说明：本文于2019年11月19日成稿，随后在大湾汇价投俱乐部小范围做了分享，后于2019年12月22日于大湾汇新年地产论坛进行了分享。随后股价渐近疯狂，便暂时尘封此文，值此股市下跌叠加疫情打击之际，奉出此文，窃以为将不至误人子弟，时至今日，文中提到的可转债问题已经得到合理解决，投资价值的确定性也得到了进一步的提高。
第一部分 投资逻辑
一、主要结论
经过深入分析研究，建发国际是一只高胜率和高赔率的高收益股票。主要看点可以概括为“三高两低一好”：
1）高成长：公司2016-2018年销售金额17亿，101亿，248亿，复合增长率282%，2019年中期销售168亿，同比增长120%，全年销售保守估计450亿，2020年公司有望冲击700亿，应该是最近几年增长最快的房企，没有之一。
2）高股息：公司2017及2018年分红率分别为41%和54%，现价约合2018年股息率12%，未来公司分红率会维持在40%以上，公司派息非常慷慨。
3）高利益一致性： 管理层持股6.64%，与小股东利益绑定，股东利益一致性高。
4）低成本： 公司做为地方国资企业，背靠实力强劲的大股东建发集团（世界500强），截止2019年中期，平均融资成本5.47%，在地产行业里成本非常低。
5）低估值： 公司2019年销售目标500亿，前瞻PE仅2倍出头，2020年剑指700亿，前瞻PE仅1.6倍，在已经非常低估的地产板块里面又是最为低估的公司之一。
6）好产品：公司2019上半年销售均价17391元/平，在所有房企中名列前茅，公司主要布局一二线核心城市，福建区域做为深耕区域会下沉到三四线，其他区域只进一二线城市。公司主打新中式产品在行业内拥有极好的口碑，产品品质在厦门乃至福建拥有绝对的龙头地位，目前产品已拓展到长三角拥有非常好的品牌形象，受益于改善型需求的不断增加，公司的产品力优势使得公司在未来的竞争中取得先机。
二、关键假设
1、中国的房地产市场还有10年以上的白银时代，市场规模维持在10-15万亿以上。
2、公司将主要精力继续专注于房地产市场，稳健发展。
3、公司净利润率能够维持10%以上。
4、公司能够继续保持对小股东的友好态度，坚持既有的分红政策。
5、公司能妥善解决可转债转股问题，稳定投资者预期。
第二部分 行业分析
一、行业空间分析
房地产市场虽然广受争议，但其对于中国经济的重要性却不言而喻。过去20年中国房地产市场的蓬勃发展，2018年，全国商品房销售面积17.17亿平米，销售金额达到15万亿，在2017年高基数上分别增长了1.3%和12.2%，续创新高。2019年调控政策以稳预期为主，预期未来市场仍将以平稳基调为主。
根据恒大研究院任泽平和夏磊对中国房地产市场的研究，在六大因素的支撑下中国房地产未来10年市场空间仍然巨大：
而根据恒大研究院对于存量住房的测算研究结果表明，当前中国城镇住房并不过剩，但中国房地产市场将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段：
第一，城镇化推进，大量农村人口持续进城。2018年我国常住人口城镇化率59.6%，仅相当于1868年的英国，1910年的德国，1945年的美国，1958年的日本。我国城镇化仍处于快速发展阶段，预计未来十年城镇化率年均提升1个百分点、年均1300万农村人口转变为城镇常住人口。
第二，城市间人口迁移增加。2000-2015年城-城流动人口占全国流动人口比例从20.8%持续增加至37.9%。未来，城市间经济发展不平衡将推动人口持续从欠发达城市向较发达城市迁移。
第三，住房消费升级。一是观念升级。98年以前买公房，解决“有房住”问题。98年房改后住房消费商品化，满足便民化居住需求。进入21世纪，居民追求生活品质，住房消费持续升级，购买高品质商品房。二是区域升级，城市间由中小城镇向区域内核心城市和大都市圈升级，城市内由老区旧宅到新区新房升级。三是品牌升级。购房需求从缺乏建设标准和服务保障的地方中小房企向标准化运营、服务完善的品牌房企集中。
