摘要
利率波动，主流交易票息资产是否有切换？由于持续大力度配置，高票息城投债性价比趋弱，看似会引发配置方向的反转，实则不然。首先，新债认购，AA城投债仍是“最火”。3年期以内AA城投债加权平均发行票面已经下行至去年5月以来新低，抢配力度有增无减是关键。其次，城投现券成交优势尚在。相似的“资产荒”于7月再次出现，但和数月之前不同，市场40%左右成交仍向城投品种倾斜，而非央企非房企产业债成交占比不足26%。所以，即便收益率已经下行至低位，可无论是新券还是现券，都指向主流交易品种并未复制6月上旬的行情。是不是当前已经出现新的“下沉”模式？
“下沉”还能怎么做？两个方向不同的努力！
第一，做多“有争议”的地区。7月以来，天津、云南和广西等地成交明显改善。值得关注的是，7月天津地区城投债成交达81笔，平均成交期限拉长至0.6年，两者皆创年内新高。主体来看，津城建、滨海建设及天津轨交等企业成交笔数明显增加，交易期限亦在边际上拉长；此外广西区域城投配置已经下沉至柳州。
第二，主流区域如何增厚收益？两大方法！其一，在“边缘”区县主体方面做尝试。7月至今，首次出现交易的主体数量较6月增加28家，且新增的主体中，74%为区县级平台，而江苏及浙江新增区县级主体占比更是超过82%。二是做不了下沉，只能进一步拉长期限。8月以来平均成交期限创新高的主体数量占比创新高。并且，从久期策略执行的平台来看，不乏此前市场存在分歧的地区，如镇江和盐城。
城投债以外，如何增厚收益？第一，周期债进入拉久期“环节”。产业债中，倍受青睐当属周期品种。煤炭、钢铁、有色及建材成交改善以外，低估值增持力度亦大于其他行业。并且，从5月以来，周期债已经出现拉久期的行为，7月底周期债平均成交期限已然创下年内新高。第二，高收益债（收益率8%以上）成交更活跃，典型的体现在煤炭债和城投债两大品种，不仅成交期限较3月明显拉长，而且成交净价较估值净价下跌的幅度收窄。
总体上，近期利率调整非但没有改变城投债占据市场主流交易资产的地位，而且可以显著观察到配置风格趋于激进，体现在以下两点：一方面是对天津、云南和广西等地的瑕疵容忍度提升；另一方面对主流配置区域挖掘更深，一是关注“非主流”平台配置机会，二是尝试进一步拉长持有久期。此外，周期债成交净价上涨之外，7月平均成交期限已经攀升至1.5年附近，同样指向风险偏好的提高。
又下沉又拉久期，利差会 hold不住波动？今年与以往不同的地方在于两点：一是信用新债净增量节奏偏缓，二是“非标转标”逻辑的推进。实际上，8月以来，AA城投债认购延续了此前强势的特点，映射的已是机构普遍对后市供给偏谨慎。与此同时，对新债发行不乐观，会降低参与二级交易的动力。本月前10个交易日，总成交笔数创年内同期新低是佐证。二是非标产品发行受限，会触发信托等机构采取“非标转标”。年内到期非标规模不容小觑，这会给信用债波动构筑波动顶部（具体测算，详见《下半年，信用环境的三大考验》）。因此，上量的掣肘与非标转标业务的支撑，不宜过早看空信用市场。不过，对于负债端不够稳定的机构而言，执行下沉仍需谨慎。
风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，数据统计出现遗漏
正文
预期生变的债市。7月社融增速低于预期，掀起经济增长“疑云”。市场寄希望于“跨周期”托底同时，对地方债发行提速的讨论正在升温。不巧的是，8月开始，MLF集中到期将陆续兑现，货币政策执行报告却依旧秉承“稳”字诀。进一步宽松的可能性较低，又要应对诸多不利因素之时，不少投资者落袋为安心态加重。8月9日，活跃券21国开05与21附息国债09收益率大幅上行，资金面收紧是“表”，预期生变是“里”。缩短利率久期，增配票息资产，往往是波动市中把握确定性的策略，可今年一波接一波的“资产荒”正在打破传统配置思维。行至当前，投资者还能如何寻找票息资产？这对于推演后市具有至关重要的启示意义。
【主流交易资产是否有切换？】
城投债还能吸引投资者吗？截至8月第二个交易周，城投债累计发行规模已经略超全年到期，但其总供给比去年同期少近1.2万亿，严控融资力度可见一斑。尽管如此，机构对于城投债的追逐并未停歇，这不是罔顾政策意图，而是对部分产业品种信心丧失后的表现。
由于持续大力度配置，隐含评级为AA的1年至3年城投债平均成交收益率降至3.36%，低于同期限同隐含评级产业债接近60bp之外，与同期限AA+产业债差距不足16bp。高票息城投债性价比趋弱，是否会引发配置方向的反转？
从两个方面来看，轻言配置模式的扭转。
首先，新债认购，AA城投债仍是“最火”。比成交收益率表现更夸张的是，3年期以内AA城投债加权平均发行票面已经下行至去年5月以来新低，抢配力度有增无减是关键。一级申购的原因为何？三个关注点：一是利率波动加剧会催化调仓，高票息资产是不错的选择；二是不少投资者顾虑接下来城投债上量继续趋缓，早配早收益；三是“非主流”机构开启非标转标（诸如信托等机构），加剧供需失衡的问题。
