为什么20%的年化回报率那么难暨投资体系的臻于至善

要说为什么长期20%年化回报率那么难，先来看看国内外顶级投资大师的长期投资回报率是在一个什么水平上，窥一斑而知全豹。

1、全世界顶级投资大师长期回报率：

借用 @格雷资产   @张可兴  张总前几天路演直播时的一张图，展示了全世界顶级投资大师的长期投资回报率：

巴菲特：60年年化20%，浮存金，一定无风险负利率杠杆
约翰涅夫：31年年化13.7%
施洛斯：47年年化20.1%
彼得林奇：13年年化29%，美发展最好的年代，成长股表现更好一点，各种风格灵活运用、转换自如的大师
大卫史文森：24年年化16.1%，捐赠基金，高徒张磊
格雷厄姆：30年年化20.3%，烟蒂股，盖可保险
世界级投资大师的长期平均回报率也就15-20%左右，林奇将近30%的年化回报率有其个人努力及天赋的原因，也有时代背景的原因，其次时间跨度不算太长，若横跨2轮以上的牛熊周期去评估，可能更客观。

2、国内十年以上公募基金经理任职年化投资回报率：

以上是部分国内有公开记录的基金经理的年化投资回报率，不包括许多知名的私募基金经理的业绩记录，有不少知名的私募产品年化回报是要高于以上表格所统计的数据的，比如高毅、景林大型知名私募基金，以上仅代表部分，所谓管中窥豹是也。

有三个方面，一国内有公开记录的时间仍不算太长，最多仅15年，二过去国内市场不成熟，波动大，给予有成熟、稳定体系的基金经理更好获得超额收益的机会，三经济高速发展，优胜企业的成长速度更高更快，普遍高于国外，优秀的基金经理有更高的概率获得更高的收益率。尽管在这样的背景下，大部分的年化收益率仍然难以超过15-20%，仅有极个别获得了超过20%以上的年化回报，不可谓不难。

以下部分业绩优秀的私募产品，产品成立年限相对较短，考虑到这两年的机构收益的大年，年化收益率超过30%依然是凤毛麟角，达到20%以上已是行业翘楚，可见要达到20%以上的长期年化收益率有多难。贴上供参考：

补充一下，格雷也是我关注比较久的一家私募，也是业绩非常优秀的私募基金，可惜没有看到有合并统计的。

一、为什么20%的年化回报率那么难？

1、理想很丰满，现实很骨干

买股票就是买公司，P=EPS×PE，对于长期投资而言，买入时的PE对回报率的影响是一次性的，买入股票的回报率最终由股票背后所代表的公司的回报率决定。

首先，第一个原因是年化回报率常年保持20%以上的企业少之又少，理想很丰满，现实很骨感：长期能够维持20%以上ROE，净利润复合增速能维持20%以上企业少之又少。

2、超级眼光与洞察力是稀缺品质：

作为投资者，只有极少数人具备超级眼光和洞察力，能够刚好发现一只超级大牛股，然后买入抱牢穿越牛熊获得长期20%以上的回报，尽管有诸多这样的为人所津津乐道的成功案例，但依然极为罕见，除了类似巴菲特、芒格、费雪等少数顶级专业投资大师以专业的眼光和方法令人信服的实现了这种回报率以外，大多数普通个人投资者的成功案例都可能存在非常大的幸存者偏差，所谓一将功成万骨枯，大多数失败的案例只是我们不知道也不乐于知道而已。

此外，由于未来的高度不确定，即使投资者无比自信，再看好一家公司，为了规避单一持股压错宝的巨大风险，都十分有必要做适当的分散持股，比如3-5只，这还是投资者本身具备十分专业、训练有素的判断能力的前提下，否则依然会犯下巨大的偏差甚至错误。如此一来，挑战就更大了，找到一只在未来二三十年里能长期实现年均20%复合回报的企业已经不易，要同时找到3-5只这样的一群企业的组合，就更是难上加难。总有一些会失手，导致回报不足，低于预期20%的长期年化回报率，从而拉低了组合整体的回报率水平，如果很不幸，组合里有一半的企业在未来的年均回报非常平庸甚至失败，那中短期而言对组合的规模以及回报率是一个不小的伤害。

因此，不断的对组合中的企业进行压力测试、仔细跟踪并反复核查，是十分有必要的。在跟踪核查的过程中不断的去寻找更优秀的、价格更合理的企业去替换组合中的企业，从而实现长期目标。保持跟踪，骑驴找马，持续优化，并对企业、社会、环境保持高度的观察与敏感，洞悉变化，对投资人而言又是一大挑战，需要超级的眼光与洞察力和持之以恒的耐心，尤其是当下竞争越来越剧烈的时代，信息快速流通传播，科技化手段日新月异，指望单纯依靠过去那种到上市公司调研、勾兑信息、定量化分析的方法取得超额收益而制胜的概率越来越低，未来更多的超额收益是来自于对一家公司、一个生意、一个行业的定性的判断，更多的来自于对商业的敏锐洞察力和深度理解力，对时代变迁、行业变化的前瞻性思维推演能力，这种能力要求是很高的，挑战是巨大的，不仅需要丰富的经验，且更多的可能是一种天生的商业触觉和灵性，大多数人不具备，甚至无法通过学习得到。

