大家好，我是兰菇凉，追踪隆基有4-5年时间。
隆基23年年报以及1季报确实表现很糟糕，其中具体包括：
1. 抢单不如友商积极和冒险，导致最近3个季度的营业收入的增速下滑；
2. 在前两年扩产不积极，误判了形势，导致组件出货量被晶科反超；
3. 前两年美国市场开拓不成功，造成大金额的仓储费、滞港费、以及大额存货减值；
4. 管理效率的下降，带来了员工大幅增长和营业收入以及利润的不匹配，造成管理费用大幅上升；
以上都是隆基在管理经营上的一些失误，以致公司股价严重下跌，距离高点跌幅超过70%。
隆基的这些失误，和行业内卷的结果，已经在股价中体现。
但是，隆基真的有大家想象地那么糟糕吗？就没有表现好的方面吗？
今天这篇文章，想来探讨一下。（以下内容不一定正确，仅从自己认知层面分析得来）
一、即使经营犯错，但是盈利能力对比同行来看并不算差
我先给大家罗列一组数据，具体如下：
我们来看到这组数据，先来看ROE数据。
隆基23年的ROE只有16.33%，友商基本上都有20%以上，从这里来看，确实是落后了一些。
毕竟，ROE是衡量一家公司盈利能力的最基础的指标。
隆基相比它自身来说，ROE大幅下滑，在2017年的历史最好年份ROE高达29%，现在下滑到16.33%，确实是大幅下滑了。
而友商最近几年的ROE却从16%左右的水平，悄然来到了20%出头。
表明上看起来，隆基就是落后了，但是，我们进一步看，会发现一个什么问题呢？
ROE来自于哪三个方面呢？
（净利率）产品的盈利水平、总资产周转能力、杠杆倍数。
光伏行业的总资产周转能力是很一般的，基本在1以下，这里我们就不对比了。
拉开这几家公司的差距，以及决定ROE高低的最主要是2个数据：净利率和杠杆倍数。
【1】净利率
以前就知道友商产品的毛利率和净利率是很差的，但是没想到现在还是这么差！
号称TOPCon量产全球第一，市占率第一，TOPCon电池转化效率非常高的晶科能源，它的净利率竟然只有6.27%，而这个6.27%还是它的历史最好数据！天合更差了，只有5.92%；
这里面只有晶澳表现好一点，是8.82%，这也是它历史以来的最高净利率水平。
也就是说，无论是以前产品价格高的时候，还是现在产品价格低的时候，它们的净利率水平都不高。
隆基2023年的净利率只有8.25%，在全行业排名第二，并不低了，虽然和它以前对比来说，20%，15%的净利率来说，降低了很多。
但是结合经营和销售层面来看，2023年，隆基的净利率之所以这么低是因为什么原因呢？
是因为，隆基用PERC的产品，在和友商的TOPCon产品竞争。
（这就好比田忌赛马里的故事一样，隆基用下等马和别人的中等马比赛，没有输，只是打成平手。那如果隆基用上等马和别人的中等马打比赛呢？你觉得会赢还是输呢？）
（TOPCon电池的效率介于PERC和BC电池之间，属于中等水平，BC最高）
PERC是上一代的组件产品，TOPCon是现在市面上正在流行以及大规模量产的组件产品，
PERC的转化效率低于TOPCon，简而言之，就是说，PERC的盈利能力其实不如TOPCon。
但是，即便隆基23年在没有HPBC一代产品和TOPCon大量出货的前提下，依然靠销售PERC组件产品，凭借自己多年积累下来的成本优势，获得了8.25%的净利率，优于行业平均水平。
那，如果等到隆基的新产品HPBC一代产品和二代产品量产之后呢，HPBC二代产品的效率可以比TOPCon 电池高 5%的情况下，
隆基就可以取得，比现在更高的盈利水平，重新夺回市场第一的位置（即便现在的产业链价格不上涨，也不会影响）。
所以，我个人认为从根本上而言，隆基产品的盈利能力依然是行业第一。
【2】市场结构的问题
