DANG
Q3收入beat（326VS 323），Q4收入guidance好于预期（407VS403）。
增速不错，应该可以顺利完成14年的华尔街预期。于是顺理成章的，市场对15年收入增幅预期也略微调高，从23%（8-10月时的增速预期）升为最新的24%（对应1.65b$）。
之前也说过，当当收入方面其实很稳，不会出现聚美这样的大幅miss，唯品会虽然不一定miss，但其实很多人都坐等其miss，但坐等当当miss收入的很少，只有等当当miss EPS。
这使得当当在电商板块里非常另类，是可以和其他portfolio互补的。
然后看利润。这个季度EPS miss，预期0.06，实际0.052。
1. 毛利率没有如预期的增加，和上季度持平。我原先预测图书毛利率上升应该会帮到当当，但实际被图书收入增幅下降抵消了一部分，然后又被平台扣点率下降拖累了约0.7%的毛利率，最后是低毛利的百货占比大增再摊低一些。三个拖累下，毛利率基本和上个季度持平。
但下个季度会如何？
Yuyu说，图书收入增幅会回升（Q3是返校季，教科书平台销售占比高，gmv增但收入增的少。Q4会恢复到正常速度，明年也看好）。
扣点率本季度约为4.8%， 之前两个季度平均为5.65%，之前高的时候有7-8%。唯品会的平台为10%+。所以当当还是有空间的，只是看什么时候想收割这部分的收成。不确定Q4会收割，但是应该Q4会回升到5%+，4.8%实在是很低了。（个人预计平台增速降到50%以下后当当应该会收割这部分利润，但估计要明年Q1、Q2了）。
至于百货，看yuyu的说法是平台商家愿意给更多广告费，所以给了这个类目更多流量。但预计移动端广告起来后应该会恢复正常。至少没有任何迹象表明当当要再次冲百货。
以上三个因素在未来都并不会持续伤害毛利率。因此，仍然维持毛利率会继续向20%前进的判断。
2. 费用中，市场费用大增到5.3%，比上个季度多亏了1.2%。以当当的风格，不会长期这么做，yuyu也说的很清楚，长远就是3-4%，单季根据市场情况微调。
我更看重的亮点是物流费用继续下降。从占比看环比略升，但那是因为单价降了。从每单运费看进一步下降，这项在Q4单价高峰时有望创出历史新低。
3. 汇兑没有如我猜测的上升，反而是小负。这非常奇怪，因为唯品会Q3是汇兑大增的，可能当当采取保守的策略做了一些对冲。非仙的帖子也考古出了一些解释。我个人的理解是，当当长期以来一直是正常享受升值福利（或偶尔的贬值亏损），但Q1大幅贬值后怕了，做了一个远期的foward（到明年june），对冲掉了经营中的汇率风险。这么一来，可能接下来3个财报，这块都是近乎于0。其实这样也是对的，企业靠内功，不靠这些边边角角的利润。
4. 虽然有以上种种不利，但由于政府补贴增加了1.4%，最终Q3也没有太差。补贴是否是退税、如何算，这部分我也信息不足，有待研究。
下一个季度目前市场预期EPS 0.08，对应约1.64%净利率（VS本季度1.33%）。以上各项（含毛利率）只要挤出0.3%的就可以达标，还是很有希望的。
估值：
电商板块里对比看，当当仍相对低估。跌的空间不大（短线技术面看最低在10.5左右）。和唯品会相反（财报好，用户数略差），当当用户数有亮点，活跃用户新高，新用户增长同比创一年以来新高，如果市场对这部分很满意，也不排除会稍微涨点，但既然这个季度净利率没有显著的上升，那么暴涨几率也不大。所以实际的走势也是到了之前的第一目标位（13）后回落。
由于Q4几个利润端的不利因素不会持续，因此还是看好，2月底财报前仍是看到13。如果财报出来净利率可以站上2%，则可以看到14-15；如果能做到明年consensus的2.5%，则可以再高看到16。
VIPS
妖股唯品会的争议一直很大。
这个季度唯品会在用户增长上出现了比较大的环比增长失速，让市场有一些担心。唯品会官方的解释是减少团购业务、放弃部分团购客户，导致了这个失速。唯品会不太看中团购，是因为客单价太低、还要负担邮费，并不是一个很好的生意。调整之后，用户虽然增速放缓，但单价大幅提升、物流费用占比继续下降。
其实，就算唯品会不做这些解释，仍然有两个要点是空头要关注的：
1. 活跃用户增速虽然放缓，但同比仍然高于收入增速。聚美和京东则相反，至少说明在这个角度上京东聚美更值得去空。现在空唯品会，可能还早了一点（建议只能做做短线）。哪怕到用户数同比略低于收入增长，其实仍然是可以持续。这个话题，半年后再讨论不迟。
