$东方雨虹(SZ002271)$ $科顺股份(SZ300737)$ $北新建材(SZ000786)$
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二、科顺股份基本情况
（一）防水材料生产龙头，规模稳居行业前二
科顺股份成立于 1996年，是一家专业从事新型建筑防水材料研发、生产、销售并提供防水工程施工服务的公司。旗下现有工程防水品牌“CKS 科顺”、“科顺家庭防水”、“科顺修缮”等核心品牌，产品涵盖防水卷材、防水涂料两大类 100 多个品种，可为客户提供“一站式”建筑防水解决方案，广泛应用于水立方、港珠澳大桥、广州塔、深圳平安大厦等国家和城市标志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等领域。
从防水收入规模看，公司稳居行业前二位置。2020年公司防水业务收入为 62.4亿元，仅次于东方雨虹，高于凯伦股份、北新建材等。公司目前是中国建筑防水协会副理事长单位，为行业协会认定的建筑防水行业领军企业、行业综合实力前三，连续多年当选“房地产 500 强首选防水材料品牌”。
（二）业务构成，聚焦建筑防水领域，逐步拓展第二曲线
防水卷材为公司最大收入来源。营收方面，2020 年，防水卷材业务收入为40.6 亿元，占总营收的65.1%，较 2019 年下降近 3 个百分点，主要系防水工程施工业务快速增长影响；防水涂料、防水工程施工营收占比分别为 18.5%和 15.9%，其中，防水工程施工营收占比较 2019 年提升近 5个百分点。毛利方面，2020 年，防水卷材和防水涂料的毛利占比分别为 69.2%和 17.6%，二者合计贡献 86.9%的毛利润，为公司主要利润来源。 （PS：第二曲线——2021年3月公司收购丰泽股份100%股权，丰泽股份是一家为基建工程提供减隔震和止排水技术方案、支座止水带和伸缩装置产品的新三板公司，公司通过收购丰泽股份一方面可借助其在基建领域的资源，帮助公司拓展防水基建市场，进一步扩大防水领域市场份额，另一方面适当拓展品类，形成新的增长点，提高抗风险能力，公司也可借助自身的渠道和客户协同优势，协助丰泽股份拓展建筑领域客户。缺点，占总营收和净利润比重不大。21年6亿元左右，利润贡献不到1亿）
三、公司核心竞争力与未来看点
（一）初步实现全国产能布局，未来三年进入产能释放期，费用率仍有下降空间
1、初步实现全国产能布局，成为业内第二家完成全国布局的公司
截至2020年底，公司拥有佛山科顺、昆山科顺、重庆科顺、德州科顺（一期和二期）、鞍山科顺、南通科顺、荆门科顺、渭南科顺八大生产基地，全面覆盖华南、华北、华东、华中、西南、东北地区，初步实现全国化布局。根据公司官网，目前公司产能达到沥青卷材3.5亿平方米，高分子材料3600万平方米，防水涂料68万吨（含非固化11万吨、聚氨酯17万吨、水性干粉40万吨）。
2、公司未来三年进入产能释放期，为双百亿目标提供充足的产能保障
公司近几年产能持续攀升，且2020-2023年持续有新基地投产，其中2020年投产的荆门科顺、渭南科顺、德州科顺二期生产基地由于投产时间较晚、产能处于爬升时期，在2020年贡献不大，将在2021年贡献全年产能，2021年产能利用率将大幅提升。同时在建的福建科顺、德州科顺三期项目生产基地，有望在2022年投产，在重庆科顺、南通科顺、佛山科顺等原有生产基地继续扩充产线，此外，广西生产基地正在积极规划，也有望在2023年贡献产能。目前公司产能利用率超过100%，仍需通过外购才能满足客户需求，新产能投放将有效补足长期制约公司发展的产能不足的短板，公司产能优势及供应辐射区域优势将更加明显。公司根据百亿战略的具体发展路径，制定了未来三年（2021-2023）公司产能发展计划，明确提出公司产能在未来三年将保持40%的复合增长，为公司第一个百亿和第二个百亿目标提供充足的产能保障。
3、公司产能布局逐渐完善，上线物流管理系统，运输费用率仍有下行空间
2020年之前，公司自有产能集中在华东、华南和西南，在华中和西北区域无生产基地，一方面使得公司服务能力不足，影响销售带来规模效应的不足，另一方面，较长的运距也会带来较高的运输费用，从而带来较高的运输费用率。2020年公司投产三个基地，其中，德州科顺二期投产进一步提升华北地区供应能力，荆门和渭南基地分别弥补了公司在华中和西北地区的产能布局空白，运输半径明显优化，叠加仓储物流管理系统投入使用，优化供应链管理模式，有效降低公司运输费用率。2019年公司运输费用率达5.44%，为近年来最高水平，受益于新基地投产带来的规模效应和运输半径缩短，公司运输费用率从2019年的5.44%下降至2020年H1的5.19%，由于新基地很多产能主要在下半年投放，叠加物流管理系统的使用，预计2020年全年运输费用率较2019年下降超过1pct。受产品性质制约，防水材料服务半径最佳为500公里，公司目前在产的八大生产基地已实现运输半径小于500公里，产能布局大幅优化。未来福建、广西、德州三期生产基地建成投产后将进一步扩大辐射范围，公司运输费用率仍有下行空间。