在过去两年时间里，2022年和2023年，隆基在美国的业务一直发展不顺畅，一直在被美国针对，产品组件被卡在美国海关，产品销售不了，造成大规模的减值损失。
不管这是公司经营上出了问题也好，还是被故意针对了也好，总是，海外市场就是遇到了问题。
可以看到，国外市场的毛利率比国内高多了，国内毛利率基本都不会超过16%，友商甚至在12%和6%；
但是美国的毛利率却能达到30-36%的高毛利水平。
欧洲和亚太地区的毛利率也挺高，至少比国内的要高出不少；
海外的产品毛利率如此之高，隆基海外的业务却占比只有37%，而晶澳海外业务有55%，天合海外业务有42%，晶科海外业务占比有62%。
隆基的海外业务结构这么低！
但是这种趋势不会再继续下去了！隆基自然也意识到了这个问题，尤其是毛利率最高的美国市场。
当下，隆基在业绩说明会，明确表明，公司在美国的市场已经非常通畅了，在美国本土建立和合资工厂，在美国本土生产的组件，可以在美国顺利销售。
2024 年一季度，隆基已经在美国俄亥俄州的 5GW 组件合资工厂正式投产，预计会在下半年大量投产，公司在美国市场出货能力将得到提升。
这也预示着，2024年及25年，隆基的海外业务占比将会得到提升，海外业务毛利率高，随着占比提升，会带动公司整体的毛利率提升。
【3】杠杆倍数
对比几家企业的杠杆倍数：
隆基的是2.32，晶澳是2.8，天合是3.29，晶科是3.85。
我看到他们那么高的杠杆，我都吓了一身冷汗。
杠杆倍数，这玩意是一把双刃剑，市场好的时候，确实能提升你的盈利水平，但是行情一旦糟糕，就有可能导致公司资金链断裂，导致公司破产。
看看地产行业，这血淋淋的例子就摆在眼前，有多少龙头房地产公司因此倒下。
所以，我个人并不是很喜欢这种高杠杆的公司（除非公司的负债大部分都是无息负债，比如格力和比亚迪这种），风险极大。
我们从上面分析到现在，可以得出什么结论呢？
1. 友商用中等马产品和隆基的下等马产品比赛，盈利能力（净利率）并没有赢，晶澳略高一些，其他两家都输了；
2. 友商较高的ROE并不是来自产品的盈利能力，而是杠杆，靠不断地外部融资，获得的，这种盈利模式是存在风险的。
二、2024年可以展望的积极方面
从今年开始，隆基的经营和产品表现应该会更好，这是可以值得期待的一面，具体表现在哪里呢？
第一，HPBC组件将会逐渐大规模出货（以后出场的更多是上等马），这势必会提升公司的毛利率和净利率水平。
Hi-MO X6组件（第一款基于HPBC技术的双玻组件），目前已稳定实现月超 2GW 的规模化出货。（一年30GW应该是有的）
目前，隆基在量产的产能主要包括：
PERC 45GW+ 35GW的HPBC一代 +30GW的TOPCon，其余的都是HPBC二代（很快就会小批量出货）。
国内有35GW+海外10GW的PERC电池，总体来说，PERC电池在2024年年底会逐步退出市场，海外的话，可能是2025年逐步退出。（24年还会有一部分PERC组件出货）
等到2025年的时候，PERC产品退出历史舞台，隆基的产品就主要聚焦于HPBC产品（主要占比）和TOPCon产品（这部分占比较小）。
公司在保持目前的这些产能之外，后续都是量产HPBC二代产品。
隆基已经发布了一个关于HPBC战略的规划，具体年度没有说在哪一年完成，总体的规划是3年内要做到100GW，隆基会根据市场市场来定，是加速投产，还是在这3年内有节奏的扩。
这里的100GW后续都会是HPBC二代组件产品，而HPBC二代组件的效率是高达24.4%，行业第一。
第二，不仅电池和组件的效率全球第一，兼有各种优点之外，隆基在硅片端，推出泰睿硅片，也将提升组件的效率，带来更好的盈利水平。
泰睿硅片的毛利会高于现有的硅片产品。
泰睿硅片可以实现硅棒头尾部的电阻率差距缩小，均匀度提高，机械强度提高，吸杂性能提高。