2. 目前市场对15年的收入增幅预期只有67%！Q4是定明年增长基调的一个季度，虽然不少人看到Q4 guidance给出84-87%的同比增速预期，觉得是n个季度以来第一次低于100%，大事不妙。但和市场明年预期一比，其实反倒是个不错的消息。个人预测，接下来一个季度，华尔街会逐渐调高15年增长预测，至少到70%+，甚至更高。这对空头不是好消息。什么时候市场开始调低预期，才是加仓空的好时机。
收入增速讲完，回过头看利润。
Q1-Q3 op margin %是很难看，剔除期权和并购因素略好一些，但也是下降的，基本回到了去年Q3前的水准。
毛利率没有降，未来也是继续缓增的趋势，没有什么大变数。
所以主要是因为费用率。
费用中，物流在仓储规模效应（60万平米使用中、70万平米建设中）和配送部分自营化（参股、控股配送公司）背景下，仍然表现出色，持续看降。
所以主要是市场、技术大增。
1. 市场同比有0.7-0.8个百分点的上升，管理层认为目前仍是持续投资的阶段，不会过于节约。短期应该不会低于5%。
2. 技术，cc中说Q3增加了200人的团队，这是不小的投入，导致了技术费用率比常规高接近1个点。这需要随规模上升逐渐摊销，这是唯品会第一次大规模投技术，我个人是乐见其成的。之前就写过，唯品会的一个大隐患是随着sku上升，无法有效的给客户的眼球输出客户感兴趣的特卖，边际效果是下降的。反应在流量转化率下降、人均购物单数下降、售罄率下降等等方面。唯一的出路就是个性化界面，用算法推荐特卖。“千人千面”计划就是技术团队的核心工程之一，目前管理层预计Q4全面上线，目前A/B test中（30-50%流量）。以前技术不是唯品会的核心竞争力，13年还在知乎看到过帖子吐槽唯品会技术重视程度，但唯品会绝对走在正确的道路上。唯品会比其他电商都率先往外看，引进了tableau的系统，是可以看出唯品会的远见的。比起都自己开发（且以前内功不强），借力是上策。
顺便八卦几句。说来不容易相信，自营为主的电商里，京东其实技术水准也一般，在吃掉易迅的过程中，发现易迅的数据分析居然更出色。聚美也是一般，有在美团用了很好的后台分析系统的人跳到聚美感觉很不适应，极度怀念……唯品会业务相对简单，又赶上了移动端和大数据两个新趋势（不必拼过往的推荐算法了），财力足够雄厚，对人才也特别看重，是有机会成为自营电商的技术领袖的。
3. 管理费用。主要是期权和并购因素，剔除后增长不大，nongaap看没什么问题，明年回头来看，还是被高速增长摊薄的。
综上，bottomline仍然长期看好。真要说出问题，还是收入端几率更大，有温州商人老板坐镇，费用会失控吗
估值：
仍然维持明年冲击30的判断（比较大的可能是发生在5-8月，说30略有些夸张，是取了个整数位，）。当然，到了也不一定站的住，也许要到年底。
额外说一句，唯品会第一次miss收入预期时，也许会暴跌，应该是不错的买入机会。有可能会出现miss季度guidance，但仍然很容易超过年度增长预期的诡异局面（当然，取决于15年增长速度不要被市场调的太高），于是先跌再涨。
JMEI
聚美业绩比想象中更差一些，业务模式有很大的变化，不确定性很强。
经历了部分化妆品被查下架，将美妆调整到自营（原先有net GMV的30%是平台美妆），所以net GMV的下降幅度要远大于收入。随着剩余的调整完毕，四季度基本也是这个趋势。但更令人不安的是用户数同比只有24%增幅，历史新低，只有收入增幅的一半了。目前市场对15年的预期consensus是34%（8月时还是40%，降的很快），未来downgrade应该会继续发生，对市场的心理压力很大，这是第一个不确定性。
与此同时，由于唯品会仍然保持高速增长，所以下一个季度很可能美妆online（GMV口径）第一把交椅要让位了。Q3换算了一下聚美只是稍微领先唯品会（2bil+ VS 1.9bil，聚美net GMV口径略严一点），又经历着平台转自营的折腾，下一个季度要反超。
同时被反超的还有移动端销售比率，Q3两边都是57%打平，但唯品会上升更猛，10月已经到65%（我立马update app也补一刀，顺便体验下流程，男人在唯品会还是找不到太多的东西想买）。
扯远了，说回聚美，第二个不确定性是新的毛利率与费用率模式。
在平台美妆转自营后（仅9月一个月），毛利率出现了很大的下降。Cc中解释，这个转换后营业税变为增值税，所以毛利率降低，另外9月的优惠券发的多也是原因之一。但哪怕不看税收，本身的商业模式上，平台属于服务毛利率就会高。自营除了private label有50%毛利率外，独家和常规销售都远低，本身也要降毛利率。
