我对$网易有道(DAO)$ 的关注最早在上市的时候，因为中概股这两年整体比较低迷，所以看的也少了。直到我看到景林资产和风和投资在上半年分别抄底了新东方和好未来，让我渐渐有一种感觉：教育行业也许到了布局时点。
先看一下总体数字，Q2收入12.1亿元，同比增长26.2%；经营亏损2.8亿元，同比收窄39.3%；经营性现金净流入1.3 亿元，同比增长 27.6%。总的来说，与Q1相比，Q2有道的业绩表现还不错。
这份季报里，我有3个有意思的发现：
1、双减两周年后，我发现教育公司最赚钱的还是学习服务。
2、教育硬件受消费电子疲软拖累，但大模型或许还能带来空间。
3、有道广告业务连续3季度狂飙甚至超过硬件表现，这与东方甄选崛起的逻辑有点像，都是源于自身的特点以及过去的积累。
我来拆解一下这几块方向解读：
01 双减2年后，教育公司最赚钱的还是学习服务
拆分结构看，有道的业务由三部分构成，学习服务（在线课程）、智能硬件、在线营销服务（广告业务）。这三块里学习服务和在线营销服务的表现在这个季度比较亮眼。
其中，以素质教育为代表的数字内容服务在今年二季度销售额达到8亿以上，创历史新高，经营性现金净流入2.1亿，复购率超60%。
有道在电话会里解释了数字内容服务的增长背后的逻辑：加强教研能力，生成更高质量的内容，同时进一步升级AI算法，帮助用户实现个性化学习。比如，有道纵横棋院APP推出了AI复盘功能，利用AI技术按照孩子的不同水平去指导和复盘。二季度，围棋课进阶班的续报率接近70%。
双减两年后，再来看此前的教育巨头。比如新东方，2023财年营收29.978亿美元，净利润1.773亿美元。俞敏洪说，教育新业务带来优于预期的利润，包括非非学科辅导，如故事表演等素养课以及编程、美术等素质课。
这也印证了一个重要的结论：国人对于教育、学习服务的高需求仍然在，而且很旺盛。尤其在双减后，很多教育需求都流到了素质教育上。根据多鲸研究院的数据，33%的家长在“双减” 政策后在兴趣班的投入金额有增加，而2023年国内素质教育的市场规模接近5000亿。
在有道二季度财报中，素质素养课程销售额4.1亿，其中博闻课程销售额增长了10%，也足以证明素质教育需求的增长。
有道素质教育发展不错，得益于有道本身是产品导向型公司的缘故，有道在内容产品方面有一定优势，推出了很多受到用户欢迎的产品。比如有道博闻就是一个很好的例子，博闻是双减后初中那块业务转过来的，之前本来就有一些教研和内容方面的沉淀，后来与国博、陕博合作，在传统文化的人文素养课方面做的不错，还获得了并荣获“年度科普作品提名奖”。有兴趣的朋友可以自行去了解下。
02 教育硬件生意不好做，但大模型或许能带来增量
再来说下硬件业务，根据财报数据，Q2有道智能硬件净收入2.2亿元，同比下降7.4%。此前Q1财报，智能硬件业务一季度净收入为2.1亿元，表现也不佳。不过毛利率本季度有所增加，从去年同期的30.6%提升至35.8%。
硬件销售低迷很好理解，看看消费电子数据就知道了。前几天，联想发布了二季报，Q2营收129亿美元，同比下滑24%，净利润1.77亿美元，同比下滑66%；今年上半年，智能手机出货量1.24亿部，同比下降7%。
就是这样，像有道、作业帮、$科大讯飞(SZ002230)$ 、百度等很多公司还往智能硬件市场扎堆。说白了，大家都看好这个赛道？这和教育需求是刚需有很大关系。另外教育硬件的韧性还是比其他行业更高些。
回到有道上，硬件业务能不能跑出来？我觉得还是有机会。原因有两点：
一是在教育智能硬件的很多细分品类上，有道是行业的领头羊。销售数据说明了很多东西。就拿词典笔来说，有道词典笔连续四年斩获京东618电子词典类目品牌销量、销售额双第一；有道听力宝也连续两年登顶京东复读机类目自营品牌销量、销售额双第一。
另外，大模型的落地也为有道的硬件业务增加了几分胜率。
今年上半年，学习机销量很好。根据洛图科技的数据，今年上半年中国学习平板在线上卖了50万台，同比增长14.6%；销售额15.4亿元，同比增长67.4%。
这个数据在消费电子行业承压的大环境下可以说是一枝独秀了。为什么大家都爱买学习机了？技术进步是一个很重要的原因。简单来说，借助人工智能技术，学习机多了互动性功能，比如批改作业、AI听写等，替家长省了不少力气。
