摘要
烽火通信发行30.88亿元可转债，扣除发行费用后主要用于5G承载网络系统设备、下一代光通信核心芯片、下一代宽带接入系统设备、信息安全监测预警系统四个研发及产业化项目，以及烽火锐拓光纤预制棒项目（一期）。
股权较集中的国资背景企业。截至三季度，烽火通信前十大股东共持有公司50.60%的股权，其中第一大股东烽火科技集团持有公司42.20%的股权，为控股股东，实际控制人为国务院国资委。质押方面公司前十大股东无质押，公司股票共有0.28万股处于质押状态，整体上质押可忽略不急。
5G“新基建”下通信设备景气度向上，公司作为龙头有望再回增长通道。今年以来三大运营商的资本开支快速增长，5G新基建下的基站建设达到数万台，将带动传输设备、服务器等相关上游的旺盛需求。而公司作为通信传输设备龙头企业，同时也在运营商服务器领域占有不错的市场份额，虽然短期内由于运营商承载网建设延后及产品毛利率的下滑业绩增长略有停滞，但是在5G带动的新基建向上景气周期的背景下，公司未来将再回增长通道。
股价处于中高水平而估值处于历史中低水平。股价方面，公司当前股价处于2014年以来的相对高位；从估值来看，公司11月27日收盘价对应PE（TTM）为34.59倍，处于14年以来的中低位置，与同行业可比公司相比处于较高位置，股价安全边际一般。同时从公司历史股价走势来看，弹性也较低。
利率较低、下修条款严格，平价、债底保护尚可。烽火转债利率水平低于近期发行转债，附加条款中下修条款（80%，15/30）比常规条款较为严格。以对应正股11月27日收盘价测算，转债平价为94.67元、对应转股溢价率5.47%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为88.68元，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AAA、利率设置低于市场水平，发行日股价24.58元、平价94.57元，近期发行的转债中AAA评级转债有顺丰、川投，但仍未上市。前期与公司规模相近的有环境、核建（上市首日溢价率分别为-2.50%（收盘价117）、17.24%（收盘价103.00）），与公司题材接近的太极上市首日溢价率11.46%、收盘价120元，预计本次转债上市首日价格在109~112左右，对应转股溢价率为15%~18%之间。本次申购同时设置网上与网下，中签率预计在0.01%~0.02%之间。
风险提示：5G基建建设进度不及预期；毛利率下滑
正文
2019年11月27日，烽火通信科技股份有限公司（以下简称“烽火通信”）发布可转债发行公告，本次发行30.88亿元可转债，扣除发行费用后，主要用于5G承载网络系统设备、下一代光通信核心芯片、下一代宽带接入系统设备、信息安全监测预警系统四个研发及产业化项目，以及烽火锐拓光纤预制棒项目（一期）。
一、正股基本面
股权较集中的国资背景企业。截至三季度，烽火通信前十大股东共持有公司50.60%的股权，其中第一大股东烽火科技集团持有公司42.20%的股权，为控股股东，实际控制人为国务院国资委。质押方面公司前十大股东无质押，公司股票共有0.28万股处于质押状态，整体上质押可忽略不记。
公司主要从事各种通信系统设备、光纤光缆、数据网络等产品的设计、开发、生产、销售及安装。通信系统设备包括各类光通信传输及接入设备，其中光通信传输设备包括适用于各级网络的智能交换光通信传输设备（OTN）、大容量波分复用设备（DWDM）、分组光传输设备（POTN）等；光通信接入产品包括以太网无源光通信接入设备（PON）及数字用户接入设备等。光纤光缆主要包括各种单模、多模光纤及特种光纤，各类型室外用直埋、水下、架空光缆及室内用光缆。数据网络产品包括信息安全产品，以及应用于各级别网络的路由器、交换机等硬件设备。
收入结构来看，2018年公司销售收入242.35亿元，其中通信系统产品收入149.7亿元、占比61.77%，贡献公司较大比例的收入，光纤光缆及电缆产品收入64.58亿元、占比26.65%，数据网络产品收入占比最低，但呈较快增长。分地区来看，2018年公司国内收入176.88亿元、占比72.99%，其余为海外收入，整体上国内收入仍为主力、但海外收入近年来快速增长，海外销售主要面向亚洲、南美地区。
通信系统毛利率下滑带动公司整体毛利率下滑。公司毛利润中最大来源为通信系统产品，15~16年为4G网络建设的高峰期，通信系统产品需求高涨，而其后随着4G网络建设进入中后期、运营商设备投资增长显著放缓，多类通信设备产品价格均有所下滑，致使公司通信系统产品毛利率下滑，进而导致公司综合毛利率近年呈下降趋势。但此外值得注意的是，公司数据网络产品一直保持较高的毛利，且毛利润占比持续增长，能对冲一定的综合毛利率下滑。
业绩与运营商设备投资高度相关。2019年前三季度公司收入177.75亿元，同比微增2.32%，归母净利润6.19亿元、同比略微下滑1.86%，年内由于5G承载网建设不及预期导致公司传输主设备应收表现较差，叠加光纤光缆产品毛利率的大幅下滑，致使公司收入增长的同时利润出现下滑。
