泸州老窖，1994年上市，上市首日收盘价9.5元，2021年最高触达8321.14元（后复权价且参与中间的一次配股），累计增长875.9倍，27年时间，年化复利28.52%!（剔除配股部分）也就是说，如果1994年，你投资1万元的泸州老窖，到2021年，这笔资金就会变成近900万！年化近3成的复利长达27年，也足以秒杀一众投资专家了，而且，这还是分红不复投的情况，如果分红再投，这个收益率还得上。这样美妙的收益率我就不在这算了，有兴趣的可以自己算算让自己高兴一会儿，哈哈哈。
听上去很美好的事情，其实往往事实没那么容易的。泸州老窖就是典型案例。看了上面的计算，我相信很多人会拍着大腿想，要是当年我抱着它不放就好了。实际上，在我看来，这几乎是不可能的，除非你运气好到极点，然后又啥也不管不顾的抱死它。
为什么呢？接下来我给大家慢慢道来。
“你能听到的历史，147年；你能看到的历史，185年；你能品味的历史，451年；国窖1573。”——这是泸州老窖2024年广告词。
泸州老窖，可以说是家喻户晓的一款白酒，也是鼎鼎大名的“民酒”代表。但是更多人只知道这一层，大家不知道的是：
泸州老窖拥有着国宝级的窖池群（不是口口相传，而是国家钦定的），源自451年前的1573年。不仅有这样绝无仅有的资源禀赋，老窖更是初代的浓香白酒标准制定者。说它是浓香鼻祖，是毫不为过的。但是，有意思的是，现在的浓香宝座确是泸州当年“帮扶”的小弟五粮液坐上去了。
如此资源禀赋和位次的反差，背后的原因应是每一个泸州老窖的投资者值得去探究的。我研究的结论就是，泸州老窖拥有着一帮经常拖后腿的管理层，似乎不让泸州老窖的资源禀赋发挥出来才是他们的核心工作。
1988年，国务院放开名酒价格管制，泸州老窖做了一个惊人的决定：主动降价，名酒变民酒，告别高端阵营。就是这个决定，虽然让泸州老窖接了地气，却错过了最重要的“立旗杆”的机会，第一步的定位走错，后面可能连续的五步、十步的正确决策才能挽回。这就是我常说的，我最不希望季克良管理茅台的原因，他更适合造酒，如果按照他的思路，茅台成为“民酒”，茅台的护城河便会彻底塌方，而且想重新捡回来，难度会非常非常大！泸州老窖就是一个典型的反面案例。物以稀为贵，铺天盖地的把好酒便宜卖，人性是不会记得这份好的，反而还会认为这酒很“贱”，上不了台面。既然是做生意，不是做慈善，就要用生意之道去定义产品和市场，否则就会两头不讨好。
泸州老窖因为犯了这样的错，在市场经济之下便自然没讨到好，于是管理层开始思变，但这一变，又跑到了另一个极端。1992年，彼时的舵手王明藻打造了“东方第一瓶”“金爵士酒”（如下图），售价1800元。而当时的茅台和五粮液，价格不过100出头。高端路线绝不意味着价格高就是，而是市场对品牌的高度认可以及长期的供需失衡才能造就的，管理层这次思变也就成了东施效颦的笑话。
第一次思变，管理层错解高端而折戟。2000年，泸州老窖迎来了一位叫做袁秀平的年轻人，当时的他，才32岁。他上位后是准备大刀阔斧改革去引领泸州老窖走上市场化的新路的，包括MBO以及员工持股等，但是2004年这一切却戛然而止，官方宣称是袁身体抱恙，实则可能是地方利益的冲突牵制。糊涂惯了的集体，有时候会不太希望有聪明人进来的。
8年过后，管理层再次试图走高端路线，结果又踩错了时机！
2012-2013年，伴随八项规定和塑化剂的共振，十年的白酒黄金时代落幕！但恰恰在这个节骨眼上，泸州老窖又开启了一轮正常人干不出来的昏头操作。国窖1573出厂价每瓶从619元上调到889元，2013年又被上调到999元，相较最初价格已经上涨了380元。这价格，再度将飞天茅台和普五的价格甩在了身后，似乎价格超越茅五才是他们的目的，至于结局如何不重要。不出意外，国窖1573的收入从2012年的75.6亿元断崖式下滑到2014年的8.98亿元，跌幅近90%！管理层的二次尝试再度折戟！