3、好股好价可遇不可求：

以上第2点说的是不断的选到好公司不容易，持续的优化组合的标的，不容易。这第三点就是，还要以合理的价格买到好公司不容易，所谓好公司常有，好价格不常有。

公司很好，如果以过高的价格买，依然会让投资者多年不赚钱，甚至中短期产生巨额的浮亏，从而在很大程度上影响了组合的投资收益率，这又是一大挑战！

千万别以为这种难度很低，大多数人犯的错也是这点，甚至可以说，如果一个投资人懂得买入的价格非常重要，他就已经足够战胜绝大多数的投资人了，极端情况下，即使以极低的价格买入垃圾公司股票、垃圾债券也是有获利的可能的，这点赛思·卡拉曼、霍华德·马克思等绝对有话要说。

但是相反，如果以过高价格买入哪怕是极其优秀的公司股票，也会让你短期内亏损一大笔，让你从此怀疑人生，相信“价值投资”不适合中国，之所以加上引号，那是因为这种行为本身就违背了价投的真正内涵，不过是投机倒把，希望短期大赚一笔，从而高价卖给更傻的傻子而已。所以，价格绝对是价投中非常重要、极其重要的因素，尤其是对投资收益率的影响，在中短期内绝对是有巨大且不可逆的影响的。

不然你看看近期那些不问价格不问贵贱，无脑在极度高位吹牛、跟风买入核心资产的“真价投”就明白了！比如这种：

字里行间显然带着孤立、偏执、狂热之情，纵然他们都还知道市盈率，但是他们要的是没有最高只有更高的市盈率，本质是瞅着傻子把更高的市梦率卖给更傻的傻子，实在不行了嘛，就卧倒装死，我死扛，我死猪还怕开水烫？！我买的可是世界上最最最好的核心资产，一年，两年，三年都无所谓，我赢定了服吧，扶墙就好

许多人有个误解，这是个非常严重的误解。总有人拿芒格所言：长期持有一家公司，最终的回报率接近于该公司的净资产收益率。这句话绝对是正确的，但是很多人是从收益率去理解的，比如很多人这样理解这句话：假设一家公司的长期ROE是20%，不管你以什么样的价格买，长期而言你最终的回报率都会接近于20%。这样对吗？很多人就拉出一把Excel表格，一算，嗯，确实没错啊，只要时间足够长，回报率确实接近于20%，时间越长月接近啊，哈哈，芒格说的没错，诚不我欺也！我说这都是废话，也是呆会计、理工直男癌的思维！完全误解了芒格的本意！

芒格真正想表达的意思，这是一门生意，回报率是20%，如果你买入这家公司，你作为公司的股东，这项生意真正能给你带来的回报是20%，这是生意的回报率，不管你是以什么样的价格买，这项生意的回报都是20%，你花1000元买这个20%回报率的生意，获得的回报是20元，与花100元买这个生意获得的回报是20元完全是一样的，这是一个大前提。但是由于买入价格的问题，大多数后进的投资者都无法以1倍PB的价格买，因此你开始的投资回报率必然低于这项生意的回报率（净资产收益率），但是只要时间足够长，由于生意的复合回报的推动下，会消化起初的价格因素的影响，比如三四十年后，你每年获得的回报依然是20%，无限接近于这项生意20%的回报率，就是这样的道理。

同样，如果是一项10%回报率的生意，道理也是一样的，只要你买一项生意，长期而言，最终的收益率一定是接近于这项生意的回报率的，这是从生意的本质而言来说的这句话，而不仅仅是呆会计、Excel高手、数学高手们理解的价格摊平的回报率。

但我们要明白，如果你以过高的价格买，那是要二三十年之后才能接近于这数字，且要保证你买的这家公司在未来二三十年里一直保持非常高的ROE！看过上面那只表格的童鞋应该已经明白，那到底有多难。千万不要去冒让自己难以承受的风险，做没有容错空间的事情，在极高的价格上买，那就是等于把自己的主动权全部交出去，听天由命，是福是祸，你唯一真正能依靠的真的只有祈祷这家公司未来万无一失了！那样你连任何纠错的机会都没有，一旦误判，面临的就只剩下真金白银的亏损。

