细说华夏幸福
之前和徐小猫儿讨论的期间，一直说要细细的盘一次华夏幸福，想明白事情是为什么走向这样，也梳理清楚自己投资和持有华夏幸福的逻辑。
结果就和华夏幸福一样，碰到了时间的流动性危机，一直逾期未兑现。主要也是雪球上充斥着大量的低水平短评论，没有逻辑没有思考，不想写出那样的东西，所以一直希望能有一片完整的时间。趁着周末小朋友兴趣班的等待时间，暂缓了时间的流动性危机，所以简单的说一下这个事情，也是给自己寻找一个投资的转机（我并不认为目前的涨幅就是反转）。
一、华夏幸福的业务是什么？——不是城投的城投
绝大多数人的第一反应是房地产开发商。但是我里明白的是，他压根不是房地产商，他其实是一家有房地产业务的城投。如果你熟读城投的募集说明书，你就会熟悉以下流程：
给城投划定一块区域（城区、开发区之类）——城投被指定开发一片土地（拆迁+安置+平整）——城投借钱——政府卖地、卖保障房（保障房经常因为拆迁成本是亏的）——卖地卖房后按约定返还城投土地出让金——财政卖地的钱挪作他用（不赚钱的基建）——财政返还不起钱，长期挂账城投的应收或者其他应收款——城投以贷还贷拖延时间——继续被指派开发……
有没有觉得很眼熟，眼熟就对了，这就是华夏幸福真正最想做的业务，也是平安看重华夏幸福的最重要的原因。这里面藏着所有华夏幸福危与机的根本。
Q1：华夏幸福的真实产品到底是什么？
其实不是房子。而是大量投入，开发土地、拆迁补助（华夏幸福拿地的区域偏僻是劣势，但是拆迁非常少，是很大的优势）后形成的土地。其实土地平整成本并不高，高的是拆迁成本，所以华夏幸福最大的产品，其实是大量的成本较低的可供出售的土地，而且土地以工业用地为主。
这种商业模式怎么样？只能说，如果能顺利融资、建设、卖出，一定非常高。简单的看一眼就能看到华夏幸福这块的净利润率是30%以上！但是这种模式同样非常的脆弱，融资和卖出，在任何一端出现问题，都会导致流动性危机，所以华夏幸福其实是被明白人长期看衰的。但是我可以说全中国大量的城投都随时存在这种商业模式的流动性危机，远的不说，近的可以看看贵州和河南的中小城投。
所以后面会说，华夏幸福的方式使引入房地产业务的快速现金流，来熨平这种潜在的流动性危机。但是这种其实也埋下了更大的危机。
Q2:华夏幸福的收入和利润怎么来？
有了产品就要叫卖，于是就开始招商，等于自己卖自己的土地，工业用地受用地指标限制小。所谓的落地投资额50%做收入，那是你因为落地额最快的，一定是企业来买土地，坦白说那这就一定是返还的卖土地的钱（亲儿子城投的返还比例一般是65%-75%）。这块和很多城投一样，会拆分成几个子项，比如土地整理收入、代建收入，华夏幸福也会拆分成：产业服务收入和代建收入。通过做低真实代建收入利润，做高产业服务利润，所以报表要把他们合并来看，才能看到华夏幸福城投业务的真实毛利率。
所以说，这块形成的应收其实大量是比较真实的，所谓税收增加形成的应收，其实就是个幌子，千万不要被忽悠，那几乎可以忽略不计，全中国没有一个正常人会干那种傻事，何况是贼精的王文学。所以看应收账款，不应该分析期限，而是应该分析对手方。记住这个情况，目前华夏大量的应收都是来自河北环京区域，少部分是江浙沪。
Q3：为什么华夏幸福到哪都受欢迎，业务起来这么快？
看明白了上面的模式就明白了。有人愿意主动花钱来帮你把你压根看不上的一片荒郊野岭给开发了，这中间还自己加杠杆，不要你政府一分钱支持，不增加地方官乌纱帽最看重的政府债务，最后还帮你招商引资，把地卖了把税收搞上来了，你啥事没干，白赚钱了，才赏他一部分，是你你不欢迎？这简直就是PPP(BAI PIAO)的最高境界啊！
Q4：怎么解释华夏幸福的房地产业务？
其实很多城投都有房地产业务，一方面是为了取得大片土地而做的拆迁配套保障房（拆零散小部分集中后换来大片空置土地），另一些则是可以维持为了信贷、发债所需要的现金流。因为是丫鬟出身，没有信仰，所以华夏幸福为了融资，把这块做到了极致。房地产开发的周期才多长，拍地-建设-预售，某些做到极致的房地产企业是可以把这个周期压到没多久资金就差不多回来了。这块短期资金，又是现金流，又是收入，可以非常好的弥补华夏幸福城投业务的现金流流出和收入不稳定的问题，让财务报表更美丽，所以房地产业务对华夏幸福来说，可以说是非我所愿，但也不介意闷声把钱赚了。