其次，城投现券成交优势尚在。5月“资产荒”之时，各行政层级城投债频现拉久期，颇有点尾段行情的意味；进入6月后，利差保护较为充足的产业债迎来修复，城投债期间随之降温。相似的“资产荒”于7月再次出现，但和数月之前不同，市场40%左右成交仍向城投品种倾斜，而非央企非房企产业债成交占比不足26%。
即便收益率已经下行至低位，可无论是新券还是现券，都指向主流交易品种并未复制6月上旬的行情。是不是当前已经出现新的“下沉”模式？
【“下沉”还能怎么做？】
如果还参考5月的配置方法，目前恐怕绝大多数票息资产都买不下手，因为债市刚从“资产荒”解脱出来，6月又未能充分调整，流动性不错/信用瑕疵较小的品种难言性价比。城投债成交还能如此活跃，实则是择券方法和预期层面出现了较大的转变。
第一，做多“有争议”的地区。上半年城投发债收紧，联动高负债地区再融资担忧，津城建、康旅等企业存量券出现密集折价抛售；甚至是5月缺资产的演绎，也没能推动各大机构参与上述区域城投债配置。然而，7月以来，天津、云南和广西等地成交明显改善。值得关注的是，7月天津地区城投债成交达81笔，平均成交期限拉长至0.6年，两者皆创年内新高。
主体来看，津城建、滨海建设及天津轨交等企业成交笔数明显增加，交易期限亦在边际上拉长；此外广西区域城投配置已经下沉至柳州。
第二，主流区域如何增厚收益？两大方法。相比于天津、云南等地，城投债配置主流省份已经陷入传统策略失效的境地，即：单纯拉长久期，却无法获得更多收益，如江苏、浙江、上海等地，这是前期过度配置，且缺乏充分调整的结果。那么，如何突破这一约束？有两点新的变化。
一是在“边缘”区县主体方面做尝试。以前两个月作为基准，判断当月首次出现的交易主体，不难发现两点特征，1）7月至今，首次出现交易的主体数量较6月增加28家，且集中在江苏及浙江，2）新增的主体中，74%为区县级平台，而江苏及浙江新增区县级主体占比更是超过82%。其中，江苏如东县（南通下辖）、阜宁县（盐城下辖）、泗阳县（宿迁下辖）等区域平台均有成交。
二是做不了下沉，只能进一步拉长期限。观察4月至今有连续成交的主体，1）8月以来平均成交期限（含权则采用行权前剩余期限）创新高的主体数量占比创新高，2）能接受更长城投债期限的区域集中在江苏、安徽、广东等地。
并且，从久期策略执行的平台来看，不乏此前市场存在分歧的地区，如镇江和盐城。8月第二个交易周，镇江城建平均成交期限已经接近1年；而盐城城南新区开投相关存量券成交甚至突破2年。
【城投债以外，如何增厚收益？】
第一，周期债进入拉久期“环节”。产业债中，倍受青睐当属周期品种。煤炭、钢铁、有色及建材成交改善以外，低估值增持力度亦大于其他行业。并且，从5月以来，周期债已经出现拉久期的行为，7月底周期债平均成交期限已然创下年内新高。
周期债的认知改善为何来得如此突然？今年以来，以山西为主的煤企多管齐下提振市场信心，不管是全国金融机构路演，还是承诺回购折价券。可是效果却不尽如人意，这一是与委托人限制管理人增持有关，二是各大金融机构对激励措施抱有怀疑。好在降准之后再次出现资产荒，在前期各类努力的铺陈下，周期债认可度的修复自然是水到渠成。问题是，现在要在短久期周期债找ofr，难度就有点大了（卖掉之后买资产难度较大），所以倒逼各大机构不得不适当拉长期限。
第二，高收益债（收益率8%以上）成交更活跃，典型的体现在煤炭债和城投债两大品种，不仅成交期限较3月明显拉长，而且成交净价较估值净价下跌的幅度收窄。
值得注意的是高收益城投债，贵州毕节及湖南湘潭相关城投均有成交，前者相关主体平均成交期限更是长达4年。
总体上，近期利率调整非但没有改变城投债占据市场主流交易资产的地位，而且可以显著观察到配置风格趋于激进，体现在以下两点：一方面是对天津、云南和广西等地的瑕疵容忍度提升；另一方面对主流配置区域挖掘更深，一是关注“非主流”平台配置机会，二是尝试进一步拉长持有久期。此外，周期债成交净价上涨之外，7月平均成交期限已经攀升至1.5年附近，同样指向风险偏好的提高。
又下沉又拉久期，利差会hold不住波动？今年与以往不同的地方在于两点：一是信用新债净增量节奏偏缓，二是“非标转标”逻辑的推进。
实际上，8月以来，AA城投债认购延续了此前强势的特点，映射的已是机构普遍对后市供给偏谨慎。与此同时，对新债发行不乐观，会降低参与二级交易的动力。本月前10个交易日，总成交笔数创年内同期新低是佐证。
二是非标产品发行受限，会触发信托等机构采取“非标转标”。年内到期非标规模不容小觑，这会给信用债波动构筑波动顶部（具体测算，详见《下半年，信用环境的三大考验》）。因此，上量的掣肘与非标转标业务的支撑，不宜过早看空信用市场。不过，对于负债端不够稳定的机构而言，执行下沉仍需谨慎。
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