泸州老窖的历史捋到这里，其绝佳资源禀赋和经营成绩的背离原因便一目了然了。面对这样一个经常犯关键性错误的企业，如果你是一个正常投资者，你确定你会重仓抱着这支股赌30年？！即便你真投了这样的企业30年，这笔盈利，也只是因为运气而来，一旦下一个30年，你赌错另一支管理稀烂的企业，你所有赚来的都将原原本本返还给市场。没有认知支持的豪赌，也许会被运气眷顾一时，但千万别想着它会眷顾你一生。
那么，对于这样一家总是犯战略性错误的大牛股，傻傻的长持30年，无疑是在赌博，难道，只能放弃另选其他股吗？当然不是！投资绝不是一个角度的，你要长持十年以上的，自然选茅台、苹果之类，但是你也可以不长持十年的，而这就有别的角度去抓住它的投资机会了。具体如何做呢？
知其所败，则知其所胜。
泸州老窖最大的败笔就是起初的民酒策略给自己定了调子。所以，如果泸州老窖要再创辉煌，必须是在高端线路上有出众的表现。
对于投资者来说，如何能确凿无疑地把握到这份“高端出彩”的端倪呢？在我看来，如下三点便是核心。
首要看毛利率。毛利率是反应白酒企业提价的最敏感指标。大家看看下图，2015年上半年，泸州老窖毛利率52.67%，同比增2.39个pct，一改原有持续下行的走势，2016年半年报，毛利率直接逼近60%，同比增6.56个Pct，到年底的时候，已经达到62.43%，同比增13个pct！这样的剧烈提升，一定是公司吨酒价出现了极速提升，因为白酒轻资产产业的原材料价格波动并不大，销量和成本改善带来的毛利率提升不可能有如此剧烈。因此，只有一个可能——公司在重走高端化路线。
其次看营收。价格提升如果伴随的是营收下滑，那可不是什么好消息！撑价以牺牲市场为代价，本末倒置，不仅提价难以持续，业绩可能相比以前还得走下坡！同样是2015年上半年开始，营收增速回正，2015年全年以及2016年上半年，营收增速已经上行到20%+，2015年下半年更是接近90%的营收增速！也就是说，公司的提价不是以牺牲市场为代价的，反而在大幅拉动公司的市场增长。公司的提价策略是良性的！尤以2015年下半年（也就是2016年4月看到的年报为起始点）信号最为显著。
最后，就是对行业背景的把握。如果公司的提价策略是顺应行业发展趋向的，便能得到顺周期的加持，反之，则会受到压制。2014年前后，其实也是白酒产业“减量”的一个重要时点，最为核心的原因其实就是现在都在提的“饮酒低度化”“健康观念减量”的趋势，这个判断我不认为是有问题的，只是它对茅台的影响是没有的。我们看看它对泸州老窖的影响，大家就会理解我的意思了。2016年，中国白酒年产量1358.4万吨，达到历史峰值，自那以后便加速下行，其中以2018年同比减量27%、2023年同比减33%、2024年1-5月同比减58%最为迅猛。泸州老窖不例外，它的减量比行业减量来得更早一些，2014年便着手开始了，2013年至今算下来，减掉56%左右的销售量。按照正常逻辑来看，销量折半，符合行业趋势！但是，销量减半不意味着公司玩完！这两者是不能划等号的，这就是很多白酒多空方争论的核心gap！
我带大家看看泸州老窖的净利润。2014年销量巅峰，净利润却是最低的不到10亿，而销量持续下行的过程中，老窖的净利润却拉升了13倍还多，达到了132.89亿的规模！这里头，就是巨大的认知差！谁说销量下降，公司就不行了？可不是的！如果公司能顺应行业发展规律，提前减量走高端路线，不仅不会被行业减量冲击到，反而还会被这股“少喝酒、喝好酒”的氛围反向加持！
看完这三点，再结合公司管理层2015年前后的一些变化信息，包括2015年中，刘淼和林锋的上任，新的产品营销策略和路线、销售收款能力等等的一些佐证和了解，2015年年报出来，也就是下图这个位置，就可以上车了，如果不确定，在2016年中报上车都来得及。后复权，五年十倍之旅发车的启动点，也正在此处附近,年化复利近60%，远超原来的复利效率。所以，投资机会不是只有一种，要看你从什么角度切入。作为学道家智慧的人，更要懂得这份灵活。投资机会不是明摆着的，而是要靠你富足的内在、灵活的思维去发现甚至是去创造出来的!