第四，居住条件改善。一是住房质量改善空间大，根据2015年人口小普查，城镇家庭住房成套率仅85%，有20%是平房、41%是1999年以前修建。二是主力置业人口年龄中枢上移，住房改善需求增加、能力提升。20-60岁城镇主力置业人口总数在2045年以前稳定在5.5亿人左右，其中35-60岁改善需求年龄段占比由2020年63.2%提升至2030年68%。
第五，经济增长带动居民住房消费。居民居住消费和经济发展水平匹配。1960-2008年的美国和2004-2018年的我国，居民居住消费/GDP分别稳定在8.5-10.3%、5.4-6.6%。随着温饱问题解决，经济增长对住房消费带动力增强。1985至2018年，我国城镇居民吃穿用支出占比由75.4%下降至40.9%，居住支出占比从4.8%增加至24%。我国经济基数低增速快，增长空间大。2018年人均GDP不足美国1/6、日本1/4，6.6%的实际GDP增速位居世界前列。98年房改后住房消费20年匹配的是改革开放40年经济大发展，未来经济增长将继续带动居民住房消费增加。
第六，家庭结构变化，规模小型化。2017年我国家庭户均人数2.99人，1-2人家庭户占比42.8%，分别较2004年减少0.25人、增加15.4个百分点。和德日英韩美均值2.36人、63.6%相比，我国家庭规模有进一步小型化空间。一是随着婚姻观念改变、成本提高和适婚人口性别比失衡，结婚率下降、离婚率上升，2018年全国结婚和离婚登记对数分别较2014年减少22.4%、增加22.7%。二是现代城市生活方式下传统家庭功能弱化，子女婚后自立门户，三代及以上大家庭数量减少，一代和两代户增加。
以上六大因素产生三大自住房需求。一是城镇人口增长需求，受益于城镇化推进和城市间人口迁移增加。二是城市更新改造需求，受益于住房质量提升和住房消费区域升级。三是居住条件改善需求，受益于置业人口中改善群体占比提高，经济增长带动住房消费增加，住房消费升级以及家庭结构变化导致的家庭小型化。
综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，预计2019-2030年，全国自住房需求年均11.7亿平，房地产行业未来10年仍然将维持10-15万亿人民币的市场规模，在这个规模巨大的行业里面，房地产企业的生存空间是非常大。
当然，也不是没有隐忧，据恒大研究院预测，2019-2020年、2021-2025、2026-2030年年均分别为13.6亿平、11.6亿平和11.0亿平。2018年全国商品住宅销售14.8亿平米，而2019年实际销售面积预计与2018年接近，超出恒大的预测约10%，一定程度上可能对未来有所透支，另外自2021年预期销售面积将下一个台阶，未来的行业竞争将更加激烈。
二、竞争格局分析
1）行业内现有竞争者的竞争格局
目前该行业尚未形成寡头局面，但已经初步形成几大梯队。
第一梯队TOP5：恒大、碧桂园、万科、融创、保利，年销售规模大约稳定在5000-9000亿上下，已经是巨无霸级别，抗风险能力非常强。但基于如此庞大的基数，再想高增长也不大现实，未来大概率平稳发展。
第二梯队TOP6-30：包括绿地、中海、新城、招蛇、旭辉、金茂、金科等众多老牌地产公司，2018年的的销售金额均已突破1000亿，这个梯队的银行融资基本无忧。未来几年该梯队中的一些优秀公司如金茂、旭辉、金科等仍将维持平稳快速增长。但一些过于激进且管理不善的公司如泰禾、绿城等则可能慢慢掉队
第三梯队：TOP30-100：包括龙光、时代、美的、中骏等，2018年的销售区间大约在200-1000亿之间，跨度比较大。这里面部分比较进取的公司如奥园、龙光等仍然可能高速增长冲击第二梯队，而部分公司如时代不一定能够冲击第二梯队但拥有一些独特的特质成为小而美的公司，依然不会掉队而活得很好。还有部分公司会因为竞争力不足最终掉队。