（二）直销经销“双轮”驱动，提升经销占比，工建民建渠道结构优化
直销经销，双轮驱动。公司采用直销+经销的销售模式。直销方面，公司在北京、上海、广州、深圳等地开设 14 家销售分公司，负责大型企业的战略合作、本地的市场开拓和重点项目支持，同时承接大型防水工程施工、堵漏维修业务；经销方面，公司根据不同防水市场需求在全国各地发展相应的经销商，目前在全国 30 个省份与超过 1700 家经销商建立了长期稳固的合作关系，拥有多家年销售收入在数千万元以上、合作时间长达 10 年以上的经销商。
工建市场领域，公司对客户采用直销+经销的销售模式。直销方面，公司在北、 上、广、深等地开设 14 家销售分公司，对接大型地产商和建筑工程商，并负责当地市场开拓。目前公司与百强地产商碧桂园、万科、融创、招商蛇口、中梁；总包商中国建筑、中铁和中国铁建等建立长期战略合作。经销方面，根据各地不同的防水需求，公司发展相应的经销商，开拓当地地产商和市政工程项目。截至 2020年末，在全国 30 个省份与超过 1,700 家经销商建立了长期稳固的合作关系。
公司计划 2021 年经销收入占比达 45%（上半年经销商客户占比已提升至43%），2022 年实现经销收入占比达 50%。原因是经销模式可加速产品推广与渠道下沉，且相比直销模式回款周期更短。
1、直销模式中，公司客户一般要求到货验收后次月支付货款 60%以上，按其自身的工程进度至完工验收（或结算）后支付至95%，另外货款的 5%作为质保金于质保期到期后支付（质保期一般为 2-5年，导致应收账款中一年以上部分较多）。 n
2、经销模式中，公司根据经销商客户信用情况和销售目标任务额确定其结算方式，通常为二八原则、三七原则、四六原则、五五原则和现款现货，并给予一定额度内的最高额授信、总量控制、分次使用（信用期 90天）等政策、原则上年底前结清，信用延期客户则将收万分之五日息，延期超过 1 个月停止发货，每次延期将下调信用分数。
根据21年底公司与投资者沟通纪要显示，21年底公司经销占比48%，地产业务合并占比70%+，未来目标是地产业务占比降低50%。
（三）收购丰泽股份，布局减隔震业务，扩宽成长边界
公司拟收购丰泽股份，标的企业主要为铁路、公路、建筑、水利等重大工程提供在止、排水以及隔、减震方面的技术支持，主营支座、止水带和伸缩装臵等产品。收购完成后公司产品更加广泛，多元经营提高抗风险能力。同时借助丰泽在基建领域资源开展业务协同，开拓防水基建市场，迈向多元化发展共赢。
（四）双百亿营收目标+股权激励条件，锁定未来3年增长路径
1、产能扩张目标——
公司明确提出2021-2023 公司总体产能将保持每年40%左右的增长，其中高分子材料每年产能增速预计达60%以上。
2、营收双百亿目标——
2020年财报是如此描述的：力争2025年达到200亿，且该语句重复多次出现。“两百亿收入里面包括除防水之外的相关品类，还是以防水为主。百亿是纯防水，其他品类当下收购是减震制造，企业使命是延展业务，关注建筑寿命，进行布局。”科顺股份明确表示，收购的减震防震企业营收不计入“双百亿”目标中。
2021年销售目标为 80亿元，同时确保 2022年公司实现销售过百亿，力争在 2025年达到 200亿营收规模。以 2020 年营收 62 亿元计算，公司 2020-2025年营收 CAGR目标为 26%。公司净利润可以按照11.5%保守数据予以估计，并根据对应的营收目标测算出净利润。
3、股权激励计划——
股权激励计划方面，21年最新计划首次授予激励对象共 391 人，系公司中层管理人员和核心技术（业务）人员。授予限制性股票数量 2000 万股，占股本总额 1.74%，授予价格为 8.5 元/股。共有三个归属期，归属比例分别为 40%/30%/30%，业绩考核目标以 2021年为基数，2022/2023/2024 年的净利润增长率不低于 25%/56%/95%，三年复合增长率为 25%，并且 2022/2023/2024 年公司的经营性现金流量净额大于零。