会买的是徒弟，会卖的是师父，会空仓的是祖师爷。接下来的问题你是否懂得在合适的时机卖出泸州老窖。我自己不仅会参考基本面，还会通过盘面去判断，今天不讲盘面，只讲基本面的“粗糙方法”和“笨方法”。
知其所胜，则知其所败。还是同样的路数，只是，咱们反过来用一下。这就是道家思维的——反者道之动的用法。前面跟大家讲到，这一轮泸州老窖的行情核心就是中高档产品的量价齐升带来的，而这带来的必然是市场的高度认同。这份高度认同表现在哪里呢？
第一，公司的营业现金流入会不会变好？比如，应收账款减少、应收票据增加？预收款（2020年后讲合同负债）大幅增加？
第二，公司的存货周转率是不是会越来越好？或者说，存货不会积压，甚至越卖越不够卖。
对于白酒企业，尤其是有丰厚资源禀赋的白酒企业，存货问题不能和普通的消费公司一样去看待。你比如2014年滞销带来的库存增加，这可不是坏事，对于公司处在新的周期的起点的时候，库存越大反而是好事，因为囤了足够的“老酒”来买，自然营收会得到更大的加持。说到库存，这里顺便提一下近三年2021-2023年库存的猛增，尤其是基酒存量的大幅扩大，这里主要是2020年公司新窖池投产带来的，也是公司为未来的好酒上量提前做准备的，其中，国窖1573的产能就要从原来的3000吨左右提到将近1万吨，对应酒的销量差不多2万吨。不过，用“1573老窖池”的窖池泥嫁接技术做新池子，成功与否难说的，还是教给市场来判断吧。这是后话了。
还是先回归到市场本身上来。我们先看看泸州老窖的预收款情况。2015年上半年至2016年上半年公司的新周期起步阶段，预收款还是下滑的，直到17年上半年才恢复到增长通道。下行通道是22年上半年开启的，不过因为泸州老窖的预收主要集中在下半年，所以观测主要以三四季度为准，下面的图我没有仔细去“抠”了，有兴趣的朋友可以自行去查找。大概是22年三季度明确信号就出来了，四季度只是坐实。
对应的股价图的位置，如图。用这个“笨办法”，虽然不能卖在2021年的顶部，但至少，卖在了相对高位还是可以的！能赚到鱼身利润就已经很不错了。
当然，你不能只看预收就做决断，还要结合应收（后面专门一个篇幅讲）、毛利率（钝化，2021年就已经开始了）、产品结构（2021年中高档酒已经占比近90%了！）以及市场经销商的批零价差（当前是明确确认倒挂了，这个时候就根本不是买泸州老窖的时机的）、库存情况去综合判断，做得越细致，你自然可以卖得更早一些的。
关于应收款、应收票据的问题，这里要重点讲一下。看过茅台等白酒财报的都知道一个事实，行业好转时，应收款占比下行、应收票据占比上行是正常现象，因为货好卖了，自然企业会选择收取信用更高的“白条”，尤其是银行承兑汇票这种准现金白条。我们先来看看泸州老窖的情况：
应收账款的图如下：
应收票据（应收款项融资）的图如下：
观察这些数据，有两个很有意思的点：
第一，2013年，泸州老窖应收款占比大幅下降的时候，应收票据却没见起色。
第二，在2021-2022年公司的发展趋势开始松动的时候，应收票据却节节攀高！
这两个点看得我“心潮澎湃”，对于“谜题”，我的好奇心一向强。我就去翻财报去了，其中有两个点，开始让这个“谜题”有些思路了：
第一，应收票据的“转让”特别多，远超同行的水平。2015年才3个多亿，到2022年已经达到96个亿！要知道2022年，泸州老窖的总营收也就250个亿!这么大的票据“背书转让终止确认”是怎么一回事？！
