摘要
信用一级与债市情绪背道而驰。债市跌宕起伏，促使交易和配置情绪不断反复，信用一级“一反常态”，发行量陡然扩张至3000亿，净融资随之好转。这一次的供给推升，是发行人借新偿旧所致，还是认购需求的回暖？两个证据指向“打新”需求依旧偏弱：证据之一：票面利率与认购上限差距再次探底，指向投资者对新债需求不强，需要更多的溢价作为“补贴”。证据之二：沿着认购上限投标的本质是，票面利率调整与二级市场脱节，这也从两条路径进一步抑制认购需求。其一，套息空间狭窄，不利于“借钱”申购。其二，包销后折价出券，损伤市场化拿债的投资者。
总体上，一级市场供给节奏的“脉冲”难以持续，本质是发行人前置借新偿旧，缺乏认购需求的支撑，和8月倒数第二周情况如出一辙。进入4季度后，到期量的逐步下滑，信用债供给将恢复发行与到期平衡的节奏。如果债市调整幅度较大，发行缩量的概率将大增，毕竟对于过半中高等级发行人而言，今年已经实现累计发行规模可以对冲全年到期。进一步考虑到贷款融资的替代作用，不要对四季度信用债供给有过多的期待。
对负债端的预期仍偏悲观。近期信用二级交易信号趋于一致，足以见得投资者正从挖掘票息，切换至防守策略，警惕负债端的波动，主要体现在以下两点：1）长端信用债换手率触及今年3月以来新低；2）AA城投债交易属性急剧弱化，成交占比甚至低于20%。
交易量以外，价格信号同样说明，负债端萎缩的预期在增强。首先，高估值成交占比过半，下半周大幅低于估值收益率成交的笔数减少。其次，成交个券流动性评分均值维持在较高水平，与最小值差距继续扩张。再者，交易期限整体缩短，与上述长短债换手率分化含义一致。最后，从CFETS活跃个券收益率及信用利差来看，前者上行为主，后者中长端个券主动走阔。
综上所述，一级市场供给重现8月的“脉冲”，实则前置融资，避免融资计划与月末资金波动“碰撞”。不过，始终缺乏认购需求支持，新债净增量难以维持高位。一级市场状态不佳，二级市场同样草木皆兵。近两周利率市场的快速调整，正在联动信用二级的交投预期。相较于7月与8月大力度增持票息品种，9月以来，投资者对于负债端不稳定的顾虑加重，交易信号体现在两方面，一是长短债换手率的分化，二是信用瑕疵较大的AA城投债成交占比急剧下滑。同时，价格信号产生印证，高估值成交普遍及成交期限普遍缩短等。
国庆假期逐步临近，资金波动恐加剧，信用利差本就偏薄的当前，交易特征有望朝两个方向迈进：一方面，机构增持步伐将放缓，高等级短久期防御策略仍是一致预期。另一方面，忌惮负债端萎缩的机构，或加速折价抛售信用瑕疵较大的个券，“落袋为安”更合意。
不过，凡事具有两面性，如果仍有欠配，且负债压力不是极大的投资者，我们建议密切跟踪二级市场抛盘，关注优质高票息资产，选择在短期品种当中做下沉策略，原因有二：一是今年四季度信用债上量缓慢，票息给予的溢价不会太高；二是预期差正在演绎，优质票息品种抛盘或有所增加。具体资产布局上：1）城投债仍是下沉的首选，短期县域城投债仍可挖掘，省管县与百强县交易是不错选择，2）园区类平台需以国家级为首选，3）产业债挖掘要审慎，周期债交易价值趋于一般，注意控制持仓期限。
风险提示：二级成交不及预期，债基产品出现大面积赎回，监管风险超预期
正文
债市“阴晴不定”，胶着依旧。10年国债活跃券200006周一高点一度升破3.17%，给债市再添一层阴影。所幸的是，周二MLF操作量超预期，舒缓资金压力，不仅对冲当日工业及投资读数走强的干扰，并且给做多力量腾出释放空间。好景不长，跨季、缴税与新债缴款的重叠，使得下半周资金拆借压力再度上演，纵然央行祭出14天逆回购，但却有点“杯水车薪”，DR001最高点甚至达到3%。期间，现券交投难以“独善其身”，成交缩量是其一，偏交易属性的200210再次触及3.69%（逼近9月初高点3.6925%）。自带票息保护的信用债，看似坚挺，但二级市场正在演绎相似的顾虑。经历7月过快过猛的低估值成交，不少优质个券利差被极致压缩，这不仅使得利率债对信用债的联动增强，同时也制约票息资产做多。利率债震荡与资金紧平衡交织下，本周信用市场如何变化？交易预期是否依旧偏弱？
