为什么高ROE的股票,要当心“资本冗余”陷阱?

本文为新书《投资进阶课》系列陪读帖(5),陪读帖目录参见我的置顶帖

在阅读新书《投资进阶课》之前,或许你还没怎么听说过“资本冗余”陷阱。实际上,高ROE的股票,不代表对应的上市公司能实现高成长,两者之间既不构成充分条件,也不构成必要条件。

为什么高ROE不能推导出高成长?中间的差距就在于“资本冗余陷阱”。

在新书《投资进阶课》中,我们用一个易懂的例子来说明这个问题:

假设有这样一只母鸡,它每天都能下一个金蛋,这符合“很赚钱”的特点。那这只会下金蛋的母鸡具有成长性吗?它现在是每天下一个金蛋,一年后还是每天下一个金蛋,每天下蛋的数量并没有增加,显然并不具备成长性。

问题出在哪?

如果用积攒下来的金蛋——比如100只金蛋——能买回另一只同样会下金蛋的母鸡,那么省吃俭用100天后,我们就能每天从鸡窝里找到两枚金蛋了,1变2,这就是成长性!遗憾的是,世界上能下金蛋的母鸡仅此一只,而且金蛋也孵不出小鸡,用再多的金蛋也换不回另一只能下金蛋的母鸡!在这只母鸡的生命历程中都无法完成资本复投,没有复利效应,所以无法体现出成长性

能下金蛋的母鸡很稀奇也很赚钱,但它没有成长性,如果你拿一座金山去换,也不是笔划算的买卖!即便是“很赚钱”的生意也得考虑估值,低估值是投资灵魂三角之一。

……

巴菲特曾说过,“投资如果只能看一个指标,那就是ROE”。这句话意在强调ROE的重要性,而非唯一性。高ROE相当于这只会下金蛋的母鸡,但高ROE不代表有成长性,也不代表有确定性。ROE指标可用于初筛股票,可是仅凭此就做出投资决策,那投资似乎过于容易了。巴菲特也从来没有只瞟一眼ROE就展开投资,更多的是对生意模式和管理层的深度思考。

上一篇陪读帖中我们提到,中后期巴菲特的主要工作是“资本分配”,而不是“炒股”。

在互联网兴起前,报纸曾是一门“很赚钱”的生意,前提是这家报纸是“本地唯一”。巴菲特发现,如果某地区只有唯一一家报纸,那么它就是一门傻瓜也能经营得不错的生意。当时人们了解外界信息的渠道很少,你办的报纸不需要多出色,就能获得不菲的广告收益,因为主要客户是本地消费者的商家,可供选择的广告渠道并不多。与此同时,你还能逐年对广告费用进行提价,而下游商家只能选择接受。当时还有其他传媒,比如有线电视,也是同样的道理。

在那个年代,虽然当地唯一报社是一门很赚钱的生意,但其在扩张上却并不体现出较高的成长性。一家报社所能容纳的资本有限,赚的利润无法继续大量投入到生意中去。在内生成长受限的情况下,收购是为数不多的选择。巴菲特曾说,我工作上比报社老板强的是“资本分配”。报社老板的能力圈被限于本行业,当报社老板要收购另一家报社时,往往拿不到很好的价格。而能力圈更广的巴菲特,却能以更合理的价格购买其它优秀资产。

这体现为“跨时间”和“跨品类”。在伯克希尔旗下,各个不同行业的现金流往总部汇聚,再重新投资出去。当报纸便宜的时候,可以收购报纸;当可口可乐股价便宜的时候,可以买进可口可乐。

许多生意是赚钱的好生意,但市场容量有限,容纳不了太多资本。他们赚取了真金白银的利润,但无法继续将利润复投到自己“很赚钱”的生意当中。

这是不是很像前文中“下金蛋的母鸡”?

如果这只“下金蛋的母鸡”本身的估值不便宜,又没有好的投资渠道,只能将利润堆积在报酬率低的资产上,那它就变成了“资本冗余陷阱”。而如果它选择高分红,又可能陷入另一个陷阱:“高ROE-高PB-高分红”组合。有关这个坑的内容,在新书《投资进阶课》中有详述。

最后,我们用新书《投资进阶课》中的另一个案例来收尾本篇陪读帖:

……

单算喜诗糖果的增长率,其实并不高。44年时间,税前利润从420万美元增长至8200万美元,虽然增长了近20倍,但折合年化只有不到7%的复合增速。根据伯克希尔年报描述,喜诗糖果也多次试过对外扩张,但效果并不好,许多外地新开门店以亏损退出告终。这是不同地区口味偏好的问题吗?我们不得而知——但44年间销售磅数只增长了一倍左右,这确实算不上什么好成绩。