第二，公司和泸州银行有一定的关联，上市公司虽然持有不多的泸州银行股份，而且是放在“其他权益工具”（以前叫可供出售金融资产）中核算，也就是股价波动不计入当期利润，而计入其他综合损益，也就是说，泸州老窖没有肥了泸州银行做大自己利润的动机，但是，老窖集团（上市公司的母公司）却持有14%的泸州银行股份，背后的泸州国资委则持有更多！正好，泸州银行是港股上市公司，我就去查了财报，尤其是票据贴现有关的资产。不查不知道，一查吓一跳！
我把泸州老窖的票据背书转让金额（黄色部分）和泸州银行的票据贴现的资产额度（蓝色部分）放在一起比较，都不用统计学的知识，这都是肉眼可见的高度相关啊！更有意思的是，我在泸州老窖的财报和泸州银行的财报中发现，2023年，泸州老窖票据背书转让居然亏了1.62亿！合2.34%的亏损比例！要知道，这是银行承兑汇票，最多付点手续费，哪来上亿的亏损啊！而泸州银行的2022年、2023年财报显示，票据贴现资产的不良率从0%突然变成了10.92%和22.87%！不仅额度同频，这是连“亏”都亏到一条裤子去了。要说这里头没有关联，我是一定不信的！那究竟这背后是怎样的套路呢？！
按照正常逻辑，行业上行，票据应该上行，行业下行，应收款应该上行。而现在行业上行，泸州老窖票据不上行，行业下行，应收款不上行，应收票据却上行。我能猜到的唯一可能就是，泸州老窖经由泸州银行及一些金融机构（据查，大概率是那个国资委下面的龙马兴达小额贷款股份有限公司）一起把经销商的应收账款包装成了应收票据支付给泸州老窖，如此，泸州老窖账面的怪现象才能得到解释。也就是说，小贷公司可能让经销商付部分现金，然后其他款项由小贷公司找到泸州银行（兄弟单位）开具银行承兑汇票给到泸州老窖。如此，经销商可以加杠杆进货，小贷公司和银行可以在当中获得利息和手续服务费，泸州老窖则能得到远比经销商不加杠杆多得多的营收和现金流（银行承兑），一举多得。
那应收账款的风险哪去了呢？金融手段再花，风险是消灭不了的，只会转移。这个风险就是泸州银行和小贷公司吃下了，一旦经销商的销售受挫，资金无法去偿还本息，泸州银行和小贷公司的大麻烦就会来！这就是泸州银行的财报出现这句话的根本原因！不是生意不好做，是这个利润吃了会闹肚子啊！
讲到这里，我相信大家已经明白这里头的弯弯绕了。泸州老窖近一轮周期的厉害，不是真的厉害，而是有国资系列的兄弟单位的自我牺牲式助攻，我相信，这和地方政府的“统筹管理”是分不开的。
也因此，大家再想想最近林锋总说的话，他说“目前公司经销商库存不算健康，但终端和消费者侧还是蛮好的。”，通过上面的分析，大家可以看到，林总是没撒谎的。但问题是，一旦终端和消费者侧再出点问题，这个多米诺骨牌坍塌对整个这个“杠杆体系”的摧毁力会有多大？！我是不敢想的，对于当下的泸州老窖，我只想说，还是观望为主，什么时候下行期结束，才有可能有泸州老窖的机会。如果能挺过这段下行期，泸州老窖又能在拥有当下库存积累的情况下持续发力国窖1573，泸州老窖说不定还有好的投资机会。期待这一天的到来，但在此之前，我只观望，不下场！
综上，我们可以大致猜到，泸州老窖2021年以来的应收票据的持续走高，不是什么真正的销售变旺，反倒是经销商的杠杆加得太高了！这也反向印证了2021年以来泸州老窖步入下行期的事实。
关于泸州老窖的投资机会的把握，从买入到卖出，已经全部讲完，希望大家从中有所启发。祝福大家在中国资本市场收获满满！