大模型的落地有可能进一步强化这个逻辑。就拿科大讯飞来说，科大讯飞在今年5月6日发布了“讯飞星火认知大模型”，对学习机销售帮助很大。在后面的两个月，讯飞AI学习机GMV分别增长136%和217%。
一旦这个逻辑成立，有道的硬件业务自然也可以期待一波了。
更不用说，有道在大模型硬件落地上已经有了一些成果。不久前刚刚发布的有道词典笔X6 Pro就搭载了AI互动超能力。新品发售以来，两周内已经获得天猫电子辞典热销榜第一，同时也是京东词典笔行业单品销售额第一。
在二季报的电话会议上，有道管理层也提到了未来两个季度的策略。周枫说，在第二季度，公司退出了一些低投资回报率的销售渠道，并降低了成本，导致设备营收同比略有下降。同时，公司也在积极调整价格体系。比如，新款S6字典笔定价499元，很受用户欢迎。我的理解是有道现在是追求发展的质量，而不是追求绝对的规模。
此外，有道也提到后面开始切入中低端了，只是目前销售额还没有体现出来。如果后面能覆盖到这块市场，增长空间还是不错的。
在有道管理层看来，硬件业务的放缓只是暂时的，长期看这块还比较乐观。到底是不是有道管理层说的这样，还得再看接下来两个季度的表现。
03：从有道广告连续3季度狂飙到$东方甄选(01797)$ 走红，教育企业转型看什么？
最后说下广告业务。可能有朋友觉得突兀，明明在说有道，怎么说到广告上去了？是的，你没有看错，广告现在是有道一块很重要的业务。有道该分部收入最早来自其2007年推出的免费翻译软件有道翻译，当前该分部收入创其历史新高。
有道发力广告业务与之前教育行业的变化有很大关系。大家都知道，双减政策后很多教育公司都开始转型，像新东方下面的新东方在线去做了东方甄选，有道的广告业务也是在这样的背景下起来的。
尤其在硬件受消费电子疲软影响的情况下，广告业务已经接过了增长接力棒。财报显示，广告业务净收入同比增长98.7%，这已经是连续第三个季度实现同比增长超过50%；在线营销服务毛利率31.9%，同比提升4.2%。
在电话会议上，有道将广告业绩增长归功于两方面。“一是我们通过自研的AI技术判断KOL关联的主题，智能打标准确率接近90%，使得投放更加精准，可以帮助客户更快、更准确地找到目标用户；二是得益于广告系统的升级，可以为客户提供更加实时、准确的转化数据，有助于用户精准决策。”有道CEO周枫在财报电话会上表示。
除了电话会议上有道高管给出的技术原因，我认为有道本身的基因和过去的积累，是广告业务能够跑出来的原因。
这和东方甄选的逻辑有点像。东方甄选之所以能跑出来与其自身的禀赋有很大关系。东方甄选大部分主播由原有教师团队内部转化而来，团队素质较高，所以就形成了独特的知识带货的风格。
另外，传统新东方课程以口碑相传，像俞敏洪、董宇辉等新东方教师以往就为人所熟知，有着一定的品牌知名度，转行主播后，众多用户在好奇心及“再创业”励志故事的驱使下，成为直播间的首批粉丝。
回到有道上，熟悉互联网的人都知道，在这个行业里，网易一直是个“奇特”的存在，有自己的节奏。有道也多少继承了长线运营的基因。所以当有道进军教育科技之后，由于海外营销的需求存在，所以有道并没有完全放弃广告业务。直到今年，这块业务竟然迎来了爆发。
回过头来看，广告业务的增长与有道“特殊”的人群有很大关系。有道翻译、有道云笔记、网易云音乐等 APP的用户大部分比较年轻，18-35 岁居多，这些用户消费意愿很强。关于这点网上有很多数据。
另外，有道也在不断积累海外红人资源。比如，有道广告业务已经覆盖了超过 20 亿用户，遍布了 75 个国家和地区，自己还独家签约了大量优质 KOL。后面随着中国企业出海需求的增加，这些kol能帮助企业通过twitter、facebook、tiktok各大平台去精准触达核心用户，空间会越来越大。
算下来，有道的广告业务到现在已经差不多要有17年了，比有道自己的学习服务时间还长。这个老树开新花的故事还挺有意思的。
04结语
估值上来说，有道目前P/S（S对应2023年预期）不到1倍，低于可比公司均值，考虑到三块业务的增长潜力，这个估值倍数有上行潜力。我看华泰证券按分部估值法，目标价愿意给到10.01美元，我们可以做个参考。
抛开定量不说，我对有道的判断，更多是基于一个基本的商业规律：那些专注于用户需求的公司，终究会获得应有的商业回报。#2023年中投资炼金季# #2023投资炼金季# #好市发声，浪底淘金#