$Workday(WDAY)$ $Wix.com(WIX)$ 

来说说SaaS公司的PS估值吧...

从Wix这个公司说起：你首先会发现，这个公司的市销率只有2.63x，怎么这么低？

Wix是做什么的？Wix业务有两大块，一块叫Creative Subscription，第二块叫做Business Solutions。创造性订阅板块让客户可以在上面做网站，让第三方做网站的专户可以在上面用Corvid和Editor X这些高端装备帮别人做网站。2020年公司就有27万个专门帮别人开发网站的了。尽管初期免费用户转付费用户的概率只有3%，但未来会有越来越多的客户转化。比如我自己用Wix做了个网站，一开始是免费版本，但做好的网站上面挂了个“这个网站是用Wix做出来的”，给用户提出了两难，要不就是帮人家打广告，要不就是不让别人知道这是用谁的平台做的，把名字给去掉，但要付费。所以创造性订阅板块的营收是很容易预测的。公司89%的资本开支都是花在R&D上的。由于95%的营销都是线上营销广告，所以ROI可以被很仔细地测量出来，并且能根据即时反馈的ROI迅速调整，公司可以根据所需要的Payback Period来反向去推市场营销支出以及自己希望的增长速度，反馈链条很短。19个季度之后，16年1季度的客户已经支付了当初市场投入的5.5x，ROIC高达55-70%。这是一个全球性的生意，因为不需要添加什么附加的基础设施，就可以在全球的任何一处销售i产品和服务。在美国的TAM是65亿，欧盟53亿，剩下其他地方121亿，按照市值来看远远没有饱和，营收也只有10亿左右，5%的市占率，1.75亿个中小企业。这块业务的毛利率高达80%。

第二块业务，商业解决方案包括Wix支付（主要针对电商，和$Shopify Inc.(SHOP)$ 有重叠，而Shopify主要是针对较大的客户的，GMV很高，所以其商业解决方案的毛利率40%，高于WIX的毛利率30%），Wix Ascend（一个能在线上跑的运营系统/OS)，Wix Answer（比如客户支持），还有第三方软件比如Google G-suite。预测性不如创造性订阅板块强，但因为能从GMV里抽成，因此是和客户公司一同成长，随着时间越来越大的，这块在疫情期间确实增速也远快于创造性订阅。

未来增长的一个看点可能是Marketplace。在这个Marketplace上，可以给订阅客户卖Google Ad Sense，和各种rewards program，可能是未来的一个看涨增长点。

为什么公司的PS这么低呢？

1. 针对中小型客户，SMB，本身破产概率就很高，40%的公司三年内倒闭，60%的公司10年内倒闭，导致了Churn-rate较高；

2. Implementation Cost相对较低，比起企业级SaaS的整合，贯彻应用的成本时间和精力都比较低，因此Churn-rate也会比较高。不过，如果一旦使用商业解决方案了，比如支付，那客户粘性就很强了，因为支付的可靠性，规模化性，易用性更重要，将数据和网络移动到另一个平台上本身也不简易，因此一定程度上可以增加客户的转换成本。

3. 像所有SaaS公司一样，其规模经济优势和网络效应都有限，尽管营收比较稳定，但上面说了，Churn-rate较高，把这个优势给淡化了。

以上三点体现到两个核心指标上：一个是FCF/Rev %，一个是营收增速。新冠疫情期间公司受益，尤其是电商（商业解决方案板块增速特别快），2021年同比增长28%，但是FCF/Rev%从2020年的13%掉到了2.1%，两者加和只有30%，明显少于40%，因此股价的PS很低。