摘要
#交易复盘：外资归来。①资金利率小幅回调，仍处于极低水平。下周五（4月17日）有MLF到期2,000亿元，预期央行将足量对冲；中小银行的第一阶段定向降准也将于下周三（4月15日）落地，将向市场投放增量流动性约2000亿元；此外，缴税截止日已延长至4月24日。货币市场资金利率难以继续上行。②钱多成为“硬道理”。受益于此前超准利率下调，本周二隔夜回购利率（R001）再度跌破1%，且隔夜回购成交量创下历史新高，意味着机构“杠杆购债”力度加大。一级市场利率债新券受到热捧，国债期货三大主力合约创上市以来新高，现券收益率再创新低。③外资是190015突破2.5%的主力买盘。本周190015的净买入主力为农商行（21.7万亿）与外资（9.4万亿），尤其是外资，买入时点集中于本周三，是推动190015触及低点2.4675%的主力买盘。
#策略思考：信用周期“再起步”？又见“天量社融”：3月新增社融规模刷新历史峰值，同比增速显著提升0.8个百分点至11.5%，创2018年8月以来新高。负债端相应出现扩张，对工业品价格有“领先性”的M1回升至5%，M2则重回“两位数”至10.1%，回升幅度大于社融。
信用周期与利率周期的关系：“信用扩张”并不能简单和“利率上行”划等号。信用扩张的直接效果是货币派生加速，货币供给增加（如3月M2增长显著提速），这本身其实是驱动利率下行的力量；只有当信用扩张主要由需求回暖驱动，且需求回暖速度超过供给增加时，才会导致货币供求关系收紧，触发利率反转上行。就目前而言，3月信用扩张更主要是政策端“供给驱动”的结果，在信用扩张最终推动需求回暖之前，“超额货币”反而因“供给驱动”扩张得更快，对利率形成下行推动力。
此外，关注理财收益率的“僵局”何时打破：2019年11月以来，虽然债券已经“换了新天”，理财收益率却陷入“横盘震荡”的怪圈。短期矛盾在于：①受资管新规“延期”预期影响，理财净值化转型阶段性放缓；②结构性存款受限，理财背负的揽存压力加大，难以降低收益率。短期矛盾何时让位于中期趋势？或许是下一阶段“预期差”的主要来源。
风险提示：海外疫情扩散超预期
正文
【交易复盘：外资归来】
资金利率小幅回调，但仍处于极低水平。本周央行暂停公开市场逆回购操作，当周有逆回购到期700亿元；当周合计净回笼700亿元。前期央行调降超额存款准备金利率，为短端货币资金利率进一步下行打开空间。然而，本周央行小幅回笼市场流动性，叠加月初时点已过，短端货币资金利率因而小幅回调，但总体仍处于极低水平。截至周五，DR001与DR007品种分别加权于1.33%与1.65%位置，较前期分别上行35和8个BP。
从扰动因素来看，下周周内有MLF到期2,000亿元，但央行中旬MLF操作已成惯例，预期将形成足量对冲。而先前公告针对中小银行的第一阶段定向降准也将于下周三（4月15日）落地，将向市场投放增量流动性约2000亿元。此外，尽管4月为传统缴税大月，然而本月缴税截止日已延长至4月24日，预期下周周内缴税扰动尚未体现。下周市场流动性总量预期保持平稳，货币市场资金利率难以继续上行。
钱多成为“硬道理”。由于央行2008年来首次下调超准利率，打开了资金利率下行空间。本周二，隔夜回购利率（R001）再度跌破1%关口，低至0.87%；隔夜回购成交为4.7万亿元，创下历史单日最大成交量。这意味着，极度宽松的资金面“点燃”了债市做多情绪，机构通过滚动隔夜来续接资金，加大了“杠杆购债”力度。
①一级市场利率债新券受到热捧。周二发行的国开三期债需求旺盛，1、3、7年期中标利率分别为1.26%、1.86%、2.78%，低于前一交易日二级市场估值20BP以上，投标倍数分别为4.43、4.89、8.74，周内其他利率债投标倍数也大多在4以上；②国债期货大幅上涨。周二3大主力合约均创上市以来新高，其中2年期品种首次封于涨停板，5年、10年期品种分别上涨0.93%、0.72%；③现券收益率再创新低。周三190015突破2.5%关口，报2.4675%，创2002年6月以来新低。短端下行幅度仍要大于长端，“牛陡”形态加剧。周三过后，由于资金面边际收敛，隔夜回购利率反弹，使得杠杆购债的机构趋于谨慎，加之获利盘了结，收益率小幅反弹。
外资是190015突破2.5%的主力买盘。本周，银行间现券成交量继上周短暂收缩之后再次放量，日均成交1.3万亿，环比增加17%；其中，国债、政金债日均成交0.3、0.5万亿，环比分别增加28%、18%，呈现“量价齐升”。另外，参考我们测算的公募基金债券持仓高频数据，久期仍处于缓慢上行过程中：截至4月1日，全市场加权平均久期为2.94年，较节前（2.64年）有所拉升，但远低于2016年（＞5年）的“极端持仓”。