其他：TOP100以下，未来基本上属于被消灭的公司，其中大部分企业的最好命运是被TOP100的企业收购。
2）建发国际在行业里的位置
2018年建发国际完成销售248亿，与母公司建发房地产合计销售544.8亿排克而瑞榜单第53位，单独看建发国际的话，大致处于第90位左右，处于第三梯队末端。
由于母公司已经剥离二级开发业务，未来的二级地产开发将全部由建发国际承担，公司未来几年的爆发力十足，预期2019、2020、2021年销售分别有望达到500亿、700亿、1000亿，继续维持在第三梯队，但排名将不断上移。
第三部分 公司分析
一、公司基本情况
1.1 发展历程
建发国际投资集团有限公司（简称“建发国际”，代码 1908.HK）是建发房地产集团有限公司（简称“建发房产”）的控股子公司。建发房产是建发股份（600153.SH）的一个房地产开发平台，位居中国房地产百强开发企业第 39 位。
建发国际是建发房产在海外的房地产上市平台，于 2014 年 12 月借壳上市，上市后进行了一系列的资本运作，陆续装入了母公司的房地产项目，将上市公司做大做强。
建发国际集团致力于成为“房地产开发及房地产产业链综合投资服务商”，主营业务为房地产开发、房地产产业链投资服务及新兴产业投资业务等。公司以房地产开发为核心业务，房地产项目遍布中国大陆多个省份的重要城市；同时，公司围绕房地产上下游产业链，积极拓展业务边界，已覆盖商业运营管理服务（代建）、物业管理、商业资产管理等轻资产业务；此外，公司还积极关注和参与包括“大健康、养老及高端教育”等新兴产业投资机会。
1.3 主营业务
建发国际业务房地产住宅开发、物业经营、商业资产运营、楼宇代建和待售业务等，业务涵盖行业完整服务链。除此以外，公司还在高端家居、互联网金融、健康医疗等方面开展关联产业投资。
2018 年，公司主营收入主要来自五个业务：物业（住宅）销售、物业（住宅）管理、商业资产管理和代建服务和智能化建设服务，其中物业销售收入占比 93%，是公司收入主要来源。
公司除物业开发以外的多元化布局如下，目前体量尚小，对公司主营业务影响不大。
1.4 股本情况
截止 2019年中期，公司总股本约 9.1 亿股。公司的控股股东为建发房产，持有公司 66.88%的股份，建发房产是建发股份(600153.SH)的附属公司，而建发股份是厦门建发集团有 限公司（以下简称“建发集团”）的 A 股上市平台。建发国际主要管理层持有公司股份为 6.64%，其他公众股东持股比例为 26.48%。另外，建发房产仍持有19.8亿港元的可转债，目前转股价7.42港元，可转股约2.67亿股，若转股后持股比例将提升至 74.39%。
1.5 分红情况
公司自2014年借壳上市，2015年业务才刚刚开始，并无分红，自2016年始的分红数据如下：
可以看出，公司分红比较慷慨，每年分红率均在35%以上，未来还会继续高分红的政策。
二、财务状况
公司自2014年借壳上市以后，得益于母公司的大力支持，持续不断的资产注入，使得公司各项财务指标均呈现爆发式的增长。
公司经过 2015-2018 年 4 年的发展，资产规模、合约销售规模都获得高速增长。业绩也从 2018 年开始释放。公司 2018 年确认的营业收入为 123.7 亿元，同比增长159%，归母净利润为 14.2 亿元，同比增长 169%。2109年中期确认营业收入12.78亿，同比增长32%，归母净利润2.1亿，同比增长60%。
公司 2014 年底完成借壳，随着房地产开发项目进入结算期，2017/2018 年度的财务数据才恢复正常，公司的毛利率在 2017/2018 年均为 33.3%，净利率分别为 11.0%和 11.5%。
