我对$嘉楠科技(CAN)$有点又爱又恨的感觉，爱的是上个牛市周期给我的收益贡献了好几倍，恨的则是企业自我关注以来发展差强人意，具体的情况我就不一一分析了，姑且认为过去几年的停滞和失望都已经反映在股价里了。毕竟我是来吹票的，不是来踩票的。
之前一直没有投资嘉楠的打算，主要原因有两点。1、他们挖矿业务搞得不行，有找了个合作方被仙人跳的，也有因为当地政策变化还在等待挖矿许可的。自营挖矿搞了几年，才搞了4E，而且因为是都是以JV的形式和当地矿场合作，所以我估计公司也就能分到30-50%的样子。2、矿机性能落后两大巨头1-2年吧，好不容易A14系列上市了，两大巨头因为熊市流动性紧缺的原因，都在那儿疯狂甩卖。S/T21和M60系列，都比A14系列好点吧，他们只卖14-15刀/T。$Stronghold Digital(SDIG)$订购A1466的价格是12刀/T，当然这个可能有跟A13系列捆绑销售的折扣在里面，但没有这个折扣的话估计价格也在14刀/T以下。这个价格我估计对嘉楠来说，加上成本和三费，以及目前还要供养不知道什么时候才能贡献显著盈利的端侧芯片的R&D，可能还要亏钱。
但随着$Cipher Mining(CIFR)$和Stronghold下的订单，CAN最近的一些积极变化，以及我追踪所有挖矿公司矿机订购和市场估值情况，我认为嘉楠的基本面有三大潜在利好因素。
1、NG提到要把AI芯片分拆出去。我认为这个分拆对公司很重要。首先这两个业务之间的协同效应在减少。当然技术层面有一定的协同性，但是端侧芯片到最后是个消费品，重点在于应用场景，更市场导向，最重要的是要有很强的销售团队去对接和落地各种潜在的应用项目。而大饼矿机是个工业品，供应链的管理和产品的竞争力显然更加重要。恕我直言，嘉楠在这两个核心竞争力上都不够硬，但相比来说，端侧芯片那个是完全不行，矿机呢只是相比两大巨头还差点，牛市里面还是能分到一杯羹的（下游矿机购买和上游晶圆厂都有分散风险的需求）。目前就是卖矿机都还没赚钱呢，还要被AI芯片吸血，AI芯片那边做出来了东西（K210/K510），就算潜在市场空间很大，但没能力去快速落地转化成应收和利润。如果能把这块业务分拆出去，首先可以独立融资，先把吸血停了，其次是可以引入战略投资者，帮助他们把产品尽快落地。插句题外话，我猜想NG心里还是觉得做矿机挺low的，技术上没有很大挑战，也没有什么社会价值。换句话说，嘉楠为什么过去几年矿机发展的不好，为什么一直搞端侧芯片，还是因为他们对大饼作为电子黄金的价值没有长期信仰。希望随着今年的ETF通过和减半周期的来临，嘉楠能在战略上有所改变。分拆芯片业务就是这个改变的第一步。
2、我认为，年底Cipher的16700台A1466的订单对嘉楠是个重大利好。首先，Cipher是回头客，这说明上一批A13系列的矿机性能表现是过关的，至少他们给大客户的矿机质量是没问题的。其次，这批矿机2024年Q2就开始交付，这说明A1466能在那个时间点量产并且交付。这个信息至少对我来说是把嘉楠从不可投资拉到可投资名单的关键信息。因为之前A1466只是能造出来，但离量产交付还有很大的不确定性。最后，Cipher的订单也隐藏了一个容易被忽视的信息。Cipher之前在大陆下了一个很奇怪的订单，2025年交付7.1E，然后在2024年有8.7E的购买权。这个订单奇怪之处在于，购机权的时间点比购买矿机的交付时间点还晚，我第一次看到这种。现在想来，也许是因为大陆的产量到了比较饱和的程度。然后过了几天，Cipher马上宣布在嘉楠下单A1466，虽然性能不如S21/T21，但是好在交付时间点是在2024Q2。这也许预示着，大陆的2024产能已经卖得差不多了，是时候让嘉楠进来分一杯羹了。
3、嘉楠的矿场，NG说中亚的挖矿license能在去年年底附近搞定，我持乐观怀疑态度。乐观的是，随着币价上涨，各方（嘉楠，合作方，当地政府）都有动力尽快推进合法合规的大饼挖矿。怀疑的是，嘉楠不会又要像在美国那样被仙人跳了吧……除了中亚之外，嘉楠在非洲和南美都有布局，虽然目前到底规模多少我们还不知道，但随着币价上涨，各方都有动力推进挖矿，因此未来可能时常有算力落地的利好消息。