华夏的地产业务也分为两块：一块是传统地产业务，就是在好地段竞拍拿地、开发、卖出，这块和万科、保利没有区别。另外一块就是他的隐藏属性：在自己开发的园区低价拿地、捂着、开发、卖出，这块可以把土地成本做到非常非常低，然后等待大环境好转，再大赚一笔——嘉善孔雀城就是非常典型的案例。
Q5：平安投华夏幸福是为什么？
绝对不是为了房地产业务。保险资金锁定了给客户的长期回报，必须要有长期可预见的收益匹配。就像刚才说的，房地产业务一个周期才多久，保险资金进去，没多久一个项目就结束了，又要重新投一个新的项目，就会面临严重的长钱短投问题，会有很大的期限错配风险的。那什么最合适保险资金？——基建！华夏幸福一个产业园，开发需要投资的资金大(适合保险大额投资)，但是回收稳定（政府预算还款）、回收周期长（一个产业园从开发到招商成熟起码20年）、利润率优秀（净利润率可以到30%以上）、现金流还能依靠房地产来点神补充。不投他投谁？其实还是投一些具有城投属性的房地产公司，比如中国金茂。
二、危机的起源？——早就该爆，只是时候刚到
前面花了很大的篇幅来说业务模式，看得懂的人自然就知道，华夏幸福的这种商业模式，在大放水时代，一定是可以取得很好的业绩的。左手端，融资顺畅，融资成本低，可以大规模加杠杆去新拓展业务，快速冲规模，然后继续融资；右手端，由于放水，则华夏幸福两大产品土地和房子价格都是大幅增长，而成本是固定的，可以赚的盆满钵满。这种暴涨的利润在环京和嘉兴体现的非常明显，所以五年前的华夏幸福简直可以说是天选之子，股价也不断创出新高。
但是其商业模式高度脆弱。资金方面高度依赖信贷资金和宽松环境；现金流方面高度依赖房地产销售来补血；资产方面高度依赖中国经济的景气程度，可以持续卖地。可以说王文学和他统御下的华夏幸福就是在赌国运。这种正确的业务，如果不是对的人来做，那就是悲剧。
结果就像老王自己说的一样，赌输了。资金方面遭遇了宏观显著的去杠杆，现金流方面房地产遭遇了环京区域历史最严格的限购；资产方面在环京无往不利的卖地（后面会专门分析这块）在南方遭遇了问题，收入利润都做不上去，只有成本、成本、成本。三箭齐发直接把王文学拖进了18年和今年的困境。
重申一遍，业务是对的，只是做的人不对！看好业务的人很多，最终这时候来了一个看起来骑白马的王子。平安18年的投资，并没有从根本上改变华夏幸福的商业模式（平安也不想改变，否则怎么和保险资金匹配）但是平安带出了几个补丁：
一个是平安挖来了吴向东，结合吴向东的优势，开始搞商业地产，这块资金来自平安，销售未来给平安，华夏就是个通道，但是同样能够补充华夏的现金流和收入，使他在资本市场上走的更稳一些。
第二个是给市场带来了平安信仰的预期，很多这两年参与华夏的债权人，都是抱着橙厂投资的逻辑+橙厂可能的兜底来的。
事后来看，白马是骑了，但平安不是王子，就是个唐僧，童话里的王子会痴心绝对，现实中的唐僧只是渣男。我们要假设平安在18/19年的投资认真做了研究的，不要再拿19年之前的事情说事，比如千年大X，比如商业模式问题，这些平安一定都考虑过的。只是唐僧都没想到这个熊孩子能这么浪，又碰上这么多事。如果河北不发生疫情、如果环京限购能有足够的放松、如果华夏的故事多一点人能信融资象以前一样，那么华夏-平安这个联合体一定会越走越远、越走越好，因为各方面都在改善。
但是世界就是不会有那么多如果，平安的预期也会落空。平安没想到，自己的投资只带来了很少的光环，而各家稳健一点的金融机构，却把他当成了对手盘，华夏的钱只有出没有进，金融机构都在逃、而平安，越来越被逼着成了接盘侠。按照橙厂的风格，这种事情他们怎么可能容忍，从来只有他们坑别人，别人怎么能让他们来填坑？
我和市场很多人还真的以为平安会忍了。我从17年雄安之后就开始看华夏幸福，但是我也和很多人一样，觉得会有问题，所以一直忍着没有动，即使是平安的投资，我也在观望。而我从去年年底开始建仓，最终综合建仓成本在11左右，是因为分析下来，向下空间不大，而如果大家把问题理清楚了，向上空间起码是一倍。但是平安这次真的超预期了，所以我被套了五成仓位，今年开门黑。