为什么要去做这样的事情呢？一上来就先亏个百分之三四十，然后再凭实力赢回来吗？那些在高位全然不顾风险、不顾现实的大威，也正是时候分辨真伪，取关拉黑了。

所以，价值很重要，价格也极其重要！很多投资者非常容易忽视价格的因素，总是过度强调买好的，而忽视买得好。很讽刺意味的是，常常把巴菲特奉为神明，但巴菲特却从来没有说过价格不重要，也从来不敢忽视价格的重要性！其沿用了数十年的买入股票及收购公司的标准只有四条，其中一条就是非常有吸引力的价格，后来即使做了修改——合理的价格，但依然没有省去这条，可见价格的因素有多重要！再换个角度，巴菲特常言道，他最欣赏的棒球运动员泰德威廉姆斯写了本书叫做《击球的科学》，常常引用他的方法论——要选择最好的击球区击球，而不是随意挥杆！做到这点容易吗？股市七亏二平一赚的残酷事实，足以说明不容易，大多数人并不是没买好的，而是没买对！复盘A股过去的历史，大多数人只要不买贵，都能足以赚到钱！即使买的是垃圾！当然，由于资本市场规则及生态已经发生巨大的变化，这点在现在及未来已经不管用，千万别乱套，但好价格将影响一笔投资成败的规律依然不会改变。

4、个人因素：误判、犯错、失误、非理性

这点不容分说，所谓智者千虑必有一失，是个人都会犯错，人之常情，因此要客观的看待这个问题，深刻的认识到人都会犯错，自己更会犯错，且可能犯下严重的错。即使是价投的集大成者巴菲特，也曾犯下诸多错误，甚至严重错误，比如最严重的错误伯克希尔，小一点的如美国航空，IBM，德克斯特鞋业等等，专业如此、精明如此、经验丰富如此的世界顶级投资大师，依然会常常犯错，何况我等资质平平的平头百姓普通投资者？

因此首先客观冷静的审视自己非常重要，意识到会犯错，甚至大错，因此在市场呆的时间越长，就应该更为小心谨慎、战战兢兢、如履薄冰，严选优秀公司，严守安全边际，通过严选公司控制个股风险，通过组合投资控制单一风险，通过全时域全市场视角控制系统性风险。

终归，收益的实现，是认知的变现，到哪个层面可以实现哪个层面的收益，掌控哪个体量的资金，研究企业当自下而上，具体问题具体分析，投资体系则当自上而下，一览众山小，靠体系致胜，靠组合与仓位管理取胜，靠概率与赔率的平衡致胜，靠风险的严格控制与收益的持续复利取胜。

建立并保持一套容错的投资体系，先使自己立于不败之地，再图进取，决不能因一次两次的失误、错误而满盘皆输，从此再不能爬不起来，一败涂地，既能容错，利于不败，也能认错纠错，及时改错，不为过去耿耿于怀不为过去所羁绊，爬起来总结经验教训，继续战斗。

上面说完要达到20%以上的年化复合回报率很难，是要我们知道其之所以难的难点在哪，莫要有过高的期望，其次，当然也是为了知其难而迎难而上，寻找一条可能实现的路径，不断的去努力、去完善它，从而有机会去接近它。所谓发上等愿、结中等缘、享下等福，择高处立、寻平处住、向宽处行，立志要早，更要高，我们不是去幻想虚无缥缈的过高期望，但是起码是要知其然而其所以然，知道高处在哪，难度在哪，全力以赴，不断修行，从而臻于至善。

二、如何做才能实现20%的长期年化复合收益率：

1、提高自我修养，练就丰富而深远的商业洞察力：超额收益的来源之一

前面阐述过，如果扣除PE波动的一次性影响，在合理价格买入优秀公司后，投资者绝大部分的超额收益都将来源于这家公司经营业绩的优秀表现，因此优秀的选股能力责无旁贷。

（1）商业能力，选股能力，精选个股，广泛覆盖，深度研究，练就超级洞察力

（2）性格：客观，理性，冷静，独立判断，自信，坚忍，耐心，不为他人所动，谦逊，自省，纠错

2、逆向投资：超额收益的来源之二

（1）择价，而非择时，击于实处，畅想虚处，兵法讲究避实击虚，投资讲究击实避虚，以实展虚。

同上第1点P=EPS×PE，要提高未来的预期投资收益率，有两条路径，一是EPS持续提高，赚企业成长的钱；二是降低买入价格，在EPS一定时，买入PE越低越好，PE越低，越合算，买价的高低一方面决定这笔交易的安全性，其次还会极大影响未来的投资收益率，然而好公司大家都知道，一般都不会便宜，因此，要想有好的价格买入一家优秀的公司，唯一的途径就是逆向投资：也有叫做黑天鹅投资法、危机投资法、或者叫做英雄救美投资法的，都是一个意思，当优秀公司受到短期内部或外部的可修复的影响时，在他人恐惧纷纷抛售优秀公司股权时逢低买入，用同样的现金以更低的成本买入更多的企业股权。