Cc里说，四季度毛利率可以持平，因为虽然增值税效应扩大到3个月是负面，但促销没有了，所以抵消了。对这点我个人有保留，认为还应该下降，促销的时间、范围毕竟小，抵不过3个月的整体切换。
一旦毛利率进一步下降，可能导致华尔街也下调估值模型中的净利率。虽然我个人对于聚美最后通过自营、独家、海外购、控制费用（Q3每单物流费用新低）等手段最终补回来是有信心的，但市场可能会超跌。所以无论如何，2月底是不敢去碰聚美财报的，多空都有很大变数。
估值：
15年PE给到20倍是下线。但由于收入和利润上的不确定性，市场究竟会形成一个什么样的新的consensus耐人寻味，可能要1-2个月才会落定。以上虽然写的都很负面，但其实聚美还是一部赚钱机器。等这些预期落定，我还是很有兴趣参与的。
LITB
收入beat，增速略回升。兰亭很有趣，最近两个季度，都是在财报前一两个月发布一个收入预增公告。而这个预增呢，也只比原先的guidance高1-2%，几乎不值一提（这让动辄beat5%+的唯品会情何以堪啊）。
考虑到公司有在回购股票（Q3财报披露已回购300w美金），公司对市值管理还是非常负责任的，值得其他公司学习：）
Q3 EPS in line（-0.09），没有多大改善，所以财报一发又是蹭蹭往下掉。估值比当当还贵，蛮适合做pair trade（不过盘子小）。
Q3兰亭的毛利率和费用率同时下降，亏损率略收窄一点。
毛利率下降是因为品类结构调整，四季度是electronic旺季，估计毛利率还是会被拉低。
Cc中好几次被问如何回到盈利，回答是目前更看重收入增速，暂不对盈利做出预估。
平台化和闪购也在继续，但还看不出显著的逆转颓势的效果。
Q4 EPS预期为-0.12，反而是恶化的预期。15年EPS也是一降再降到-0.25，过去几个月来，市场预期越亏越多。要不是回购和小幅增收撑着，估值一定会跌到当当的ps以下。
继续看跌，不过鉴于收入确实有增长，回购也未停止，下一轮大盘回调时先看到5.5。
JD
波澜不惊。
上个季度最期待的一项指标，毛利率，Q3再升一个点，达到历史新高。
本来应该是很激动人心的，但cc里讨论预期时，CEO和CFO多次强调：a，我们15年没有盈利预期，还是以增收为核心战略；b，Q4双11促销力度大，毛利率会降，会和2季度比较像。
于是被泼了很多冷水，而且临近解禁，股价反而往下掉。
中期看，明年的非促销季（Q1和Q3）就有机会超过这个毛利率，届时有望创bottomline的新高。但鉴于Q4缺乏赚钱预期，所以估值还是按15年PS1.1-1.3来。
但由于Q3股本发生了较大的上升（超过10%），所以同样的ps估值，股价范围比之前更低一些。更新后的约对应22.5-26元。保守的可以在解禁后（12月5日后）寻找低点进入。
1y foward ps在1.1-1.3倍这个估值，参考的是亚马逊的估值历史（如下图绿色）。
当亚马逊的业务还不是如今天这个多元化，其净利率较低的两年（06和11年在1.5%左右），剔除金融危机的08年（灰色），也剔除其他亚马逊净利率超过3.5%（甚至中期曾达到7-8%）时的ps。jd的增速要略高于当时的亚马逊，净利率预期要更低，所以一加一减还是大致使用这个估值范围。
京东什么时候能超过这个估值上限？要么是新业务有起色，要么是目前的利润率预期能超过2%。
新业务，近期主要看金融，能否出现好的商业模式，众筹挺火的，但能不能变成挣钱机器存疑。中期还可以看社会化物流和京东国际化。能否做一个中国的UPS，和顺丰pk？个人认为单量增速要连续季度环比降到10%甚至5%以下，非常稳，运力容易规划，此时才有机会开始试验。16年应该会满足这个条件，15年不一定。而国际化目前还不明朗。
而利润率倒是明年Q1、Q3都有机会冲击一下nongaap 2%。
Btw，THCapital的侯总提出很有趣的一个观点，京东是否可能收购聚美，一个有收入不能赚钱，一个能赚钱收入一般。一个做男人生意，一个做女人生意。结合起来是很互补，可以提升双方的估值。随着聚美跌了这么多，倒是谈判空间变大了。只不过运营上不易，要保持聚美的独立性才有机会，文化上还是差异很大的。
BABA
公司较大业务更多更复杂，写不出比市场更好的insight，继续pending，继续研究。总体看好。
ZU
好巧，居然正好跌到28，可惜缺乏数据监控，不敢重仓。上个季度纯粹从估值的角度看，比同模式的唯品会高太多，财报没好转（上市时净利率高一倍，之后就回落，再没起来），所以撑不住就跌下来了。基本属于合理区间。未来就要更细的监控才能给估值，鉴于在海外没有一手的经验，还是不纳入评论了，以后如果有明显偏离估值时再写。
W（wayfair）尚未研究，谁有研究的欢迎私聊。