公司 2017 年的合约销售大幅提升至 101 亿元，虽然销售费用绝对值大幅提升，但是占营业收入的比例大幅缩窄，2017/2018 年的销售费用率分别为 7.1%和 4.8%；管理费用率分别为 1.0%和 1.2%。
得益于母公司的支持，资产负债表大幅扩张。总资产从2016年的28亿增长到2019年中期的798亿，净资产从2016年的11亿增长到2019年中期的106亿。
截止2019年中期，公司的账面现金共 45 亿元，有息负债360亿，净负债率为 263%，较去年末上升 7.7 个百分点。尽管公司账面净负债率较高，但债务构成中约一半都来源于大股东的信用借款，融资成本低偿付压力小，综合融资成本仅为 5.49%，而从借款期限来看，一年内到期借款仅47.93亿，实际偿付风险很小。大股东给予公司300亿的授信额度，公司仅使用了180亿，未来还有进一步加杠杆的空间。
综上可以看出，借助于实力大股东，最近几年公司在财务上加大杠杆，弯道超车，实现了超常规的快速发展，而且在未来几年仍将维持超越行业平均增速的增长。
三、竞争力分析
公司的竞争力主要从销售、土储和产品力几个方面分别分析：
1、 销售高速增长，全年规模翻倍
公司上半年实现销售金额和销售面积 168 亿元、97 万平米，分别同比增长 120%和 106%。销售均价为 17391 元/平米，同比增长 7%。较全年 500 亿销售目标，上半年公司的销售完成度为 34%，尽管该比例目前低于行业平均水平，但公司历年下半年结转和销售增速都显著加快，2019H2 可售货值为 590 亿元（华东、福建、华南、华中分别占比27%、51%、10%、12%），公司去化水平良好，若按下半年 60%去化率计算，全年销售金额将超过 500 亿元。
公司的销售金额按区域划分，福建区域占比达到 56%，华中、长三角和华南分别占 3%、38%和 3%。
公司争取2021年冲击千亿目标，2020及2021年销售目标预计分别为700、1000亿，继续维持高速增长。
1、 土地储备快速提升，可支撑持续高速增长
公司现阶段处于销售规模快速提升的时期，对土地储备也有较大需求。上半年，公司通过招拍挂、合作等方式共获取了 11 个土地项目，新增可售面积为 219 万平米，总地价为 115 亿，平均新增土地成本为 5870元/平米。截至 6 月底，公司的土储总可售面积为 682 万平米，总货值达到1279亿元，权益比例为 76%。公司的总土储分布中，福建、华东、华南、华中分别占比 57%、19%、15%、9%。而截至2019年10月，公司可售总货值已经达到1700亿。
公司主要布局一二线及强三线城市，其中一二线城市占货值66%，其余为强三线城市，拿地楼面均价8222元稍高，但受益于公司较高的销售售价（预期销售均价1.84万），公司销售毛利率维持于30%以上，净利润率不低于10%。
截止到2019年中期，公司总共在手58个项目，详细项目情况如下：
经初步盘点，预期比较差的项目主要有6个：
以上可以看出，6个项目中目前看预期可能亏损的地块只有一块，即珠海斗门建发玺悦项目，主要原因是地价偏贵，建筑成本和建设周期超出预期，另外5个项目可能保本或微利。
除以上6个项目外，其他项目基本都有10个点以上的利润空间。
1、 一流的产品力
建发国际主要面向改善型需求，致力于打造“新中式”产品第一品牌，“以建筑为载体，探索东方美学与智慧，以真挚匠心呈献中式大美之作”。提炼出了独创的“儒门、道园、唐风、华纹”的八字理念。建发的产品融合了中国的传统文化概念，又贴近现代人的居住理念和需求，拥有行业一流的产品力。
根据产品设计的理念，建发打造了 1 个旗舰品系，3 个主流品系的“1+3”产品系列，对应不同级别的产品。其中 1 个旗舰品系为精粹系代表了建发最高端的、最精华的产品，代表作包括厦门建发央玺、上海央玺等；3 个主流品系分别为城央系、远见系和自然系，是定位为高端、中高端的产品系列。