【前置“滚债”的情景再次上演】
信用一级与债市情绪背道而驰。债市跌宕起伏，促使交易和配置情绪不断反复，信用一级“一反常态”，发行量陡然扩张至3000亿，净融资随之好转（本周实现净增量806亿）。从各类券种的贡献来看，公司债仍是“主角”，801亿的净增量实属“强悍”；企业债中的产业品种罕见增长，净融资达到166亿。
另一方面，剔除私募债（私募公司债及PPN）之后，净增量同样不错。公募债本周净融资达到465亿，虽稍低于去年同期，但已经创造9月以来单周最佳表现。
信用一级“反常”的表现，并不是第一次出现，8月倒数第二个交易周就曾上演。当时10年国债在3%心理关口反复试探，资金面同样处于紧平衡的环境中。信用新债无惧压力，发行规模创下单周历史新高，短融与中票皆为净融资助力。不过，缺乏认购需求的配合，一级强势的状态并未延续多久。
与8月相同的是，本周临近跨月（发行人为了回避月底资金波动，前置滚债区间），且债市情绪不佳，但不同的是，这次只有公司债和企业债大幅净增，短融和中票缺席。关键问题在于，这一次的供给推升，是发行人借新偿旧所致，还是认购需求的回暖？如果是前者，一级市场高增长恐怕难以维持，以下具体探讨。
两个证据指向“打新”需求依旧偏弱：
证据之一：票面利率与认购上限差距再次探底，指向投资者对新债需求不强，需要更多的溢价作为“补贴”。并且，9月尚未出现打开认购下限个券，同样表明追券动力不足。
证据之二：沿着认购上限投标的本质是，票面利率调整与二级市场脱节。特别对于城投债而言，相同主体/相同期限发行成本仅比利率下行周期融资高30bp-50bp。波动市中，想要大规模融资，一般需要发行人“让步”，抬升票面利率吸引投资者进场。然而，“骨感”的现实，正在从两条路径抑制认购需求。
其一，套息空间狭窄，不利于“借钱”申购。5月以隔夜资金上行为标志，拉开此轮债市下跌的序幕，中短信用债理应随着资金面而调整。不过，短融票面利率调整迟缓，与隔夜资金成本维持在50bp-70bp左右的价差，套息空间并未显著修复，这也意味着如果质押回购后去打新，扣除税收和资金波动成本，很难赚短债的钱。
其二，包销后折价出券，损伤市场化拿债的投资者。5月这一轮债市调整以来，新债票面得以如此稳定，原因有二：一是高等级“玩家”充斥一级市场，可以自由在贷款和债券间切换，增加压价筹码；二是包销协助发行，即可满足发行人控成本需求，又可以冲承销量。不过，余额包销后，马上在二级市场折价出券的现象并不鲜见，本周诸如20津南城投PPN002等，均出现这样的状况。对于净值型账户而言，新债还没在手上“拿热”，因折价成交的原因，估值收益率就会上行，这也变相抑制投资者一级拿券。
总体上，一级市场供给节奏的“脉冲”难以持续，本质是发行人前置借新偿旧，缺乏认购需求的支撑，和8月倒数第二周情况如出一辙（这与我们之前的判断一致，9月供给仍有小高峰，详见《负债端不稳定的预期正在发酵？_20200906》）。进入4季度后，到期量的逐步下滑，信用债供给将恢复发行与到期平衡的节奏。如果债市调整幅度较大，发行缩量的概率将大增，毕竟对于过半中高等级发行人而言，今年已经实现累计发行规模可以对冲全年到期。进一步考虑到贷款融资的替代作用，不要对四季度信用债供给有过多的期待。
【从交易票息到交易流动性】
对负债端的预期仍偏悲观。9月以来，利率市场的持续动荡，已经开始向信用市场传染“不安”。近期信用二级交易信号趋于一致，足以见得投资者正从挖掘票息，切换至防守策略，警惕负债端的波动，主要体现在以下两点：