这种逆向投资，我用一句话来描述就是，充分利用在极少数时间里市场先生犯错的机会，基于公司长期的核心竞争力的高确定性为锚，以短期的不确定性冲击下的高赔率为盾，击于长期的实处、短期的虚处，这是真正的长短结合，长是看公司，看核心竞争力，看护城河，看高确定性，看高概率，短是看短期的负面因素，看不确定性冲击下的低价格、高赔率。这种要求，对投资人而言是高的，不简单的，一者需要对公司有深度了解，二者需要具备冷静客观的性格特性，特立独行，不受外界影响，独立判断，做市场的独行者。真正的逆向者，是孤独的，是坚毅的，有独狼的果敢、独立特质，而非羊群的软弱、从众。

个股的超额收益主要就是于以上两方面：一选好公司，由公司的长期基本面驱动的超额收益，二者特立独行的逆向投资，避虚击实，避开虚高的股价，买在公司合理低估的价格。

（2）择时：大规模择时，几年做一次就可以了，平时持股守息穿越牛熊为主。

市场没过几年就会演绎一轮周期，即是市场本身的规律，也是人性的规律，只要人性不变，市场的这种由冷到热再由热到冷的周期性轮回规律就不会改变。低估合理区间大仓位高仓位持有优秀公司股权，情绪高涨的泡沫期高估区间，要敢于剔除一些不那么优秀的公司，减持一些被过度定价的资产，留足现金以待更高性价比的资产重新进入伏击圈，实现惊险一跃，从而才有机会在低位以同样的现金买到更多的优秀公司的股权。

严格来说，对于有更高追求的优秀投资者，应该努力去实现中长期20%左右的回报，理论上没有什么不可以买，也没有什么不可以卖的，关键是价格。好公司常有，但是好价格不常有，不是公司好不好，好公司很多人都知道，关键是否被过度充分定价。价值投资的本质是价格与价值的差异，基于价值之上的成长型投资是我所追求的长远目标。

在市场整体极度高估的区间，投资人一定要有敏锐的感知和判断能力，在这个区域，大部分的公司股价都可能被过度定价，因此，此时更要汰弱留强，将组合中的个股逐一细致检查，进行合理分类，把那些核心持股，非卖品与一般的、过度定价的品种区分开来，该留的坚决的留，该卖的、减的坚决的减掉，换成流动性更强的现金资产，以备更高性价比的资产重新进入视野。现金是一种选择权，在高位不愿意放弃，留足现金，在低估的区间就会非常被动，这点事不能过于教条的，除非你敢保证你的持仓中全部是世界一等一的皇冠上的明珠，如巴芒持有伯克希尔，芒格持有好市多、李录，段永平持有茅台苹果等，非卖品和投资品是要有所区分，其处置的办法也是要有所区别的。

3、组合管理能力：严格的纪律性与适度的灵活性相结合

关于组合的管理，曾经写过一篇如何正确的投资组合管理——选自《彼得林奇的成功投资》中最喜爱的一节，彼得林奇是我的第一位投资启蒙大师，现在的很多方法也是向他学习的，从中学习、领悟到很多很多。他书中的方法写的很大众化，但是真正实践也起来并不容易。特别是他基金经理阶段那种高覆盖、多样性、灵活性结合的投资组合，大多数普通投资者是做不到的。这种投资模式比较适合资金规模体量比较大的个人或者基金管理机构，属于机会驱动型，没有太多的风格偏好，不容易陷入风格羁绊，从而遭受经常性的阶段性不适，国内价投集大成者陈光明的风格跟他也很相似，做成长价值型，同时保持广覆盖和灵活性，不拘一格，用陈光明总的话说就是要牢记估值，价值投资最重要的是买得便宜，理论上没有什么不能买，也没有什么不能卖的，关键是价格。

（1）自下而上的研究、选股方法：

关于自下而上的研究及选股方法，小雅访谈有一段，可供参考，一窥究竟，感谢 @用心的小雅  之访谈，让普通投资者也有机会从机构投资者身上学习。不仅赵枫还包括其他许多优秀的基金管理人也是高度崇尚自下而上的方法。