建发房产和建发国际在房地产项目工程管理体系方面，涵盖了 20 个质量管理标准动作、90 项关键工序、30 本工程技术规定与范本指引，覆盖了各环节各部位的质量管控要点，产品品质内部管控高于国标及行业标准。
2018 年赛惟咨询提供的《赛惟咨询 2018 住宅客户满意度调查分析报告》中，建发房产及建发国际的房地产项目总体客户满意度位列全国房企第三，其中房屋质量、投诉处理满意度位列全国房企第一名。
建发房产和建发国际以其过硬的产品品质屡获国际国内设计大奖，2015-2018年的主要获奖奖项如下：
而2019年上半年，公司更有6个项目获得设计大奖，足可见公司产品的业内的认可度。
公司在注重产品品质的同时，也严控成本，公司高端中式产品的建安成本仅比一般开发商高出10%左右的成本，但销售价格可以比一般品牌开发商高出20%-30%，充分体现了公司产品的溢价能力。
1、 地产产业链服务业务协同发展
物业服务
厦门建发物业管理服务有限公司，为建发国际集团旗下专业从事物业管理的集团公司，2018 年收购了两个国家一级资质物业服务企业——怡家园（厦门）物业管理有限公司与汇嘉（厦门）物业管理有限公司，标志着建发国际正式跨入物业管理服务领域。
作为房地产品质配套服务，建发物业集团不仅提供中高端住宅的高品质物业服务，还涉及了商业、医院、写字楼、学校、公园、产业园区等公共建筑的物业管理，并以专业的服务覆盖了物业项目全生命周期。作为中国物业管理协会常务理事单位，建发物业公司成立至今管理项目近 200 个，服务客户逾 106000 户，覆盖 10 个省份，30 个城市，服务面积逾 3000 万平米，位列 2018 年中国物业服务百强企业第 44 名。
建发国际将继续夯实基础物业服务，扩大物业管理面积，提升物业管理市场份额；持续向标杆学习，优化管理模式，落地人配标准，提升经营效益；坚实安全营运管控，优化内部管理模式，推进信息化系统运用，实现“智慧物业、智慧大厦、智慧社区”服务持续升级。
商业资产服务
建发国际旗下的上海兆昱资产管理有限公司，是专业从事商业地产收购、招商、运营、处置的商业资产管理公司，业务覆盖商业和办公物业、文创孵化及城市更新等商业资产管理全产业链。
公司自有的租赁物业主要位于南宁市兴宁区、西乡塘区及上海市普陀区，集团透过上海兆昱资产管理有限公司出租的第三方租赁物业位于上海杨浦区及嘉定区。截至2018 年底，公司于南宁和上海管理商业资产规模分别达到 20547 平方米及 97933 平方米，发展势态良好，其整体出租率高达 86%。
公司将持续优化和提升商业资产管理效率，聚焦品牌、业态升级，构建线上线下融合的客户体验平台，探索和实施“资产收购+运营提升+出售退出”商业资产管理新模式。
代建服务
厦门建发兆诚建设运营管理有限公司发展初期将致力于承接建发集团内部及政府部门委托的工程代建和项目管理业务，公司在加大代建项目规模的同时，也将积极调整开展商业代建和资本代建等多模式，将代建业务和卓越的项目运营能力有效结合，以提升利润空间。其中厦门兆诚代建可提供从项目定位、规划设计、施工管理、策划营销等项目全周期运营管理。其代建成熟产品系涵盖多层公寓及别墅、城市综合体、大型公建设施、医院、酒店物业、商办物业、会展中心或展览馆。
2018 年公司承接代建运营项目共 17 个，代建运营业务净收入 1.07 亿元。
关联产业服务
在新兴产业链业务方面，建发国际业务延伸涉及健康医疗、养老产业、高端教育产业等新兴领域，并与上海佰仁健康产业有限公司合作投资湖里区社会福利中心。截止2018 年底，公司至今已孵化了建信小贷、建发家居、兆慧科技等多个项目。
公司将继续密切关注发展前景广阔、投资潜力较大的新兴产业投资机会，择机在大健康、高端教育等领域参与项目投资，努力形成新的业务增长点。
四、管理分析
1、激励（与约束）机制