外资方面，以190015为例：一方面，从成交量来看，外资占比连续两周提高。自2月初高点27.2%回落至3月末低点2.1%之后，近两周逐步回升至3.4%、3.9%，成交趋于活跃；另一方面，从净买卖方向来看，外资对国内利率债的抛售压力已经告一段落。本周190015的净买入主力为农商行（21.7万亿）与外资（9.4万亿），尤其是外资，买入时点集中于本周三，是推动190015触及低点2.4675%的主力买盘。
【策略思考：信用周期“再起步”？】
又见“天量社融”。3月新增社融规模刷新历史峰值，新口径下同比增速显著提升0.8个百分点至11.5%，突破2019年一季度高点，创2018年8月以来新高。结构上似乎也挑不出太多的“毛病”：信贷和企业债券是最主要贡献力量，其他各分项同、环比也大部分多增，唯一“美中不足”的或许是企业短期贷款同比增幅多于中长期，反映疫情冲击后的“应急需求”比重不小。负债端相应出现扩张，对工业品价格有“领先性”的M1回升至5%，广义货币供应量M2则重回“两位数”至10.1%，回升幅度大于社融。
信用周期与利率周期的关系。我们一般通过两个指标“定量”观察银行行为驱动的信用周期变化（以区别于央行行为驱动的“货币周期”）：①其他存款性公司总资产/央行总资资产同比增速；②货币乘数同比增速。这些数据目前尚未更新至3月，但可以预计，信用周期大概率将重回扩张过程，即银行的货币派生在加速，形态上类似于2019年一季度。这种变化对利率意味着什么？
我们在此前的框架报告中曾经总结过：“信用扩张”并不能简单和“利率上行”划等号：信用扩张的直接效果是货币派生加速，货币供给增加（如3月M2增长显著提速），这本身其实是驱动利率下行的力量；只有当信用扩张主要由需求回暖驱动（观察经济周期与信用周期的同步性），且需求回暖速度超过供给增加速度时，才会导致货币供求关系收紧，触发利率反转上行。
就目前而言，3月信用扩张虽然可能与需求边际改善有关，但显然更主要是政策端“供给驱动”的结果，在信用扩张最终推动需求回暖之前，“超额货币”规模反而会因“供给驱动”扩张得更快，对利率形成下行推动力。
与2019年初不同，今年一季度地产总体“乏力”，销售端在3月末恢复至去年同期9成后，进入4月后又再度回落，远不及2019年2月同比大幅上行的“光景”；信用在需求端的“载体”似乎只能依靠基建部门。3月以来，基建申报项目总投资额的确出现又一轮“高峰”（上一次高峰在2019年9月），这些项目落地的时间和比例，是后续周期演化的关键所在。
供给修复近尾声，需求冲击才开始。在上周的报告中我们提示“环比最好的时候正在过去”，原因是3月产出扩张主要是供给修复的结果，而随着复工率、返岗率见顶，供给修复基本完成，接下来需求冲击的效果才开始体现。
短期看这种情景的概率继续增加：①工业企业产成品库存出现“被动积压”现象，在2月工业品价格同比下跌的情况下，产成品库存增速反而跃升至8.7%；②部分行业开工率出现见顶迹象，如汽车钢胎、江浙地区涤纶长丝等，发电耗煤量在4月后也不再增长，进入“平台期”。由于外需冲击“快而急”，而内部对冲“缓而慢”，预计经济在4-5月仍将环比承压。
关注理财收益率的“僵局”何时打破。2019年11月以来，虽然债券已经“换了新天”，但理财收益率却陷入“横盘震荡”的怪圈，以3个月品种为例，始终在4%附近徘徊。与债券利率形成显著“倒挂”，成为制约债券利率进一步下行的“中观约束”。
短期矛盾在于：①受资管新规“延期”预期影响，理财净值化转型速度阶段性放缓，2018-2019年10月期间，非净值化运作模式的理财占比自99%快速降低至84%，而近半年以来占比稳定在80%-85%之间。②结构性存款受限，理财背负的揽存压力加大，为争夺份额，难以降低理财收益率。短期矛盾何时让位于中期趋势？或许是下一阶段“预期差”的主要来源。
周度策略
【20190406】环比“最好”的阶段正在过去
【20190323】久违的“超额货币”
【20190315】外资卖债了？
【20190308】升值的“烦恼”
【20190302】美债创新低，中债跟不跟？
【20190223】利率博弈第二阶段
【20190216】等不来的“牛平”：曲线在反映什么预期？
【20200207】疫情冲击后，再看地产数据的“惊险一跃”
【20200202】非常时期的债市：利率会下到多少？
【20200119】一文全梳理：地方“两会”中的经济线索
【20200112】如何把握“春节效应”下的高频数据信号？
【20200105】降准之后，又见“利好出尽”？
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