小雅：你有四个投资阶段，管过封闭式基金、开放式公募、专户产品和私募产品，每个阶段的思路有什么变化？
赵枫：在基金通乾的时候，我们是自下而上的选股、看公司。但当时，整个市场和我们从投资理念到对公司的理解，都处在比较低的水平。
离开融通基金后，我到哥伦比亚大学读了一年多经济学，回来之后去了交银施罗德。在交银施罗德是一段很愉快的经历，我发挥了一点作用，也学到很多东西。
但回头看，交银施罗德的风格跟我是不match（匹配）的。因为我信奉自下而上，但整个公司当时是更看重自上而下。在我们离开后，交银新一代的投资人开始看重自下而上。
从公募出来之后，在兴聚投资的第一年，我还是在自下而上到自上而下相结合，一直在选方向，在选择我自己更信服的投资理念、投资框架。
兴聚成立第一年碰到股灾，我们受到挫折，2016年又赶上了熔断，我减完仓之后很迷茫，那时候觉得市场不好，2016年的大半年时间，我都只有十几个点仓位，不知道怎么办。
就是在2016年，我开始慢慢扭过来了，彻底转向自下而上。
兴聚投资的研究是我管，我指导整个团队选出行业好公司，每个研究员用两个月左右做一个深入研究，没有时效要求，也不要求追热点，只要认为好公司，我们就一个公司一个公司做。
经过2016和2017两年，我的理念基本成型，我终于找到自己认为对的路子。
小雅：周期股跟宏观密不可分，在做周期股公司分析时，你是否会考虑宏观？
赵枫：所有的宏观和行业影响，最后都应该内化到个股的价值或者企业未来的现金流上面，而不是通过判断行业趋势去投股票。
很多人问我，你有没有看好的行业？我说没有，我不依赖于行业趋势变化来配置我的组合，但是在我的个股研究里面，一定会考虑行业变化和行业趋势的改变。
小雅：所以，你现在只选公司，不选赛道？
赵枫：对，不选赛道。我完全把行业未来增长的预测，内化到公司的盈利增速里面去看。
否则，一个行业再好，只有行业增长，没有公司盈利增速，有什么意义？但这种情况也很常见。
小雅：你能举个例子吗？
赵枫：比如，快递行业很好，每年行业有七八十增长，收入增长可能三四十，盈利增速可能一二十。
行业好，公司不一定好，这跟竞争结构有关系。你选赛道，可能会发现，赛道里找不到好公司。

回顾过去，近三年以来，我也在不断调整和优化自己的投资研究框架，原来把行业研究单独于公司研究之外作为一块，现在完全调整过来，把行业研究作为公司研究的一个重要部分，完全内嵌在公司研究之中，内化于公司的理解之中，行业作为企业生存、发展的土壤、大背景而存在，是其中一个非常重要的变量，但决不能以行业作为主导，那就会偏向自上而下，而非自下而上，核心还是下，但也不能只下不上，那就会变得孤立，得出的结论十分不可靠。

（2）骑驴找马，持续优化，汰弱留强，而不是拔掉鲜花浇灌野草

小雅：有时候，投资是不是也需要这种钝感？
赵枫：如果是钝感，那就不需要。但是是不是新的就更好，真的不一定。在做决策或者判断的时候，要特别客观理性，既不能对旧的持仓产生厌倦，又不能说，旧的持仓一定是最好的。
一个优秀的投资经理，一定是在不断反思他的组合。
当然，组合并不是一定要调整，但如果是惰性导致我们的组合不变，肯定是有问题的，那投资就太好做了。
做投资没有一定之规，你很难说什么东西是一成不变的，或者你学了一招鲜就可以打遍天下，没有这样的，每个人都不一样。

这点，同样曾经是基金管理人的林奇也有类似表述，骑驴找马持续优化组合中的个股，是非常重要，一方面优化组合中个股的质量，另一方面还要持续优化个股的估值水平，让整体保持在最佳性价比的状态，有些太贵的，要适当换掉，换入更低估值、质量更好的标的。

（3）集中与分散：关于是集中还是分散的问题，巴菲特、芒格和彼得林奇等投资大师都曾经非常详细的阐述过这个问题，个人认为这没有一定之规，关键还是看个人。如果你依然在不停的问这个问题，那一定是你本身就没搞懂投资，缺乏成熟的理念和体系。如果你很懂投资的理论和方法，以及非常了解自己，那这个问题根本就不是什么问题，如果你还到处问人这个问题，一定是有哪里没搞明白了，这时得静下心来认知的研究下关于投资最基础的理论和框架、体系等，把大师关于这方面的东西拿出来细细的品味。

在1998年10月15日在佛罗里达大学商学院的一次演讲中，有投资者提问巴菲特：
Q5：请讲讲您对分散投资的看法？
巴菲特：这个要看情况了。如果不是职业投资者，不追求通过管理资金实现超额收益率的目标，我觉得应该高度分散。
我认为 98% 到 99% 的投资者应该高度分散，但不能频繁交易，他们的投资应该和成本极低的指数型基金差不多。只要持有美国的一部分就可以了，这样投资，是相信持有美国的一部分会得到很好的回报，我对这样的做法毫无异议。对于普通投资者来说，这么投资是正路。
如果想积极参与投资活动，研究公司并主动做投资决策，那就不一样了。
既然你走上研究公司这条路，既然你决定投入时间和精力把投资做好，我觉得分散投资是大错特错的。那天我在 SunTrust 的时候，说到过这个问题。要是你真能看懂生意，你拥有的生意不应该超过六个。
要是你能找到六个好生意，就已经足够分散了，用不着再分散了，而且你能赚很多钱。
我敢保证，你不把钱投到你最看好的那个生意，而是再去做第七个生意，肯定会掉到沟里。靠第七个最好的主意发家的人很少，靠最好的主意发家的人很多。
所以，我说任何人，在资金量一般的情况下，要是对自己要投资的生意确实了解，六个就很多了，换了是我的话，我可能就选三个我最看好的。
我本人不搞分散。我认识的投资比较成功的人，都不搞分散，沃尔特•施洛斯是个例外，沃尔特的投资非常分散，他什么东西都买一点。

