摘要
川投能源发行40亿元可转债，扣除发行费用后全部用于向雅砻江水电增资（另一股东国投电力承诺按照持股比例同步增资），具体用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。
依托雅砻江水电的优质资产，募投项目新增水电装机为公司带来业绩增长。公司利润几乎全部来自于参股公司雅砻江水电贡献的投资收益，而雅砻江水电2019年上半年营业收入70.32亿元、净利润23.09亿元、净利率高达32.84%，为优质水电资产。就其成长性来看，雅砻江干流规划3000万千瓦装机，目前下游河段已装机1470万千瓦，中游河段有两个水电站在建，其中杨家沟水电站为公司此次募资投资项目，建成后将新增装机150万千瓦。该水电站建成后，公司作为雅砻江水电股东，也将分享盈利红利、实现业绩的进一步增长。
股价、估值处于历史中等偏高水平。股价方面，公司当前股价处于历史中等偏高位置；从估值来看，公司11月6日收盘价对应PE(TTM)为12.73倍，处于历史中等位置，与同行业可比公司相比较低，股价安全边际一般。
利率较低、下修条款较宽松，平价、债底保护较好。川投转债利率条款低于近期发行转债平均水平，同时106元的到期赎回价格也低于近期发行转债水平；附加条款中，下修条款（10/20，85%）与市场平均水平相比较为宽松，表明公司较强的转股意愿。以对应正股11月6日收盘价测算，转债平价为100元、对应转股溢价率0%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为87.93元，债底保护也尚可。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AAA、利率设置较低，发行日股价9.92、平价100元，参考前期评级相同、规模相近的核建转债、核能转债、招路转债（上市首日溢价率分别为15.69%、17.24%、13.40%），而公司核心利润来源雅砻江发电资产优质、未来有一定业绩增长预期，正股估值同行业偏低，预计上市首日的转股溢价率15%~20%，以发行日股价为参照、上市首日价格在115~120元左右；而公司控股股东川投集团及其全资子公司将全额参与本次优先配售，预计留给市场的份额不足20亿元，中签率预计在0.02%~0.03%之间。建议一级市场积极申购。
风险提示：募投项目不及预期；宏观经济大幅下滑
正文
2019年11月6日，四川川投能源股份有限公司（以下简称“川投能源”）发布可转债发行公告，本次发行40亿元可转债，为满足参股公司雅砻江水电在建的杨房沟水电站项目的资金需求，本次募集资金在扣除发行费用后，全部用于向雅砻江水电增资（另一股东国投电力承诺按照持股比例同步增资），具体用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。
1、正股基本面
股权较为集中的地方国企。截至三季度，川投能源前十大股东共持有公司76.37%的股份，第一大股东川投集团持有公司50.66%的股权、为公司控股股东，公司优质资产均由川投集团注入，第二大股东为长江电力、持股11.26%，实际控制人为四川省国资委，股权集中度较高。质押方面，公司前十大股东无质押，共有3.36%的股权处于质押状态，质押比例低。
公司业务分为两大部分：电力+铁路电气自动化控制系统。其中电力板块又分为水电与火电，2017年由于煤炭价格上涨较快、叠加下游需求下降的因素，公司控股子公司嘉阳电力暂停火电业务，到目前仍未启动；水电板块控股子公司川投田湾河、天彭电力贡献主要发电收入，参股公司雅砻江水电、国电大渡河贡献投资收益。铁路电气自动化控制系统业务主要由控股子公司交大光芒从事。
收入结构来看，2019年上半年公司销售收入3.12亿元，其中电力收入2.62亿元、占比收入83.8%，为公司的主要收入，而由于火电业务已经暂停、电力收入全部来自于水电。分区域来看，公司四川省内收入占比80.8%，其余为省外业务。
2019年上半年公司归母净利润11.54亿元、同比略微下滑0.8%，利润规模远超收入。究其原因，主要为公司的利润主要来自于参股公司雅砻江水电及国电大渡河的投资收益。2019年上半年，来自雅砻江水电的投资收益为11.09亿元，占比上半年公司利润总额的93.07%，从历史上来看，雅砻江水电贡献的投资收益超过公司利润总额的90%，可见雅砻江水电的投资收益为公司的核心利润来源。
公司主要参股公司雅砻江水电贡献核心利润，2019年上半年雅砻江水电营业收入70.32亿元、净利润23.09亿元、净利率高达32.84%，资产优质。
