来，理财作为二级资本债主要持有人，本质是利用久期策略增厚收益，而市值法转型将约束这一操作，对长久期资产的负面影响不言而喻。
理财加速转型的其他压力不容小觑。除了二级资本债以外，我们微观调研了解到：1）不少理财通过基金专户或者信托增持票息资产；2）其中，信用债采取期限错配的情况有限，“下沉”策略相对普遍，包括配置非公开品种等（详见《理财“净”惶失色的因与果》）。遗憾的是，无论是托管数据，还是商业银行理财半年报，都没有十分具体的数据刻画非金融信用债持有结构。
相比承受不确定性，易产生抢跑？5月至今，一波接一波的“资产荒”诞生，信用利差不断逼近历史低位，扛波动能力愈发的差。因为理财持仓与抛售行为存在不确定性，信用债若能提前落袋为安，反而是上选。从近期市场表现来看，“降温”的迹象已经有点明显。不仅低估值增持信用债占比降至50%附近，而且鲜少有机构大幅低于估值收益率做配置。
受此影响，新债同样难免波动。8月取消及推迟发行信用债规模较7月增长50%，情绪上的转变可见一斑。
新券与现券数据互相验证，的确指向配置力度的减弱。不过，这就能说明票息资产“不受待见”了吗？恐怕还得从微观的视角找证据。
【实际上，跌不太动】
缺资产依旧是主线。如果因为担心信用债突然下跌，缩久期，增配高等级资产等全面防御的措施理应出现。有趣的是，8月至今，缩久期多体现在产业品种（也有可能是优质长债没有ofr），而AAA及AA城投债9月首周交易期限创新高。换句话说，缺资产的市场逻辑尚在，只是配置盘需要以折价空间为保护。除此之外，以下有四个证据表明，现券跌不太动。
证据之一：8月下旬至今，地级市及区县级城投债成交期限轮番创高点，后者9月第一周达到2.36年，接近年内高点。可见，若不是缺资产，也不会在预期还不稳定的当前拉长区县级城投债配置期限。
证据之二：9月首周，不少省份城投债交易期限创新高。一方面，江苏与浙江城投债平均成交期限（1年期以上个券）创新高，这与区县级平台的交易特征联动；另一方面，从湖北、安徽、四川、重庆及河北等地来看，地级市城投债拉久期的贡献更为明显。再者，上半年颇具争议的省份，同样罕见成交期限创新高，诸如天津及广西。
证据之三：非公开信用债过度悲观。如上述，理财多通过持有非公开债（定向工具及私募公司债）增厚回报，但市值法转型或造成通道产品赎回，进而触发非公开信用债被动抛售。事实上，8月以来，非公开信用债成交笔数有显著增加，且多以高估值形式达成。
并且，从非公开债类型来看，75%以上为城投债。不过，非公开城投债成交难言“甩卖”，成交与估值偏离幅度相对可控。
更进一步，如果对比同一省份非公开与公募城投债收益率之差，不难发现两个特点：1）成交活跃的省份中，江苏、浙江、山东、湖南出现非公开债与公募债价差走阔的现象，却同时伴随成交期限的拉长；2）仅重庆和江西价差走阔，却有缩久期的情况。
所以，非公开债并没有预期般出现大面积折价抛盘，不少省份反而受到投资者追捧，成交期限拉长则是最好的证明。那么，我们是不是可以对非公开债乐观一些？并不是。大行决策链条较长，或许银行抛售行为还未真正出现，仍需跟踪非公开债市场表现。
证据之四：周期债的“余温”延续。在降准催化的新一轮资产荒中，周期债才算真正“翻身”。偿债资质修复与高收益特征的并存，其一度成为市场抢配的焦点，以至于原有持仓的投资者转向“惜售”。8月下旬至今，尽管周期债利差快速压缩，但1）煤炭债仍有低估值成交存在，2）成交期限维持稳定，同样指向机构增持积极性。
另一方面，从煤炭债主体成交信息来看，结果会更为明确。一是陕煤化、兖州煤业及山西焦煤平均成交收益率均已下行至3%以下；二是山东能源近期成交期限突破1.5年。
现阶段，理财新规对票息资产的冲击并没有想象中大，表面上低估值拿券意愿下降，新债择期发行增加，可一旦伴有折价的吸引，会催化配置积极性，这也印证缺资产的市场逻辑未变。一方面，城投债被追捧的特质没有转变，体现在两点，一是8月至今，地级市及区县级城投债成交期限轮番创下半年高点，二是部分省份非公开城投债更是出现拉久期行为。另一方面，周期债的配置热情延续，特别是煤炭债，山东能源平均成交期限已经突破1.5年。
为何缺资产会持续存在？今年的症结在于供需失衡。供给方面，下半年一般是发债淡季，城投主体融资受限在此不再赘述，而周期产业类主体净融资有增加，但幅度恐怕不会太大，毕竟要考虑到融资成本的波动。可是需求端，不仅有存量持仓到期再增配，还有非标到期后转配标债的诉求。所以，短期来看，缺资产的机构还将继续消化抛盘。不过，理财市值法整改推进，是否会造成票息资产的一致抛盘？存在可能性，但理财抛售之后仍需配置，而信用债带来的稳定票息将是重要收益来源，这会反过来制约抛售行为，避免收益率下降，致使规模过快缩水。因此，不能因为对后市的过度悲观，而放弃当前寻找优质折价抛盘的机会，当然这更适合负债端稳定的账户来执行。
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