一、致读者的几句话
（一）投研的目的
投研的唯一目的是决策，通过投研判断标的是低估、合理还是高估，以供做出买入、持有、卖出的决策。有且只有三种判断标准和三种决策行为。
本文无意去窥探中矿资源各项经营数据财务指标的准确数值，仅仅只是给自己一个锚，未来实际数据出来，也能尽快判断出偏差原因。
仅此而已。
（二）本文的局限性
所有成长股都是在大海中劈波斩浪，而不是在水波如镜的湖泊荡舟，以年度为单位测算都已捉襟见肘，更遑论分季度，只是锂盐自给率对中矿资源非常重要，我觉得有必要分季度来观察这一关键指标的变化，带着其他业务也都分季度列表格了。
其实不管是铯盐还是锂盐，下游客户本身就存在比较明显的季节性，加上铯盐全球市场供需格局正在发生巨大变化，锂盐中国市场因为没有形成长协机制，在巨大的时代浪潮下，市场各方都容易被短期情绪带节奏，再加上战争与疫情等不可控因素，讲真，季度数据虽然列出来了，但各位也就权当参考吧。
任何企业都是靠人经营的，冰冷的数据背后是人性，所以强烈推荐各位先看看本人此前所写《比产能产量储量更重要的是信誉和公司治理》网页链接、《中矿资源最大预期差是对管理层的预期差》网页链接
（三）主要风险
商品的价格由供需关系决定，至少在对外依存度高达70%的锂资源是如此。意料之外的供给增加和需求挤出都是风险。
前者如中国锂云母，建设用地审批、尾矿库这些都是锂云母发展难以逾越的障碍，但是“原则与灵活”的执政之道和经营之道，不正是中国速度的题中之义吗？
后者像战争、疫情对需求的挤出，就不是我等平头老百姓所能提前预料的了。
二、盈利预测摘要
铯盐业务最好算，2021年毛利3.27亿，2022年增长50%，毛利4.9亿；
氟化锂业务，2022年完成销售4000吨，销售均价60万，毛利率35%，毛利8.4亿；
电碳电氢业务，2022年代工1万吨，毛利1亿；外采1万吨，销售均价45万，毛利率35%，毛利15.75亿；自给（含代工的原料富余）5000吨，每吨赚42万，毛利21亿；
贸易业务，2022年贸易量2.5万吨透锂长石精矿，毛利1.5亿。
8亿存货无非就是氟化锂原料工碳和电碳电氢原料锂精矿，在测算年度业绩时不需要过多考虑，都在氟化锂35%和电碳电氢外采业务35%毛利率里面了。
以上毛利合计53亿，期间费用比2021年增长50%至5.4亿，考虑到今年有几个大项目同时推进，期间费用算6亿，这样利润总额47亿，按17%扣8亿所得税，最后净利润39亿。
三、今明两年盈利预测
（一）铯盐业务
铯，在元素周期表中位于第1列第6行，是所有非放射性元素中最容易失去最外层电子的元素，这也就奠定了它的不可替代性。
根据USGS数据，2020年全球铯榴石资源储量为21.71万吨，分布在加拿大12万吨，津巴布韦6万吨，纳米比亚3万吨，澳大利亚0.71万吨。其中加拿大12万吨全部在Tanco矿山，津巴布韦6万吨全部在Bikita矿山，这也是全球唯二在产铯榴石矿山，而它们现在都属于中矿资源。
2019年之前全球铯盐市场竞争格局主要由Cabot、雅宝和中矿资源主导，这三家掌控了全球所有甲酸铯、所有基础铯盐以及大部分精细化铯盐，在这三家以外还存在一些“加工厂”向前者采购基础铯盐用于生产精细化铯盐。其后，中矿资源于2019年收购Cabot特殊流体事业部，雅宝也因无米下锅而于2021年出售铯盐事业部，全球铯盐市场目前已为中矿资源主导。