成长性来看，雅砻江干流规划开发22级电站，规划可开发装机容量3,000万千瓦，约占四川省技术可开发量的24%。其中上游10座电站，下游5座电站（锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站），中游7座电站（两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟、卡拉），在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。其中下游河段（一库5级）的锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩及桐子林水电站均已建成投产，已装机容量达1,470万千瓦。目前，中游两河口水电站、杨房沟水电站相继核准开工，卡拉、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟5个水电站前期工作有序推进。上游“一库十级”规划工作已启动。
本次募投项目杨房沟水电站为雅砻江中游（两河口至卡拉河段）水电开发方案“一库七级”中的第六级水电站，规划安装4台37.5万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量150万千瓦。消纳方面，杨房沟水电站与两河口水电站联合运行后，枯水期电量占年发电量的比例将达到55%，对改善四川电网枯水期水电出力不足、缓解四川电网结构性缺电矛盾、优化四川电网电源结构具有较大作用，电力消纳问题较小。该水电站建成后，雅砻江水电的装机量进一步提升、盈利能力进一步增强，也为公司带来业绩增长预期。
2、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为40亿元，发行期限6年。初始转股价为9.92元，按初始转股价计算，共可转换为4.03亿股川投能源A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为9.16%，对流通股（非限售）的稀释率为9.16%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年5月15日起至可转债到期日（2025年11月10日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回价格为106元，补偿利率也显著低于市场平均水平。综合看该利率条款吸引力较弱。
信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均条款相比较为宽松。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。
3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行的可转债利率条款显著低于市场平均水平，而附加条款中下修条款的设置与市场常规条款相比较为宽松。公司发行公告日（11月6日）收盘价为9.92元，对应平价为100元。本次发行的川投转债评级为AAA、期限为6年，11月6日6年期AAA级中债企业债YTM为4.02%、中证公司债YTM为4.06%，综合以上本文取YTM为4.03%，测算转债纯债价值为87.93元，债底保护尚可。
3、投资建议
依托雅砻江水电的优质资产，募投项目新增水电装机为公司带来业绩增长。公司利润几乎全部来自于参股公司雅砻江水电，而雅砻江水电2019年上半年营业收入70.32亿元、净利润23.09亿元、净利率高达32.84%，为优质水电资产。就其成长性来看，雅砻江干流规划3000万千瓦装机，目前下游河段已装机1470万千瓦，中游河段有两个水电站在建，其中杨家沟水电站为公司此次募资投资项目，建成后将新增装机150万千瓦。该水电站建成后，公司作为雅砻江水电股东，也将分享盈利红利、实现业绩的进一步增长。
股价、估值处于历史中等偏高水平。股价方面，公司当前股价处于历史中等偏高位置；从估值来看，公司11月6日收盘价对应PE(TTM)为12.73倍，处于历史中等位置，与同行业可比公司相比较低，股价安全边际一般。
利率较低、下修条款较宽松，平价、债底保护较好。川投转债利率条款低于近期发行转债平均水平，同时106元的到期赎回价格也低于近期发行转债水平；附加条款中，下修条款（10/20，85%）与市场平均水平相比较为宽松，表明公司较强的转股意愿。以对应正股11月6日收盘价测算，转债平价为100元、对应转股溢价率0%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为87.93元，债底保护也尚可。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AAA、利率设置较低，发行日股价9.92、平价100元，参考前期评级相同、规模相近的核建转债、核能转债、招路转债（上市首日溢价率分别为15.69%、17.24%、13.40%），而公司核心利润来源雅砻江发电资产优质、未来有一定业绩增长预期，正股估值同行业偏低，预计上市首日的转股溢价率15%~20%，以发行日股价为参照、上市首日价格在115~120元左右；而公司控股股东川投集团及其全资子公司将全额参与本次优先配售，预计留给市场的份额不足20亿元，中签率预计在0.02%~0.03%之间。建议一级市场积极申购。
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