而彼得林奇的态度呢，在其《彼得林奇的成功投资》中如下阐述：
投资的关键并非确定一个持股的合理数量，而是逐一调查研究确定每一只股票的质量。以我个人的观点，投资者应该尽可能多地持有符合以下条件的股票：（1）你个人工作或生活的经验使你对这家公司有着特别深入的了解；（2）通过一系列的标准进行检查，你发现这家公司具有令人兴奋的远大发展前景。你通过认真研究结果发现符合这些条件的也许只有一只股票，也许会有十来只股票，股票数量的多少无关紧要，关键是质量高低。也有可能你决定专注于研究困境反转型和隐蔽资产型股票，你可以从中选择一些股票进行投资；也许你正好对某一只困境反转型或隐蔽资产型股票有着特别深入的了解，那么你可以只集中投资于这一只股票。只是为了投资组合多元化而分散投资于一些你并不了解的公司股票是毫无益处的，对小投资者来说，愚蠢的多元化投资所导致的后果非常恐怖、非常可怕。尽管应该集中投资，但是把所有的资金都押在一只股票上是不安全的，因为尽管你已经尽了最大的努力进行研究分析，但你选择持股的这家公司有可能会遭受事先根本预料不到的严重打击。我觉得对于一个小的投资组合来说持有3～10只股票比较合适，这样适当分散投资也许会给你带来以下好处。

林奇言下之意就是，如果你对所研究的公司非常了解，且你研究它相对市场有突出的竞争优势，那么你就不必介意高度的集中，股票数量的多少无关紧要，关键是质量高低，哪怕全仓押注单只股票。但是...但是...请允许考虑但是的情况，因为尽管你已经尽了最大的努力进行研究分析，但你选择持股的这家公司有可能会遭受事先根本预料不到的严重打击，所以对于一个小的投资组合来说持有3～10只股票比较合适。林奇讲得这么有道理，我还能有什么话反驳呢？没有，我完全接受，因此在我能清楚研究且有优势的范围内（也就是所谓的能力圈咯），我极度乐意高度集中，而没有优势也没有能力深度研究的股票，我会毫不犹豫的选择高度分散，这并不矛盾，我没有精神分裂，林奇也没有精神分裂，看看他那高达1400只的股票投资组合，你也许能明白一点，对于那些他能够搞清楚的公司的股票，林奇选择了高度集中，将基金资产的大部分投资到这类型的公司股票中，对于那些他还不那么确定但是又很感兴趣同时还可能由于基本面的好转而存在巨大机会的又忍不住十分想买的公司股票，林奇也乐意高度分散一些资金在上面，并保持高度的关注，定期跟踪，随时核查公司的发展情况。当然，这无疑耗费了林奇大量的时间和精力，以至于四十出头就满头白发苍苍，作为蝼蚁小散的我们，也不至于需要如此巨大数量的组合，更不需如此高度的分散，但是，林奇对待集中与分散的这种态度，绝对是值得你认真思考的。

简而言之，集中还是分散，关键不在于股票多寡，市场好坏，而在于投资人本身。如果你很专业，是选股高手，具备专业的投资能力，那么完全可以高度集中；但是如果你不具备这种能力，且又没有时间研究、跟踪公司和打理你的投资组合，那么你最好高度分散。这没有什么好迷惑纠结的。对于这个问题，老巴和林奇几乎是高度的一致，就像商量过的一样，其实也并没有这回事，他们不是商量过才说出一样的话，而是这是投资本身的规律所决定的，我想无论是老巴也好，林奇也罢，甚至于其他的投资大佬，还是普通投资者，道理都是一样的，大道至简，应该是放之四海而皆准的。

对于有能力的投资者而言，高度集中和高度分散也不是两个完全互相对立、老死不相往来的不同模式，同样是可以兼容并蓄的。对于有深度研究和见解的公司，当然可以高度集中持有少数几个，但对于不那么确定、但赔率可能极高、股价位于低位风险已经大幅释放、庙算过亏损的概率不大而向上的空间巨大的憨夺型机会，同样是可以分配一些资金进行分散潜伏的，这也符合兵法中的以正合以奇胜的分兵之道，对于投资来说就是一种组合与仓位管理的办法，军队不在乎多寡强弱，而在于能驾驭它的人如何运筹帷幄，合理分配，强有强的打法，弱有弱的打法，不可教条不可迂腐，生搬硬套，核心还是对自己的了解有多少。所以以后要问他人，到底是集中还是分散好，那你得问问自己到底懂不懂投资了。