1）长端信用债换手率触及今年3月以来新低，表明不少投资者顾虑“巨震行情”中，长债难以变现。
2）AA城投债交易属性急剧弱化，成交占比甚至低于20%，这与7月上旬弱资质城投债成交萎缩的逻辑并不一致。7月资金利率得以喘息，且抛售利率债后，有向信用债调仓的诉求，两大利好叠加后，催化低估值成交，而AA城投债则成为了机构不愿意拿出来做交易的资产。不同的是，9月以来AA城投债成交占比持续下滑，却出现在信用利差已经大幅压缩的环境中。同时，利率债收益率短期快速突破心理关口后，加之资金面时而莫名收紧，的确点燃负债端萎缩的预期。
弱资质城投债与信用长债交易状态不佳，一定程度上昭示投资者对后市的悲观情绪，价格上是否同样有所配合？
首先，高估值成交占比过半，下半周大幅低于估值收益率成交的笔数减少。值得注意的是，周一利率债大幅下跌时，高估值成交信用债比例一度达到78%，同样指向部分机构接受“折价”出券，防止后市继续下跌引发产品赎回。
同时，对于各行业产业债净价变动来看，此前涨幅较大的钢铁和煤炭等周期债，本周表现整体一般，反倒是存量券不多，利差保护相对充足的传媒和通信等债券交易活跃，净价涨幅较大，这也是机构寻求安全边际的表现。
其次，成交个券流动性评分均值维持在较高水平，与最小值差距继续扩张。流动性评分是个券报价和成交活跃度的综合指标，得分越高，表明个券变现难度越小。本周无论城投债，还是产业债，个券流动性评分均值维持在较高水平同时，其与最小值差距仍在拉大，实则与上述交易流动性是一体多面。
再者，交易期限整体缩短，与上述长短债换手率分化含义一致。其中，城投债交易期限缩短较快，与AAA品种的带动有关。负债端波动预期愈演愈烈之时，高等级短久期城投债策略的操作具有一致性。
最后，从CFETS活跃个券收益率及信用利差来看，前者上行为主，后者中长端个券主动走阔。筛选本周在CFETS有成交，且交易量在分位数40%以上的个券，作为活跃个券来看，收益率仍呈现单边上行，产业债调整幅度明显偏大。从活跃个券口径信用利差来看，除1年期以内品种外，中长端信用利差均出现不同程度的走阔，这与上述高估值成交的引领有关。
综上所述，一级市场供给重现8月的“脉冲”，实则前置融资，避免融资计划与月末资金波动“碰撞”。不过，始终缺乏认购需求支持，新债净增量难以维持高位。一级市场状态不佳，二级市场同样草木皆兵。近两周利率市场的快速调整，正在联动信用二级的交投预期。相较于7月与8月大力度增持票息品种，9月以来，投资者对于负债端不稳定的顾虑加重，交易信号体现在两方面，一是长短债换手率的分化，二是信用瑕疵较大的AA城投债成交占比急剧下滑。同时，价格信号产生印证，高估值成交普遍及成交期限普遍缩短等。
国庆假期逐步临近，资金波动恐加剧，信用利差本就偏薄的当前，交易特征有望朝两个方向迈进：一方面，机构增持步伐将放缓，高等级短久期防御策略仍是一致预期。另一方面，忌惮负债端萎缩的机构，或加速折价抛售信用瑕疵较大的个券，“落袋为安”更合意。
不过，凡事具有两面性，如果仍有欠配，且负债压力不是极大的投资者，我们建议密切跟踪二级市场抛盘，关注优质高票息资产，选择在短期品种当中做下沉策略，原因有二：一是今年四季度信用债上量缓慢，票息给予的溢价不会太高；二是预期差正在演绎，优质票息品种抛盘或有所增加。具体资产布局上：1）城投债仍是下沉的首选，短期县域城投债仍可挖掘，省管县与百强县交易是不错选择，2）园区类平台需以国家级为首选，3）产业债挖掘要审慎，周期债交易价值趋于一般，注意控制持仓期限。
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