这就是不少投资者容易搞混的一个地方。长期竞争优势(护城河)不代表可以高成长,优秀的管理层不代表可以高成长,低资本开支低运营资本不代表可以高成长,高ROE不代表可以高成长,高利润率也不代表可以高成长……我们还可以更激进点,不客气地把“高成长”都换成“成长”。成长性是一个独立因素,它需要单独去考量,具体问题具体分析。我们不能把某些因素和成长性之间建立必然联系。

假设喜诗糖果并没有被巴菲特收入囊中,而你以巴菲特当时的估值买入,即12倍左右市盈率,3倍左右市净率。但是你的资金有限,只能买一点点,无法对公司的经营产生影响。我们来看看几种可能的结果:

情况一、公司经营所得利润全部用于分红。因为资本开支少,所以喜诗糖果的利润质量较高,假设全部可用于分红(实际仍须一些资本开支),投资者可以获得大约8%的股息收入,以及年化7%的利润增长(主要来自提价)。在估值不变的情况下将股息进行复投,可以获得约15%的复合收益率。

情况二、公司经营所得的利润全部不分红,作为现金留在账面上变成低效资产。随着现金的逐步增加,企业整体的ROE也将下降。这种模式在成熟市场不太招投资者喜欢,遭遇估值下移的可能性很大。经过44年运营后将变成低于10亿美元现金+4000万美元的运营资本。此时如果市场价为1倍市净率,则市盈率将大于12倍(因为税前利润才8200万美元)。投资者大约可获得9%的年化回报。如果分红比例在0%至100%之间,参考情况一,那么年化回报会落于9%至15%之间。

情况三、公司经营所得利润用于多元化,所得回报情况取决于多元化的投资回报率,如果“多元恶化”,投资者可能血本无归。

情况一即前一章我们讨论过的“高PB高ROE高分红率”的情况,股票失去了“可作弊”能力。但喜诗糖果的优势在于提价权,即不需太多利润复投也能提高利润。情况二其实也比较常见,属于资本再分配能力差,上市公司分红率偏低,赚来的大量现金都趴在账面上,中小股东看得到摸不到。这种情况在港股市场不受投资者待见,有时甚至被当做老千看待,市值常常大幅低于账面净资产。情况三,取决于资本再分配者的投资能力。喜诗糖果现实版,正是巴菲特利用源源不断的现金利润去购买其他优质资产。将留存利润复投并获取20%以上的复合回报率。成功的外延式多元化使得这只股票重新获得了“可作弊”能力,这可真是额外的大礼包——毕竟提价权带来的利润增长不需要太多留存利润,两者结合,如虎添翼!

遗憾的是,巴菲特毕竟是少数,少数,极少数。面对优质上市公司,投资者仍可能遭遇“资本冗余陷阱”的尴尬。

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精彩评论

九十二公里07-02 16:25

把这个分红都分出来就行了,维持一个很高的分红率就好了,就已经尽到他的本分了,然后这个减少这个熵增的义务就落在你自己身上了,你把这个资金分配好就起到了重新注入秩序的这个作用。分掉分红就是这些嗯没有什么增长的股票的一个本分,100%把所有的分红都分给你就行了,挺好的。

做自己的一代07-01 19:17

请问,贫僧每次持股时间不超过一个月,一年好几倍收益,是否有资格不用研究什么ROE成长性之类无聊玩意?

木牛流马07-01 15:39

“资本冗余”就不挣钱了?

下金蛋的母鸡只有一个,高ROE的上市公司也只有一个吗?

即使资本冗余,我们可以在A公司ROE高且估值低的阶段买入,然后等ROE低或估值高时切换到B公司。所谓“资本冗余”陷阱,更多是自寻来的烦恼,真实世界,谁一辈子只吊一只股票啊。

选择高分红,也有陷阱?!,都懒得反驳了

诡道2307-01 13:09

非常好的一篇文章!可以买你一本书好好学习一下了,雪球高人太多了!

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K财见闻07-26 21:40

格力吗?

王昊78152007-09 16:23

精辟

量子股手07-03 09:37

很好

Adam的读书笔记07-03 08:44

所以资本配置真的是CEO很重要的技能

奔驰用byd技术电池07-03 00:19

人生总要老,股票总要回归平庸,做股如做人,结局都一样的