通信传输设备龙头企业。公司在光传输上一直引领着技术创新，先后提出了多项国际标准，公司成功开发出具有自主知识产权的OTN、PTN核心芯片及100G自研光模块，100G/400G OTN、T比特PTN等系统居行业领先地位，公司在光通信领域一直保持着高强度的研发投入，也由此保持了在传输领域以及光纤光缆领域的领先地位。2018年公司在全球PON市场中拥有8.6%的市场份额、排名第四。
5G基站投建带动通信设备景气向上，带动公司未来收入利润的预期向上。2019年中报显示今年三大运营商今年的资本开支将达到3020亿元，由5G带动的运营商基础设施建设重回高景气。年内三大运营商计划将建设不低于13万个5G基站，无线网基站已启动建设，中国移动NFV采购也已经启动，预计承载网也将于近期开始采购建设。核心网将采用NFV架构，带动服务器需求的提升；传输网PTN/IP RAN技术向SPN/M-OTN/IP2.0的演进，叠加OTN的下沉建设，将带来传输网设备持续的旺盛需求。此外千兆光宽带接入网络得到政策确认，PON网络将迎来新一轮建设高峰。公司为国内通信传输设备生产龙头企业，在传输设备招标中始终保持不错的份额、甚至略有向上，此外在运营商服务器市场也保持不错的份额，而5G高景气的建设，将带动公司未来收入与利润的增长。
二、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为30.88亿元，发行期限为6年。初始转股价为25.99元，按初始转股价计算，共可转换为1.19亿股烽火通信A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为10.15%，对流通股（非限售）的稀释率为10.73%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年6月6日起至可转债到期日（2025年12月01日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行的可转债票面利率水平；到期赎回价格为106元，补偿利率也略低于市场平均水平。综合看该利率条款稍低。
信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均水平相比较为严格。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。
3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行的可转债利率条款略低于市场平均水平，附加条款中的下修条款也比市场常规条款严格。公司发行公告日（11月27日）收盘价为24.58元，对应平价为94.57元。本次发行的烽火转债评级为AAA、期限为6年，11月27日6年期AAA级中债企业债YTM为3.88%、中证公司债YTM为3.8919%，综合以上本文取YTM为3.88%，测算转债纯债价值为88.68元，债底保护尚可。
三、投资建议
5G“新基建”下通信设备景气度向上，公司作为龙头有望再回增长通道。今年以来三大运营商的资本开支快速增长，5G新基建下的基站建设达到数万台，将带动传输设备、服务器等相关上游的旺盛需求。而公司作为通信传输设备龙头企业，同时也在运营商服务器领域占有不错的市场份额，虽然短期内由于运营商承载网建设延后及产品毛利率的下滑业绩增长略有停滞，但是在5G带动的新基建向上景气周期的背景下，公司未来将再回增长通道。
股价处于中高水平而估值处于历史中低水平。股价方面，公司当前股价处于2014年以来的相对高位；从估值来看，公司11月27日收盘价对应PE（TTM）为34.59倍，处于14年以来的中低位置，与同行业可比公司相比处于较高位置，股价安全边际一般。同时从公司历史股价走势来看，弹性也较低。
利率较低、下修条款严格，平价、债底保护尚可。烽火转债利率水平低于近期发行转债，附加条款中下修条款（80%，15/30）比常规条款较为严格，或表明公司对未来股价的信心。以对应正股11月27日收盘价测算，转债平价为94.67元、对应转股溢价率5.47%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为88.68元，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AAA、利率设置低于市场水平，发行日股价24.58元、平价94.57元，近期发行的转债中AAA评级转债有顺丰、川投，但仍未上市。前期与公司规模相近的有环境、核建（上市首日溢价率分别为-2.50%（收盘价117）、17.24%（收盘价103.00）），与公司题材接近的太极上市首日溢价率11.46%、收盘价120元，预计本次转债上市首日价格在109~112左右，对应转股溢价率为15%~18%之间。本次申购同时设置网上与网下，中签率预计在0.01%~0.02%之间。
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