投资摘要
“恒”心致远，铸就医药龙头；“瑞”颐人生，养成优质白马
公司是国内高瞻远瞩的创新药先行者，A股不可多得的优质长牛公司，自上市以来累计涨幅超过130倍。公司管理层普遍具有深厚的医药背景，主营聚焦肿瘤等领域，十年CAGR超过20%，短期加速趋势开始显现。公司常年坚持高强度研发投入，2018年研发费用26.7亿元占营收比例达15.3%，同时具有超高的研发效率，研发投入国内前茅而产生的1类新药数量遥遥领先，销售人员数量亦处前列，2018年新增销售近4000人预示营收有望迎来提速。
公司享受产业与政策共振，创新与肿瘤优质赛道交叠的双重利好
随着创新药从供给端到支付端的一系列改革，我国已经迎来创新药的黄金发展期，公司作为国内创新药龙头企业将从中显著受益。同时，公司深度布局肿瘤药，处于创新药与肿瘤优质赛道的交叠区，形成了产业与政策共振的局面，对公司产生双重利好。从定性角度看，公司是符合产业与政策趋势的优质公司，我们看好公司长期发展。
创新药迎来高增长期，管线依然多款重磅蓄势待发
现有创新药方面，公司肿瘤管线多款重磅新品近两年迎来集中获批。我们按照不同时间维度剖析关键竞争要素后认为公司PD-1将成为国产赢家，甚至有望与外企分庭抗礼，预计有望挑战百亿销售额。此外，吡咯替尼有望拓展至乳腺癌全流程用药，远期极具市场潜力；而19K凭借好品种+优格局有望迎来稳步放量。老品种方面，阿帕替尼为不可多得的小分子TKI，市场空间广阔仍具成长潜力；艾瑞昔布预计将持续高速增长。整体来看，我们预计公司创新药将迎来一段高速增长期。
后续品种方面，公司研发管线储备众多潜力品种，尤其在靶向药和免疫治疗方面布局的宽度和深度极具竞争力，部分靶点已不仅是“中国新”而是“全球新”。公司麻醉新药瑞马唑仑有望年内获批，PARP有望年底申报。PD-L1、CDK4/6、PARP、PD-L1/TGF-β、CD47、AR、TIM-3等多款产品研发进度国内领先，部分靶点紧随国际前沿。在新的研发周期公司将重点切入糖尿病等慢病优质赛道，包括顺应疾病谱迁移布局高尿酸血症领域，在心血管及自身免疫疾病领域同样有所布局。
集采影响相对较小，国际化乘风破浪会有时，慢病布局“星罗棋布”有望复制肿瘤成功
仿制药方面，公司倾向布局具有一定技术壁垒、竞争格局优良的高端仿制药，很多为注射剂或难仿药，未来受集采价格冲击相对较小，时间周期相对平缓，而白蛋白紫杉醇等重磅品种销售超预期引领增长。随着中国加入ICH，药政改革与国际接轨将助力国际化，公司仿制药国际化已扬帆先行，未来将从仿制药国际化迈向创新药国际化。此外，公司通过品种引进不断扩充创新性战略品种，亦与国外企业开展合作，借鉴曾经的日企国际化经验。公司肿瘤布局从过去的“星罗棋布”已渐成“参天大树”，慢病布局“星罗棋布”正在路上有望“连成长龙”复制肿瘤成功。
手握研发与销售两大核心优势，“由仿入创”进阶之路的先行者
公司手握研发与销售两大最核心优势，研发管线宽度可对标国际一线药企，研发效率国内翘楚，主要由于高管杰出的战略眼光，高质量且庞大的研发团队，和历经岁月沉淀的成熟研发体系。公司拥有极具价值的临床团队，销售通过与医学部等协同配合形成了立体化专业化学术推广。作为“由仿入创”进阶之路先行者，同路线的后来者已较难追赶。
具有明确长逻辑的长线优质白马，维持“买入”评级
若不考虑未获批产品，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为53.03亿元（yoy +30.43%）、68.47亿元（yoy +29.13%）、84.41亿元（yoy +23.27%），对应P/E分别为70、54、44倍。结合绝对估值模型和分部估值结果，我们预计公司2020年合理估值区间在4256-4502亿元，取中间值为4379亿元；对应目标价区间为96.23-101.80元，中间值99.02元，维持“买入”评级。若考虑公司未来有望不断获批新品，则展望5年维度公司CAGR有望保持25%-30%，至2023年净利润有望达到124-151亿元（取中间值138亿元）；而展望10年维度公司CAGR有望达到约20%，至2028年公司有望实现1000亿营收和250亿净利润，是不可多得的具有长逻辑的优质长线投资标的。
风险提示：创新药研发具有不确定性；药品审评进度慢于预期；产品销售低于预期；同类产品竞争风险；仿制药带量采购风险；国际化慢于预期；股票市场波动及风格切换的风险
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《天风证券 - 恒瑞医药：十年磨剑恒心致远迈向国际巨头，深耕创新瑞颐人生创造长期价值》
对外发布时间： 2019年10月23日
报告发布机构： 天风证券股份有限公司
本报告分析师： 郑薇 SAC执业证书编号：S1110517110003