公司于2015年向管理层持股平台发行5058万股，成本3.86港元，2017年向管理层持股平台增发800万股，成本4.51港元。目前管理层持股平台合计持股约6000万股，占总股本6.64%，综合平均成本4港元左右。管理层持股平台共覆盖约100多名管理层及公司核心骨干，其中管理层股份占比20%，核心骨干股份占比80%，较好地起到核心人员激励作用。为响应国务院2019年印发的《改革国有资本授权经营体制方案的通知》，公司正在研究第二期的员工持股计划，唯需待国资委股权激励政策具体细则的落地。
公司的地产项目未采用跟投制度，公司认为目前业内流行的跟投制度很难保证产品质量，与公司理念不符，公司不实行跟投制度，而是采用现金奖励制度，项目在保证品质的前提下重点考核利润及销量，物业服务重点考核客户满意度。
公司虽然是地方国企，但在用人及管理机制上很早就实行了市场化，员工的薪金与企业效益和个人业绩挂钩，内部实行“一年一聘”，奖罚分明，而每一层的管理层也不是稳如泰山，也随时可能被淘汰，员工的危机意识很强，避免了吃大锅饭的国企通病。
2、企业文化
使命--开拓新价值，让更多人过上更有品质的生活！
愿景--成为优秀的投资管理集团
核心价值观--积极进取，合作共赢
l 团结—坦诚沟通，齐心协力，以开放的心态对待人和事，营造宽松和谐的工作氛围。
l 敬业—积极主动，精益求精，以高度的责任心履行岗位职责，努力把工作做到最好。
l 诚信—遵纪守法，恪守承诺，以求真务实的作风，树立值得信赖的个人和企业形象。
l 进取—好学上进，不断创新，以永不满足的精神，不断追求更高的目标。
公司做为一家地方国资委控股的集团，十分难得的是，在管理机制上非常市场化，薪酬及股权激励到位，员工工作积极进取，产品打造精益求精，物业服务用心细致，在市场上赢得了良好的口碑。
3、管理层素质（能力、志向、品质）
建发国际的主要管理层与母公司建发房地产是同一套班子，同一波人马，拥有多年的房地产开发和运营经验，公司的主要管理层包括董事会主席、执行董事庄跃凯先生、执行董事赵呈闽女士、执行董事、行政总裁林伟国先生、财务总监金柳媛女士、审计总监潘燕霞女士。
庄跃凯先生，公司董事会主席、执行董事。庄先生负责建发国际集团战略规划方面的工作。现任建发房地产集团有限公司董事长。从事房地产业近 30 年，积累了行业内非常丰富的管理经验。本科学历、高级工程师、中国注册企业法律顾问及中国注册房地产估价师，享受国务院政府特殊津贴。
赵呈闽女士，公司执行董事。赵女士负责建发国际集团战略执行工作。现任建发房地产集团有限公司总经理。从事财务管理、企业运营、管理等工作超逾 25 年，积累了丰富的财务管理经验。硕士学历，高级会计师。
林伟国先生，公司执行董事、行政总裁。林先生负责建发国际集团的整体日常运营管理工作。现任建发房地产集团有限公司副总经理。从事基金管理、投资管理、资本合作等工作多年，具有丰富的相关经验。本科学历、高级经济师、高级会计师。
金柳媛女士，公司财务总监。金柳媛女士负责建发国际之整体财务及会计工作。现任建发房地产集团有限公司财务中心副总经理，从事财务工作近 10 年，积累了丰富的财务管理经验。硕士学历、中国注册会计师、中级会计师，具备中国法律职业资格。
潘燕霞女士，公司审计总监。潘燕霞女士负责建发国际集团之内控审计工作。现任建发房地产集团有限公司审计监察部副总经理，从事财务审计工作近 11 年，积累了丰富的财务及审计管理经验。本科学历，中国注册会计师。
笔者2019年9月有幸到厦门参与了公司调研，参见了厦门建发央著、央玺以及长泰山外山项目，与总裁林伟国先生进行了深入沟通，总体上公司务实进取、充满活力，管理及运营相当市场化，没有一般国企那种老派作风，利润、产品品质、客户满意度是公司管理层最关注的三个指标。
通过与公司的交流及参观，非常认同公司的管理理念，从以下几个事例可略窥一二：