（4）感受周期，不同季节做不同的事情，低位敢买，敢于重仓，高位敢卖，敢于减仓、轻仓，留足现金资产，投资长期而言就是在不同的更优资产中进行持续的优化配置。但这种大的周期、大的择时动作，正如上面阐述，几年做一次就够了，不能多做，只有在市场犯严重错误，在少数的极端区域才值得去做，要求我们能感受周期的波动，既保持钝感力又保持足够的敏锐洞察力，在极端区域是一定要能做出清醒的判断的，而只缘在此山中的过程中一是很难判断，二是做错的概率很大，不如精选个股，依靠持股守息去穿越。

陈光明总说：周期是永远存在的，更替周而复始，背后是亘古不变的人性，就如同一年四季变化。市场有周期，行业也一样有周期。每个周期的大小不同、长短不一。我们需要用心去感受四季的变化，不同季节做不同的事情。价值投资需要做到“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。

牢记估值，价值投资最重要的是买得便宜。理论上没有什么不可以买，也没有什么不可以卖，关键是价格。安全边际不仅是风险控制的手段，也是回报的主要来源。严格遵守估值纪律，不买高估的资产，理论上就不会出现踩踏。坚持安全边际需要自律、耐心和理性。

股票跌下来的时候，你敢不敢补仓？ 
小雅：投资是认知的变现。你认为，投资最重要的认知是什么？
赵枫：我认为，做投资最重要的认知就是，你买的股票跌下来的时候，你敢不敢补仓？ 当基本面没有变化，只是市场波动带来的下跌，你敢不敢补仓？这是认知的核心，它包含了关于投资的一切认知，包括能力圈、对ROE的判断，等等。
我们做的所有投资，都拍过公司的估值底线，把能想到的所有风险因素都考虑进去了。你对自己的持仓应该是有很坚定、很清醒的认识的。只有这样，你才敢一路跌一路买，一直买到手里没有钱为止，剩下的交给市场了。
如果做不到这一点，你怎么敢去投资？涨了你就追，跌了就跑，怎么能赚到钱？

卖比买更难，顶级投资人会怎么卖？
16 小雅：你怎么判断卖点？有投资人说，当茅台品牌受到损坏，一定会卖，但品牌到什么程度算坏了，并没有一个客观标准。
赵枫：怎么卖是更好的问题，卖比买更难。
当基本面确认出现变化，我们一定会考虑卖出。当然，也要看基本面变化的影响程度有多大，大概多长时间反映到盈利上来。
品牌坏了属于基本面变化，但它是很模糊的概念，最终还是需要反映在估值模型里。
如果一个事情确定有长期影响，我们会调整估值参数，如果算下来现在估值贵了，那就卖掉。
在估算过程里，你会有一系列假设，这些假设建立在研究基础上。不同的人，研究结论会不同，尤其在分歧很大的时候，那些长期研究正确的人，才会有更好的收益。
小雅：你会卖地比较坚决吗？
赵枫：卖我做得不是特别好。相对于买，卖的难度更大。
我也曾经想过：我就不卖行不行？因为你很难判断你喜欢的标的是不是已经贵到要卖出了。持有不卖，一定程度上反映出对卖出做判断比较艰难。
但是特别贵的时候，还是能看出来的。往往这时候，大家对公司过度吹捧，还结合着市场疯狂，你可以体会到它特别贵，这是可以比较容易确定的卖出点。
但大部分情况下，卖点很难准确判断。
小雅：投资做得好的人，都是敢卖地更坚决？
赵枫：敢卖的投资人，一方面可能反映了对公司的理解比较深入，他知道怎么做。
另一方面，跟人的性格和修行有关系。卖的特别好的人，都是心比较淡的人。这个市场上敢卖的，包括原来的旭利，他和光明有很大的特点，就是他们在高点都敢拍，都敢下很大决心把股票拍出去。我觉得他们有个共同特点，他们都是属于心很定的人，心很静的人，或者说没有贪欲的人。
19 小雅：但他们也经常卖错？
赵枫：是的，在我们这个行业，买错卖错都很正常，但是卖错不一定他就是错的。

4、拓宽视野，广泛覆盖，深度研究，交叉验证，具备全市场全时域的视角

投资里最多人犯的错误之一就是：

（1）只看单只个股，只看一个公司，不看行业，自称自下而上，但是往往是只下不上；

（2）只看一个行业，不看全市场，全然不知道其他行业发生了什么变化，对市场内部不同行业的结构性变化完全无知无感，乐于管中窥豹、坐井观天、只见树木，而不是一叶知秋、举一反三、触类旁通、俯瞰森林，大多数往往都是自我封闭，自以为是的。