中矿资源铯盐业务未来增量首先是逐步接收雅宝退出后留下的市场空白；其次是与“加工厂”合作共同培养市场做大蛋糕；最后是稳定全球产业链的价格体系优化自有产品结构实现增收增利。特别指出的是甲酸铯业务，其营收规模与国际原油价格高度相关，这两年比较强势的原油价格也让中矿资源获取了“前所未有的国际订单”，虽然中矿资源因为特殊原因未披露订单的详细情况，但结合2022年1月25日中矿资源公告为甲酸铯业务提供6,872,700美元履约保函来看，该订单金额很有可能为68,727,000美元。
基于以上，本人认为中矿资源铯盐业务2022年度和2023年度营业收入增速分别为50%和30%，毛利率则继续维持2021年度的66.25%。
（二）氟化锂业务
2012年之前，中国电池级氟化锂消耗量很少，主要是因为六氟磷酸锂的生产技术被森田化学等日企控制，为控制技术不外泄，电池级氟化锂基本都由日企自己合成。2011年天津金牛、九九久等中国企业率先打破日企对六氟磷酸锂的垄断，这才有了森田化学找到东鹏新材生产电池级氟化锂，而天津金牛、九九久等中国企业随后也成为了东鹏新材的客户。2017年中矿资源氟化锂产能1,000吨，2018年6月扩至3,000吨，2021年度满产满销，12月产能进一步扩至6,000吨。
竞争对手方面，赣锋锂业很早就有氟化锂产品，2017年产能1,500吨，2021年产能有可能已扩至2,500吨或者3,500吨，但正如其2010年招股说明书所示“氟化锂主要用于铝电解和稀土电解的添加剂、玻璃陶瓷工业的溶剂”，很长一段时间，赣锋锂业的氟化锂产品有很大比例为工业级氟化锂，这也是赣锋锂业氟化锂业务毛利率始终低于中矿资源的重要原因。目前赣锋锂业正在推进1万吨氟化锂扩产项目，预计今冬明春投产。除此以外，2019年2月开始拥有1,000吨氟化锂产能的百杰瑞也正在推进1,000吨氟化锂扩产项目，预计今年投产。
假设①今年一季度国内动力电池规划的29个项目合计877GWh新增产能于今明两年投产（首先这里只统计了动力电池，其次未包括去年一季度规划尚未投产的350GWh）；②877GWh规划产能中1/4为三元电池，3/4为磷酸铁锂电池。那么今明两年新增电解液、六氟磷酸锂、氟化锂的消耗量分别为110万吨、13.78万吨和2.48万吨。粗略估算，我认为三家氟化锂供应商新增产能都有望在今明两年被市场消化，因此测算中，中矿资源氟化锂产销量逐季递增，直至2023年四季度满产满销。
其次是估算毛利率（因为氟化锂原料外采，加工业务毛利率是核心指标），根据毛利率反过来推算收入和成本形成。毛利率主要参考历史数据，具体如下：
上一版中我以谨慎原则将氟化锂业务毛利率设定在20%，理由是中矿资源氟化锂业务经历过完整牛熊周期的考验，所以毛利率低于20%的可能性不大。但如今我认为锂价上涨的确定性正在加强，所以此版我将氟化锂业务毛利率提高至35%。
（三）电碳电氢业务
1、电碳电氢销售价格预期
本文采用的价格预期如下表：
以上价格基本也就是现价，截至5月5日，亚洲金属网国产电碳价格45.75万元/吨，国产电氢价格46.25万元/吨；上海有色网国产电碳价格46.15万元/吨，国产电氢价格46.90万元/吨。
如果看过我之前《欲戴皇冠必承其重，锂价值得期待》，应该理解，这是我对锂价比较保守的预期。
2、资源自给率
Tanco和Bikita都是两座在产矿山，资源量和采矿能力都不是问题，所以不做讨论，接下来主要看选矿产能。
假设锂精矿从选厂运输至东鹏新材生产完成再到销售给客户确认收入的整个周期为4个月，那么逐季完成“采购与销售循环”的锂精矿数量如下：