1） 坚持做好自己，务实不跟风：最近几年项目跟投和物业拆分在业内甚是流行，但公司根据自身的情况，并未盲目跟风。公司认为跟投目前业内流行的跟投制度很难保证产品质量，与公司理念不符，公司不实行跟投制度，而是采用现金奖励制度，项目在保证品质的前提下重点考核利润及销量，物业服务重点考核客户满意度。对于物业拆分，公司认为目前物业和商管规模比较小，暂时没有拆分的考虑，未来也没有拆分的想法，公司注重产品和服务，认为还是统一管理业务的协同性更好，品质更能得到保证。
2） 产品和服务是公司的立身之本：交流中，林总一再强调产品和服务是公司的立身之本，事实上公司也是努力践行自己的理念，不断提升产品品质及服务能力，在2018年第三方公司赛惟的客户满意度调查中，房屋质量满意度全国第一，投诉处理满意度全国第一，总体客户满意度全国第三，物业服务满意度全国第四。实际参观建发的项目过程中处处能够感受到公司的确是非常用心打造每一个产品。
3） 注重品质的同时严控成本：公司产品主打新中式风格，聚焦中高端，在产品打造上学习绿城和融创等行业标杆，但在成本上用大量的铝合金替代石材，从视觉效果上与绿城的产品不惶多让，但从成本端却避免了铺张浪费，可以看出公司没有一味模仿，通过创新不但达到了期望的效果，还节省了成本。
五、公司治理情况
1、股权结构分析
公司的股权结构存在一定的缺陷，母公司建发房地产持有公司66.88%的股权，管理层平台持有6.64%，做为一致行动人合计持有73.52%，而公司尚有发行给母公司的19.8亿港元可转债未转股，转股价7.42元，全部转股上可转2.67亿股，如此大股东及一致行动人持股将超过联交所规定的上限75%。
经与公司沟通，公司已经明确解决方案，拟采用引入战投先转让老股，再实施可转债转股，以维持大股东及一致行动人持股比例在75%以下，争取于2019年年报公布或股息分派之前完成。
2、对中小股东态度
公司过往的记录显示对于股权不够珍惜，2015年借壳上市以来，进行了多次增发及可转债发行，股本从上市初的3.6亿股扩大到9.1亿股，预期剩余可转债全部转股后进一步扩大到11.78亿股。不过公司不断扩大股本里面大部分是发行给了母公司，也是为了换取母公司的资产注入，另一方面也希望通过扩大股本增加流动性，目前公司管理层持股平台占公司6.64%的股份，与小股东利益一致，短期内公司不再有扩大股本的诉求。
从派息看，公司对于小股东非常慷慨，分红率维持在35%以上，2018年更是达到54%，公司口径未来仍然会维持高比例派息政策，个人预计会在40%-45%之间。
3、与母公司的关系
建发国际是厦门建发集团的成员企业，经过三十多年创新与变革，厦门建发集团已发展成为注册资本 62 亿元人民币，资产总额超过 2500 亿元，年营业收入超过2800 亿元的福建省大型实业投资企业集团，主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展业、投资等多个领域，2018 年位列《财富》"世界 500 强"第362 名、2018 年位列中国企业 500 强第 85 名、中国服务业 500 强第 43 名，并连续多年位居福建省企业集团 100 强首位。
建发股份有两大主营业务板块，分别是供应链运营业务和房地产开发业务。其中房地产开发业务主要以建发房产和联发集团为运营主体，主要业务包括：物业开发与销售、商业地产开发、土地一级开发、工程代建、物业租赁和物业管理等。截止 2018 年，建发房产和联发集团的合约销售金额分别为 387 亿元和 349 亿元，合约销售面积分别为 256 万平米和 317 万平米，建发股份整体的合约销售金额和面积分别达到 736 亿元和 574 万平米。
2018 年，建发房产逐步调整组织架构，梳理明确房地产开发、城投、商业运营、物业管理和新兴投资五大业务板块，并在业务定位上与建发国际进行了一定的划分：母公司建发房产未来主要负责土地一级开发、商业运营等业务板块，建发国际集团未来主要负责房地产开发、物业管理及新兴投资业务。