接下来，关于嘉楠的投资我会重点关注两个信息。
一、矿机价格。根据我上述猜测，大陆可能2024的产能到达一定限度了，神马那边产能好像还没上来，给RIOT的大量矿机要2025年开始deliver，也许是三星又开始作妖了……总体来说，截止今天，币价比熊市低点上涨了一倍以上，但新款矿机的价格还在走下坡路。价格走低并不是因为需求萎靡，事实上今年下半年头部的上市挖矿公司们下了好多新订单，主要都是大陆的矿机。价格走低主要是因为供给侧头部未上市公司为了回笼现金流而低价甩卖。从这个角度，嘉楠作为上市公司能够比较容易从市场得到融资，因此可以比较从容地去清理A13及更早矿机库存，同时也不需要贱卖自己A14系列的未来产能。（但同时，也希望嘉楠承担起上市公司的责任，多为股东利益考虑，少为情怀卖单）从这个角度来说，目前嘉楠A14系列的销售还没发力反而是个好消息。未来随着大陆2024的产能销售到了瓶颈，三家估计会联手稳住矿机价格。我的预计是，大饼如果到7W，矿机价格应该可以到20刀/T之上，如果大饼能到15W，矿机价格会去到30刀以上。今年减半后的一年内，给到25刀的均价，15刀的利润。预计嘉楠能卖20E的先进算力（2021年22E，2022年15E，上游供给应该不会比上次牛市显著增加，但也许会有不同，哪位有小道消息的欢迎补充），一年有3个亿的纯利润。处理落后算力就算不赚不亏。这一年之后的三年也不会赚钱甚至小亏，然后等待再下次牛市再赚一年。估值的话给3亿美金可能是比较合适偏保守的。
二、挖矿进展。如果说卖矿机是嘉楠估值的基本盘，那么挖矿则是嘉楠估值的想象空间。优质挖矿公司目前每一个E的估值在0.5-1.5亿美金不等（此处仅包括2024H1能落地的算力，优质挖矿公司名单 MARA RIOT CIFR IREN CLSK BITF HUT HIVE WULF），取平均值为1个亿，而固定成本仅为矿机的1500W和矿场的1000W。所以，对嘉楠来说，现在能提升市值的方法就是，最新的矿机不要卖，找全世界各地的矿场合作方部署这些矿机来挖矿。卖矿机1个E只能卖1500W不到，部署矿机就算跟矿场50：50分成，市场给这块算力的价值平均为5000W左右。现在嘉楠部署了4E，估值给到2亿美金。但如果嘉楠能下定决心把挖矿当成主要业务，而不是未来处理落后矿机才进行的次要业务，来对待，宣布2024通过合作形式快速部署10E算力，这10E就是5亿美金，而且还仅仅是在目前的大饼价格下。因此我说挖矿才是嘉楠的想象空间所在。
总结一下，如果假设嘉楠的挖矿业务停滞不前的话，目前嘉楠的估值还是比较合理的，略微低估。4个亿美金普通股ADS再加1.25亿的preferred convertible shares，对应3个亿估值的矿机业务和2个亿估值的挖矿部署再加现金和大饼，AI芯片白送。但因为挖矿业务，CAN的想象空间是巨大的。比如公司拿出6E先进算力和4E的落后算力（A13）来挖矿的话，虽然卖矿机的收入要降低30%，这部分估值下降到2亿美金，但挖矿那边就有4+6+4=14E的算力来挖矿，综合效率应该能到26J/T左右，不逊于二线上市挖矿公司了。如果电费和矿场运营都ok的话（这是一个需要更多数据证实的大假设），估值应该也要向这些挖矿公司看齐，给到7个亿，加卖矿机和现金和大饼就给到10个亿以上的估值了。这个估值相比现在5个亿出头的股权价值有差不多一倍的涨幅。而这一倍的涨幅仅仅是alpha，只要公司把重心放到自营挖矿，找到合适的矿场合作方快速部署算力，就能享受到这个估值提升。beta部分我并未纳入考量，但清楚的是，随着大饼上涨，这个估值还会水涨船高。具体多少我就不估测了，市场如果不疯狂的话又怎么能叫牛市呢，到时候你只需要比市场理性那么一点点就可以了。
不构成投资建议，欢迎大家积极讨论。