相应完成“采购与销售循环”的电碳电氢数量如下：
3、代工业务
2022年度，天齐锂业委托中矿资源锂盐代工量大概为1万吨左右，每吨代工费我们按保守估计1万/吨。此外双方商定锂回收率85%，而中矿资源目前的冷析工艺锂回收率差不多在90%-93%，这就是公司技术和精细化管理优势的体现了。具体收入和毛利测算如下：
4、外采锂盐业务
中矿资源整体产销量减去自给产销量减去代工产销量后即为外采产销量
外采锂盐的测算过程其实跟氟化锂差不多，即假设毛利率进而得出毛利和相关成本费用，上表毛利率采用35%，由此进一步推出的锂精矿平均采购价格如下：
以上价格，基本与Pilbara的拍卖价格相当，中矿资源的2022年度的实际采购价格肯定低于上表价格。
（四）其他业务
这里的其他业务包括透锂长石贸易业务和勘探服务，国际工程没必要提了。
透锂长石贸易业务主要是Bikita Shaft项目出品的透锂长石精矿，主要供给欧洲和中国地区的玻璃陶瓷行业，每年销售规模差不多2.5万吨左右。
勘探业务已经明确“过去主要为别人服务，以后主要为自己服务”，为此还专门拨付了7,231万元预算用于勘探Bikita、Tanco和卡森帕矿区。从合并报表角度，勘探业务收入规模应该是继续下降的，毛利率维持此前20%的水平。
（五）期间费用
1、销售费用
中矿资源过去几年极低且平稳的销售费用从侧面验证了公司主要业务在中国乃至全球的领导地位以及锂盐的卖方市场特点；本文对销售费用率的取值参考历史数据的2%，随收入增长而逐季递减至1%。
2、财务费用
中矿资源过去几年极低且平稳的财务费用背后是公司优秀的盈利质量，报表净利润赚的都是真金白银。今年因为收购Bikita向浦发银行申请了跨境并购贷，另外还将启动3.5万吨电碳电氢建设项目和Bikita矿区200万吨选厂建设项目，假设今年二季度新增5亿贷款用于Bikita交割款，三季度新增5亿贷款用于Bikita 200万吨选厂建设，四季度新增5亿贷款用于东鹏新材3.5万吨锂盐建设项目，一直到明年上半年；下半年再融资发行完成，归还上述贷款。贷款利率全部按年化5%测算，具体如下表：
3、管理费用
看过《中矿资源2022年一季报简读》的朋友应该清楚，此前我对中矿资源的预测主要偏差就出现在管理费用（含研发费用）上。有偏差我是有预期的，因为前期预测本就是以最保守的标准在做，预测结果能告诉我中矿资源“是否显著低估”即可，至于净利润是5亿还是10亿并不是很重要。但偏差这么大，确实超出我预期，2022年一季度营收较2018年一季度增长了16倍，管理费用只增长了3倍。
所以对中矿资源的管理费用的预判确实超出了我认知，只能以金额为主，费率为辅来毛估估了，想破脑袋的结果如下：
五、预测结果
在不考虑已经披露的一季报以及库存的情况下，以上推测汇总如下：
这里面目前能看到的与实际情况相差最大的就是一季度电碳电氢的销售数量，进而导致营业收入、毛利、期间费用和净利润都产生了较大差异。主要是因为本文未考虑季节性波动，原因开头已说不再赘述。
但正如我在《中矿资源一季报简读》所讲，中矿资源一季度电碳电氢销售数量为3,400吨，这主要是因为公司在一季度依惯例对生产线做了停产检修，而生产线的设计产能也考虑了停产检修因素，加上存货因素，一季度少生产的，生产的还没卖的，在之后都陆陆续续会体现出来。
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