经过业务定位重新梳理，理顺了建发国际与母公司的业务分工，未来母公司不再承接二级房产开发，全部交由建发国际负责。而母公司开发的一级土地公司也享有信息优势有利于土拍时拿地，同时大股东对于公司财务上的支持也使得公司在出现好的拍地机会时无需顾虑资金问题，从而更好地把握机会。
六、公司估值
1、收入利润测算
以下根据公司销售结转情况初略对未来几年利润做了预估：
其中，港币汇率取0.88中性假设，每年随着实际汇率的不同以上数据估算会有一定误差。
1、估值
公司目前按预期股本扩大后市值约85亿，而由上面的估算我们可以看出，只相当于2021及2022年PE分别只有2.98及1.52倍，给予：
Ø 合理估值6倍PE，对应市值168亿及330亿，未来预期收益有2年1倍，3年3倍的空间。
Ø 悲观估值4倍PE，对应市值112亿及220亿，未来预期收益有2年30%，3年160%的空间。
Ø 乐观估值8倍PE，对应市值224亿及440亿，未来预期收益有2年160%，3年4倍的空间
即使在最悲观的估值预期下，持有公司2年也有30%的收益，外加每年10%的股息收益，持有3年也有1.5-2倍的收益，因此确定性是非常高的。
七、风险提示
1、可转债问题实际操作方案不及预期
公司的可转债问题始终是压制估值的一个重要因素，现价转股会摊薄公司股本27%-28%左右，如果处理不及时，拖的越久，随着分红转股价的不断下调，对股权的稀释程度会越来越大，因此公司对投资者伤害最小的方案是尽快转股，但受制于大股东在公司的股权占比本来就较高，当前条件下也无法一次性转股以避免超过75%的红线。公司已经设计了先转让部分老股再进行债转股的操作并已经在进行相关工作，但由于转让老股涉及引入战略投资者的谈判过程，从进程上难以把握，最终方案是否能顺利实施存在一定的不确定性。
2、区域化布局抗风险能力相对较弱
公司发源于福建厦门，一直以来以深耕福建区域为主，最近几年开始全国化布局，并成功在长三角地区打开局面，目前公司土地储备重点布局于福建和长三角，分别占57%和19%，还没有形成均衡的全国化布局，当区域房地产市场遭遇困难的时候抗风险能力稍弱。
3、国企管理机制及复杂的股权结构可能影响经营效率
公司的上层股权结构较为复杂，建发国际是建发房地产的子公司，而建发房地产又是A股上市公司建发股份（600153）的子公司，建发股份又是厦门建发集团下属公司，厦门建发集团又由厦门国资委控股。横向纵向涉及的利益链条比较复杂，使得公司的决策自主权可能受到限制，同时也容易陷入相关利益方的利益纷争。
4、拿地能力尚待进一步验证
公司2014年底借壳上市以后，从一穷二白开始发展，2016-2018年在大股东的大力支持下不断向公司流入资产及提供融资帮助，迅速发展壮大，并于2018年与母公司进行业务分工梳理，未来建发国际做为母公司的唯一上市平台全面负责集团的二级市场开发业务，母公司专注于一级土地开发。从2019年开始，母公司可注入资产已经很少了，未来公司必须完全靠自身的能力市场化拿地，这一块的能力尚待进一步验证。
5、近两年的每股收益预期增长乏力
公司前两的发展主要靠母公司注入大量资产，且注入的项目很多已经比较成熟，因此结算周期偏快，从2019年开始主要靠自己拿地发展，公司在手储备利润较少，截止2019年中期，公司已售未结金额仅270亿。
6、管理层对公司股权稀释的态度有待进一步观察
从过往的记录来看，公司对于股权的珍惜程度不够，数次发行可转债及配售股份，公司从借壳上市的3.6亿股，到最近一笔可转债转股后的11.78亿股，5-6年时间股本扩大了3倍，随着公司慢慢脱离对于母公司的依赖，自身造血功能的不断增强，未来公司进行股权融资的需求将大大降低，加上公司管理层持有公司股权与小股东利益基本一致，相信公司未来在股权融资问题上会比较节制，但考虑到过往的记录，仍需进一步观察。
7、融资渠道严重依赖大股东
公司融资余额超过一半为向大股东的借款，如果大股东的资产负债情况出现问题将影响建发国际的融资。