大概三四月份开始，我身边多了很多雪球产品的广告，那个时候想过写篇文章解构一下这个产品。可惜，时间有限，没什么空闲，后来懒癌犯了，不了了之。但是，最近我看到一些大v开始大肆宣扬雪球产品，搞得好像是十几点无风险收益一样，，，由于产品结构复杂，外人不太能明白这是个什么东西，终于还是写下了这篇文章（加班更新，求打赏）
Partのone 雪球期权是什么
核心：雪球是一种非保本、场外、衍生品。
雪球结构产品，其实是雪球期权（snowball），是奇异期权的一种，类似的还有凤凰（phoenix ），空气包（airbag）等等，在期限、标的、敲入与敲出条件、票息等方面有所不同。
以雪球期权为例，主要内容如下：
期限：6-24个月
标的：大多为500指数，存在少量产品挂钩个股
敲出价格：大多为期初价格的100%-110%
敲出频率：一般为每月的固定期限观察
敲入价格：大多为期初价格的60%-80%（每日观察）
票息：（总感觉这个概念用错了，用产品损益更好点）敲出或到期获取产品收益
理论场景如下：
图片来源：苍山日暮
总结一下：只要在敲出观察日，指数价格达到敲出条件，期权自动敲出，成功赚钱；而在每个交易日观察中一旦达到敲入条件，将会出现三种情况，①之后再次达到敲出条件，按照年化收益赚钱②未敲出但期末价格高于期初价格，收益为0，资金浪费两年③未敲出且期末价格低于期初价格，按跌幅亏钱。
如果，有点期权基础的话，这里画一下payoff图，会发现你卖出去了向下敲入看跌期权（down-in-put）。
有点抽象，能理解就好，红线大概为产品的损益，黄线是卖看跌期权的理论损益。只不过呢，券商把产品收益替换成票息罢了。
我常说的一句话，投资工具没有对错，不过是观点的表达，那么雪球表达的是什么观点？简单说，“我不知道未来能不能涨，但未来肯定不会大跌”。所以在投资该产品之前，好好想想这句话，你是认同呢？还是反对呢？你要是认为后市会大跌，还是乘早远离吧。
这个产品不是最近出来的，大概18年下半年就看到一些券商在搞了，那个时候基本底部确认，但不知道什么时候才能涨起来，买这个产品是很不错的选择。至于为什么今年火了起来，说实话，我也不清楚，至于在这种关头，一些大v疯狂推荐，我更是不懂。
雪球虽然被称之为结构，但和鲨鱼鳍等有着质的不同，天下没有白吃的午餐，收益往往和风险相匹配，所以别被理论收益蒙蔽了双眼。
Partのtwo 雪球期权的对冲
纠正一个误区，投资人买入雪球期权，相当于卖出了看跌期权，券商相当于买入了看跌期权，但并不是大v们提到的风险转嫁。
体量这么大的产品，券商资管是不可能和投资人对赌的，他们要做的是通过对冲。券商资管的对冲理论上是有正收益的（随着波动率的变化，一旦定价错误，能不能赚钱两说）。
往下，主要涉及的期权知识，可能比较复杂，我会尽力将明白的。
vaga
长期限的奇异期权是有Vega风险的（可以市场波动风险，市场波动越剧烈，期权费越贵），一般会被对冲掉。国外有充足的普通期权、香草期权以及波动率指数等工具，这一风险可以处理掉。而国内实际上，可以理解成券商就是和投资人赌波动率，后续会讲到。
delta
delta对冲是最常用的一种对冲手段，主要用于处理价格风险。在对冲过程中，一般是delat保持中性，也就是delta值为0。（会有点复杂，我尽力）
所有希腊字母都是衡量持仓组合风险用的，delta代表组合盈亏与标的走势的关系，处于-1到1之间。看跌期权的delta值处于-1-0之间（标的跌的越多，该值越接近于-1），刚才说了券商相当于拿了一份看跌期权在手，为了保持delta中性，需要通过做多中证500股指期货，将delta指数配平。也就是说，指数越跌，券商手里的500期权多头越多。
举个简单的例子：
一只股票价格为10元，我买了10元
明天跌到9元，我再买1元
后天涨到10元，我买点第二天买的仓位（赚1分？）
。。。。（哪怕敲出，期初的仓位是盈利的，足够支付投资人）
在标的的涨跌中，配平delta值，不断高抛低吸，大体上，就是这么个过程（这就是期权中常见gamma slaping）。一直高抛低吸，只要最终获取的收益高于支付给投资人的票息，就是成功的。
（以上看起来很简单对不对，其实都是嘴炮，操作起来过程中，由于gamma的存在，难得要死）
gamma
这里，不想展开了，很复杂。
简单说就是，越临近到期越接近于行权价，gamma会使得delta值变动异常剧烈。如果按照delta值对冲，可能一会疯狂买，一会疯狂卖。这种时候全靠交易员盘感，greeks不可信。
基于以上，你们大概就明白了券商是怎么赚钱的了。雪球定价的波动率一定要比实际波动率要小，如此才有保障。另一方面，为何标的主要是中证500，想想券商期货端的持仓，中证500贴水多少？不选它选谁？
PartのThree 雪球期权的市场影响
中证500指数波动率下行
随着雪球期权市场规模的越来越大，对冲端的力量也会越来越大，看一下近一年中证500与其他指数，虽然有市场风格的影响，但对冲力量也是造成这种现象的重要因素。
随着波动率的下降，券商的报价也会逐渐下行，否则就会面临亏损的问题。这是也是券商资管的重要风险，真说不好那天就开始亏了。
中证500贴水收敛
这里应该不用解释太多，在上面对冲那里讲过了。
可能存在的市场风险
核心在几个敲入与敲出的价位
大致推算一下，市场上雪球发行价格，假设平均在6400点，向上三到五个点，也就是6600到6700或许会被券商高抛，打压指数价格。
向下的话，会比较危险，假设在75%的水平，也就是4800点左右，一旦跌破，资管必须抛掉多头仓位，或许会形成多杀多的场景。
写在最后
雪球本质上就是卖看跌期权，在熊市末期是很好的工具。尽管理论上亏损无限，但指数的跌幅也就那么点大，做股票投资，谁没有经历过百分之二三十的亏损。别上杠杆，据我所知，目前是存在杠杆雪球的。
以上，只是为了让各位朋友认识雪球这个东西，明白其中的一些原理。我是衍生品的支持者，衍生品的存在本来就是为了对冲风险，但几次危机，都被人当作替罪羊，很无语。
好好想想错的是工具还是人？