一文读懂国投电力的投资价值（其一）

        声明：小白文章，起了个博眼球的标题，各位高手轻拍。

        几年前持有过国投电力和川投能源，后因看不懂“煤电联动”的政策（煤跌电跟跌，煤涨电不涨）而卖出。这两年热炒的新能源，貌似和两投的渊源不小。遂于近期又整理了下资料，成文三篇，和各位球友交流。

        本文是第一篇，主要介绍国投电力的水电资产，即雅砻江水电公司。

        在说雅砻江水电公司之前，先介绍介绍下雅砻江——古称若水，蕴藏着丰富的水能资源，在我国规划的十三大水电基地中居第三位。雅砻江全长1571公里，流域面积约13.6万平方公里，上游区降雨量为600～800 mm，中游区1000～1400mm，下游区900～1300 mm。 沿途有众多支流，流域面积大于100平方公里的支流有290条，其中大于500平方公里的有51条，大于或接近10000平方公里的主要支流有鲜水河、理塘河、安宁河等。雅砻江径流水量一半由降水形成，一半为地下水和融雪/冰补充，年际变化不大，水量丰沛而稳定，河口多年平均流量1890 m/s，年径流量596亿m。丰水期（6～10 月）径流量占全年的77%。

        注意加粗文字，对于传统的水电企业，河流来水量的稳定性直接决定企业发电能力的稳定性。而雅砻江由于优越的自然条件，水量丰沛，来水稳定。雅砻江以地貌特征划分，甘孜以上为上游，甘孜至理塘河口间为中游，以下为下游。雅砻江干流中下游卡拉至江口段、中游两河口至卡拉河段已完成河段规划，中游两河口至牙根河段已完成开发方案研究报告，部分在建；雅砻江上游水电规划正在开展工作。

        雅砻江干流共开发 22 级电站，规划可开发装机容量约 3000 万千瓦。近年来，随着下游电站的陆续投产，公司已由原来的单一电站生产过渡到流域梯级电站群联合运行。梯级水电开发，可取长补短，联合调度，提高水资源的利用率，协调水资源综合利用之间的矛盾，获得梯级效益。

        上游规划“一库十一级”开发方案，共10座电站。总装机容量 228.94万千瓦，电站联合运行时，枯水年枯期平均出力71.98万千瓦，年发电量111.40亿千瓦时。

        中游（两河口~卡拉河段）“一库七级”开发方案，共7座电站，自上而下梯级电站分别为：两河口（3000MW）、牙根一级（270MW）、牙根二级（1080MW）、楞古（2575MW）、孟底沟（2400MW）、杨房沟（1500MW）、卡拉（1020MW）。在建的两河口和杨房沟，自2021年7月以来，已开始密集投产。

        下游“两库五级”开发方案，共5座电站，梯级电站自上而下为：锦屏一级（3600MW）、锦屏二级（4800MW）、官地（2400MW）、二滩（3300MW）、桐子林（600MW），目前均已建成。总装机容量1470万千瓦。

        雅砻江干流梯级电站分布图如图1所示

        注：图片来自网络，图中在建的电站截止目前，杨房沟已经投产，两河口部分投产。

        重点说一下中游的两河口水电站，该电站为雅砻江中游的龙头梯级水库电站，位于四川省甘孜州雅江县境内，是雅砻江干流中游规划建设的7座梯级电站中装机规模最大的水电站。安装6台单机容量为50万千瓦水轮发电机组，总装机容量300万千瓦，设计多年平均年发电量为110.0亿千瓦时。目前已投产5台机组，剩下1号机组正在施工中。两河口水电站水库总库容达108亿立方米，调节库容为65.6亿立方米，是四川省内最大的多年调节水库。两河口水电站投产后，与雅砻江干流已建成的锦屏一级和二滩水电站形成三大联合调节水库，总调节库容达148.4亿立方米，带来极强的径流调节能力，可实现雅砻江梯级电站多年调节，使雅砻江成为全国调节性能最好的大型河流。

        下面说雅砻江水电公司的股权结构，去年非公开增发前，股权结构如下：

        非公开增发之后，上图国家开发投资集团有限公司的持股比例由47.91%变成了51.32%。至于非公开发行是否有必要，后文细说。

        在上图中，红框圈出的部分，是说雅砻江流域水电开发有限公司由国投电力持股52%，川投能源持股48%。下游已投产的5座水电站，分别由三个公司持有：①雅砻江水电公司（原名：二滩水电开发有限责任公司）直接持有二滩水电站；②全资子公司雅砻江水电凉山公司持有锦屏一级、锦屏二级、官地三个水电站，未来杨房沟应该也要划归该子公司；③全资子公司雅砻江水电攀枝花桐子林公司，持有桐子林水电站。④全资子公司甘孜有限公司持有两河口水电站。由于都是全资子公司，不涉及利益分配问题，相当于全部由雅砻江水电公司所有。由不同公司持有，仅仅是因为管理和税务上的便利。

        雅砻江已投产电站装机和发电量数据如下：

        注：杨房沟水电站的投产，比合同工期提前一年。两河口已投产23456号机组，而在2021年12月15日，1号（末台）机组转子吊装完成，预计也会在今年完成投产。标红的数据，后文在估值的时候会用到，届时细说。

        下面以2020年财报为例，简单给雅砻江水电公司的财务画个像。

        由上表可以看出，雅砻江水电公司的财务简单而清晰。资产端，没有欠账（报表中的应收账款其实是截止报表日还没结算），大头就是固定资产和在建工程，简单粗暴的理解，就是水电站的大坝+公路+水轮机等。2021年3季度和2020年相比，在建工程和固定资产此消彼长，就是以为部分在建的电站投产所致。折旧年限35年，而实际上，这些东西基本用100年以上不成问题。中国最早的水电站——位于中国云南省昆明市郊的石龙坝水电站于1910年开工，1912年发电，最初装机容量为480千瓦。至今110年过去了，马达依然在轰鸣。所以，此处的结论就是水电站的折旧政策是极为保守的，这里面隐藏着资产。再看负债端，基本就三样，长短债+经营类负债，看似高企的资产负债率（65%左右），利率却极低。以2020年为例，1018亿的负债，合计利息费用38.5亿，约3.8%的利率水平。且截至2021年3月末，发行人在各家银行的授信额度为人民币2472.48亿元，尚可使用授信额度1423.74亿元。基本就是银行排着队求着你借钱，根本不愁融不到资。

        雅砻江水电公司的情况大概说这么多，文末，再来YY一下风光水互补基地的规划。根据基地初步规划成果，在沿江两岸60公里范围左右，风光电可开发装机容量超3000万千瓦。其中总规划规模风电约1200万千瓦，太阳能约1900万千瓦。基地开发规模巨大相当于再造一条雅砻江。

下一篇，准备尝试给两投估个值，欲知估值几何，且听后文分解。

声明：本文纯交流用，截止发稿未持有 $国投电力(SH600886)$  和  $川投能源(SH600674)$