泰睿硅片计划于2024年第二季度导入量产，后续泰睿硅片会应用于所有新产品组件之中，最终实现电池和组件的降本增效。
第三，美国市场的问题也已经得到解决，23下半年乐叶美国已经盈利，到了24年，这一块市场的盈利能力只会提升。
第四，公司在管理上进行了一系列优化，比如裁员，相信在费用端，2024年也会相应减少。
第五，光伏行业产业链的价格基本已经到底。
一季度的业绩就是最好的证明，基本全行业亏损状态，也就是说，2024年及25年的利润表里，大概就不会有这么高的减值准备了，因为价格跌不下去了，上涨或者持平的概率都有。这时候，拼的就是谁家的毛利率和净利率能提升得更快的问题了。
但是2024年可能依然不容乐观，如果产业链一直维持在底部的水平，那么整个行业的业绩在这一年都不会很好。
行业的出清依然会继续，预估今年会逐渐出现一些企业倒闭，龙头的市占率应该可以得到提升。
但是业绩不好，不代表股价不会上涨。
因为股价上涨的是好的预期。
当下最好的例子就是$金禾实业(SZ002597)$ ，其实金禾当下一季度表现出来的就是最糟糕的业绩了，不过金禾依然还是盈利的。
虽然业绩历史最差，但是它有明显的反转预期，甲、乙基麦芽酚已经提价，其他产品三氯蔗糖未来跟随提价的可能性很大，所以，最近它从底部就已经上涨了70%。
资本市场一直如此，股价会先于业绩表现的，等到业绩最好，反而是要离开的时候。
今年我们可能还是要等一些时间，至于要等多久，股价才会起来，不好预估。
但是有比较大的概率是，假如隆基确实能按照预期在24年量产HPBC产品，等到2025年全部大规模出货，而且，HPBC产品确实被市场所接受的话，那么那时候，股价上涨就不是问题了。
相信，友商想要在BC领域和隆基竞争是比较难的。至少从研发要量产，也要经历好几年的时间。
三、隆基一直坚守自己的原则
1. 财务稳健，保持充足的现金流
看到上面这张表，为什么说隆基的财务最稳，现金流最充足呢？
我把各家的货币资金，加上各种七七八八的金融科目（一些投资和定期存款什么的，如果有的话），加总起来，再扣减掉公司的有息负债，得到了一个净值，也就是公司真正留存的现金。
这笔净留存现金，隆基有380亿，晶澳是58亿，天合是-50亿，晶科是40亿。
要知道，当下的行情是最糟糕的时期，行业处于全面亏损的时候，大家的生产都在亏现金了，这时候，谁账面上现金最多，谁的底气就最足。
还有，如果这个时期，TOPCon后续被亏得退出了市场，其他友商想要去研发、新建BC电池路线，要不要钱？
问题是，钱从哪里来呢？
现在的资本市场还能像以前一样好融资了吗？
现在生产的产品还能给企业带来源源不断的现金流吗？
所以，你觉得其他友商不担心自己的存活问题吗？
但是隆基不需要担心这些，因为我账面上即使扣除所有有息负债，还有380亿，足够隆基用来扩产BC路线。
在这场激烈的竞争中，谁会活到最后呢？
2. 不领先，不扩产
隆基一直秉承“不领先，不扩产”的原则，过去两年，没有大规模投产TOPCon也是这个原因。
如今，隆基在业绩说明会上，多次表明，对自己的HPBC产品充满信心，并且正在积极量产，而行业其他友商，并没有开始量产BC产品（除了爱旭）。
3. 坚持第一性原理
隆基一直坚持第一性原理，坚守只攻克理论效率最高的产品。
以前的单晶硅片是，现在的BC产品也是。
从原理上判断，隆基认为 BC 技术的转换率有更高的理论极限，更好的弱光发电和更低的衰减，也因为正面无栅线而更美观。
公司认为5 年内 BC 技术将成为市场主流。
从技术层面，我没有比隆基管理层更懂技术，所以，我相信他们说的。 隆基反复强调这一点，并在公开场合多次说明，代表自己对自己的产品有信心。
所以，此刻的我，也愿意，给隆基多一些时间，去验证自己。$隆基绿能(SH601012)$