4、员工持股计划——
21年计划资金总额不超过 4 亿元，资金来源为公司员工合法薪酬、自筹资金以及法律、法规允许的其他合法方式，锁定期 12 个月，存续期 36 个月。计划参与对象不超过 1300 人，其中董事、监事及高管共 12 人，其他公司及子公司中层管理人员、核心骨干不超过 1288 人。计划获批后拟由资产管理机构管理，参与的资产管理计划筹集资金总额上限 8 亿元，按照公司召开董事会上一日收盘价 12.62 元/股计算资管计划所能购买和持有的公司股票数量为 6339.14 万股，占公司现有股本总额的5.51%。
5、股票回购方案——
2021年10月前后，雨虹和科顺股价受到房地产上下游产业链的悲观预期拖累大幅下跌，管理层在低位实施股票回购，表示管理层认为股价已经较大程度低估。这一规律在2018年就已经得到过证实。因此，可以认为管理层认为的公司估值底部，就是本次回购的14-15元股价区间
四、21年业绩变脸与股权激励基准的再次确认
公司公布 2021 年度业绩预告，预计全年实现归母净利润 6.3-8.0 亿元，同比降10.2%—29.2%，扣非后净利润 5.7-7.4 亿元，同比降 16.5%-35.7%，低于市场预期。
成本涨价叠加坏账计提，业绩同比下滑。公司预计 2021 年归母净利润同比降 10.2%—29.2%，增速较前三季度（+17.2%）大幅下滑，主要因：1）沥青、乳液等上游原材料价格大幅上涨，销售毛利率承压；2）9 月以来下游地产信用事件频发，公司计提应收账款坏账准备。
个人判断
1、本次业绩冲击是一次性的，带有较大的非经常性因素
盈利水平有望改善，行业格局或加速出清。公司一般于岁末年初与地产直销客户等重新议价，2021 年原材料价格大涨背景下，后续公司有望逐步提高产品价格、带来利润率改善。此外下游房企违约事件频发，促使中小防水企业经营大幅承压，防水行业格局或加速出清，公司则作为防水龙头、财务经营实力更强，将受益于行业竞争格局优化。
2、未来的3年股权激励方案仍然具有指导意义，“双百亿”估值体系仍然有效
科顺股份在1月19日发布修订后的股权激励方案，确认了市场原有基于“双百亿”目标的估值指引体系的有效性，即21年净利润基数不包含计提坏账准备和其它非经常性损益的影响。
五、科顺股份的估值
（一）预测三年后利润过程
（1）21Q3公司计提坏账准备1.13亿元，实现归母净利润6.73亿元。
（2）目前21年业绩预告披露21年全年扣非后净利润 5.7-7.4 亿元，按照中位数6.55亿元取值，加回截止21Q3全年已经计提的坏账准备1.3亿元，则全年（不包含计提坏账准备）的扣非净利润7.85亿元。
（3）根据管理层沟通，21Q4还一次性计提了部分坏账损失准备。我们按照0.5亿元计算。因此，全年（不包含计提坏账准备）的扣非净利润8.35亿元。
（二）三年后利润预测结论
综上所述，21年净利润（股权激励基数）按照业绩预报中位数位置8.35亿元（不包含计提坏账准备的扣非净利润）计算，按照股权激励计划的指引，2024年净利润增长95%，即达到16.3亿元。
（三）不同PE假设下的三年后估值
1、乐观假设：按照25PE（科顺上市后历史中位数26.93PE）计算，2024年总市值367亿元。现在价格（16.68元）买入的3年持有期收益率112%，年化收益率28.46%，即乐观情况下是“三年翻倍”的投资收益
2、中性假设：按照八折后20PE计算，2024年总市值326亿元。现在价格（16.68元）买入的3年持有期收益率70%，年化收益率19.34%。即中性假设下是三年约70%的收益率。
3、悲观假设：按照三年后16PE计算，2024年总市值260.8亿元。现在价格（16.68元）买入的3年持有期收益率35%，年化收益率10.52%。
六、科顺股份的交易策略
（一）等待地产相关行业的整体回调后，科顺股份股价在15元-16元左右区间时买入，此时即使未来3年后按照中性假设20PE估值，仍然可以获得大约77%（对应16元股价）到90%（对应15元股价）的3年持有期收益率。
（二）盯住东方雨虹与科顺股份估值差距，进行套利交易。一般规律是在防水行业高速增长阶段，科顺因为业绩弹性较大，可以获得α超额收益，但是在行业发展前景不明朗或者衰退时，市场会给予业绩确定性和稳定性高的雨虹更高的估值。
（雨虹优于科顺是毋庸置疑的，目前不买雨虹的原因仅仅是因为估值贵，未来一旦增速不及预期，可能承担相对较大的回测风险，科顺前期估值相对合理而已。如果要长期投资防水行业，还是建议耐心等待大盘系统性回调的时机，买入东方雨虹）