最典型的例子就是同一个行业里你总能看到什么什么粉、什么什么黑互撕互道SB者众，争得不可开交，但实际你去深究，会发现很多似是而非、以偏概全的观点，全然没有全市场全行业的视角，大多数根本就没有花过多少时间研究他眼中那个不屑的所谓竞品，而罗列甚至编造无数的自我证实的“正面证据”来“自证高明”，但大多数时候这都不过是一种自欺欺人的片面见解而已，我一直认为，如果你没有研究过你认为的最好的公司的最好的竞争对手，那你根本就不值得拥有任何有价值的对于该公司的任何观点。这种例子比比皆是，比如美的集团与格力电器之争，比亚迪与宁德时代、特斯拉之争，招商银行还是民生银行之争，浙江美大与火星人之争等等等等，不一而足，球球上互撕的多的去了，每隔一段时间就可以搬凳子吃瓜，惊得不要不要的。

有句老话经常被借用——理不辨不明。是的，确实如此，不同意见的辩论的确有助于接近事物的客观认知，不断去接近本质，但前提是站在了客观、全面的视角审视了问题，连对手的优缺点都没看过，仅仅在那里为维护观点而辩论的意义又何在呢？

有句话说的更好，小孩才做选择，成年人全都要。投资很多时候不能有过度的单向性思维，更应该的是具备多元化、多角度的思维与视角，多方求证，交叉验证，避免过度狭窄的视野而限制了自己分辨真伪的能力。只有这样，才能更大概率去接近事物的本质，剔除掉那些平庸的机会，而选择更优秀的，有时甚至还会发现都很优秀，且竞争格局稳定的，为什么我们就不能两个都要呢。

至于全时域，是对市场阶段冷热的感知，即所谓的低估区间与高估区间，市场低迷时期与高潮时期，当立足当下，审视过去，展望未来，真正有意义的不是去根据过去和现在去预测未来，而是定位当下，通过全时域的历史进程，定位当下，大致感知在市场冷热的什么位置，什么阶段，低迷恐惧时保持谨慎乐观，高潮亢奋时保持高度警惕与敏感，而不是去预测市场，这种是为更高层次的思维与能力，是对市场的感悟与感知，需要投资人具备丰富的实战经验与冷静客观的个性及独立判断的能力，正如陈光明老师所言，属于只可意会不可言传的层面，大多数人大多数时候，都无法抗拒市场的羊群效应，从众心理，参与追涨杀跌的游戏。

5、保持钝感力与敏锐度

从这个方面来看，市场大多数是对的这句话本身并没有什么毛病，市场总体上而言相对于个人都显得更聪明，只是在极端时期，会过度反应，这毕竟是少数时间，需要投资人既保持钝感力，又能在极端时期敏锐的发现变化，仔细甄别，所以总是认为市场是错的一定要非常小心，很多时候并不是市场错了，而是自己屁股做错了地方，个人内心敬畏市场，相信大多数时候市场是对的，只有极少数时间在极端的情况下市场会犯极端的错误。

6、活到老学到老，与时俱进，持续进化，热爱投资，保持好奇，臻于至善。

最后总结陈词一下，写了那么多，怎么感觉说得投资那么难，要求那么高，简直是在描述一个完人一样。也不是我认为这样，事实上，几乎大多数的投资大师都这么说，甚至可以说，投资是世界上对人的素质的要求仅次于军事家的一个行当，尽管老巴一直安慰我们不需要高超的智商，但必须明白那是他老人家说的，正如老人跟年轻人说那没什么关系的，一切都会过去的，年轻人很多时候还是想不通一样，毕竟还是过不去老牛对小白马说河水很浅，可以过去的，小白马还是半信半疑。能力和级别完全不是一个等级，当一个人说很简单的时候，一定要衡量一下自己跟他的差距到底有多大，他眼里的标准跟你的标准是否一样。

投资，绝对是一门看起来简单，但是一点不容易的行当。况且，所有能把复杂问题说得很简单、很透彻的，让老百姓一听就懂的人，一定是水平极高、造诣极深的人。他即使把所有的东西以最直白的话告诉你，你也未必能做到！毛主席的兵法简单吗？打的赢就打，打不赢就跑，你打你的我打我的，一听就懂，谁都知道，但是就是你知道，GMD也拿他没办法，四十万大军围困3万红jun，就是抓不到他，四渡赤水运兵如神，跳出包围圈，从而如龙入海，鹰击长空，自由翱翔。

老巴的投资哲学简单吗？一看就懂，但很多时候一做就错，最简单的实际是最难的，所谓大道至简，通常，这种简并不是普通大众所能悟出的简，而是大师的聪明才智的总结提炼，精炼而来，我们能学到的毕竟是他们的皮毛。

要在前人的基础上学有所成，更需要沉下心，艰苦努力，秉承活到老学到老的态度，与时俱进，持续进化，热爱投资，保持好奇，臻于至善，在学习、实践、反思中前进。

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