从10月开始的故事可以看徐小猫之前的政治经济学分析。商人、金主、政客的相爱相杀太精彩了。我只是补充几个能够理解各方动机的逻辑环节：
1）GDP超过3000亿的河北廊坊，几乎在市本级和各个县市，都没有城投，只有华夏幸福，那城投的事情谁干了？政府给了什么承诺给金融机构？
2）千万不要忽视监管对平安的压力，据路边社说，平安前两年经历过一次风暴审计。关于陆金所的传说也一度火爆上海滩，平安这次迷一样的动作，可能要几年后才能解密了。
3）王老板是个讲究人，据外媒路边社报道，在去年年底，他用有限的钱把很多的未到期的员工集资提前结了，员工的凝聚力直接爆表（仅为转述，未知真假，请自行判断，法律和投资后果自负）。
三、危机的解决？——曙光已现，静待花开
说了这么多，也不能反悔，自己错了就是错了，被套就是被套。那既然发生的已经发生，就往前看，我还能解套并且在华夏幸福上面赚钱吗？我相信一定能。好的商业模式，让错的人付出代价，让对的人用很低的价格来接，就是完美的重生。
先说明，我并不看好这一轮的反弹，因为问题并没有真正结束，出现的只是曙光。第一道曙光其实就是2月1号的债委会，华夏这次的信息披露一定是有大问题的！未来监管一定会追责，所以债委会的完全暴露，就是问题彻底公开化了，也让问题出现在了有序的框架内，而且华夏的债委会任务重大，是新版债委会给所有未来暴雷企业打的样。我们已经能看到变化——债券投资人同样对待、美元债投资人同样对待。这个上过国常会讨论的债委会，做的好不好太多人在看了。第二道曙光是苏宁给打的样，尽管两家完全不同，但样板戏说的是样板，谁说的是必须得一样的故事呢？但是市场情绪其实依然非常脆弱，一会火焰一会海水，我觉得华夏现在问题并没有解决，也并没有大幅上涨的基础，所以我现在在大规模的做T，做高抛低吸降低成本。从6.89那个补仓开始，这几天我的成本得到了满意的下降。但是如果中国股市要把他做成疯狂上涨的妖股，那我只能怪自己手贱了。
上面的两道曙光的分析其实更多是政治经济学的，但是我们知道政治经济学的乐观很容易就把自己埋里面了。所以还是回到传统经济学分析视角，回来看华夏的微观，才能最终找到解决问题的机遇。
第一；我始终认为业务模式没问题，这是根本。现在很多雪球的球友看到暴雷，就事后诸葛亮的说业务模式的问题，其实是很无聊的。华夏的问题出在，业务是对的，人不对——只是丫鬟的命，就不要做小姐的事。要解决华夏目前业务矛盾的冲突，驴火省是不够的，毕竟这是一个环全国都市圈大城投平台。这种级别，只有央企或者平安才能救，至于是谁愿意做白马骑士，那就看天吧，没有这个人出来之前，融资不会顺畅，期限没法往下拖，利润依然没法等到变现的时刻。战投出现的时候，就是危彻底转机之时。
第二；在骑士出现之前，三方其实都可以做点事情，华夏就开始老实卖各种资产；驴火和平安其实还有很多事情可以缓解短期危机，也减轻战投的压力。驴火的新空港，其实可以大面积的承接省内的城投性质业务，尽管驴火省的城投一个都不能打，但是好歹是有信仰充值的，jzny可歌可泣的还债不是没用的；驴火的唐山也在把足球队接走了，这种时候烧钱的就赶紧退出吧。至于平安，那就是在主导债委会、保证自己不会成为对手盘从而接盘的情况下，通过资金统筹安排，把吴向东那块的业务继续推进，落地后变成现金流缓解华夏的危机，债权人也乐意。
第三，必须压实老王的责任。愿赌服输不是嘴上说说的，老王必须承担应该有的问题，该补偿平安的就补偿到爽（业绩对赌），体外资产该卖就卖（维信诺）；老王只有拿出足够态度和成本，才能未来换回给自己的保障，忍一时，还有东山再起的希望，要是硬刚，那老王未来可能就会成为大败局中的一个篇章。这一点我相信老王这个人，也许经营粗糙，但是大是大非上一定会有觉悟。
从目前情况来看，这三个反转，能看到的是，有的已经在慢慢落实，有的正在路上，但关键一击都没有出现。这些改变不了你前期投入的浮亏状态，现阶段的苦日子就只能靠熬，慢慢的通过市场的波动和你自己内心的坚定，通过做T来有效降低成本。耐心的关注所有的信息，静静的等待那些反转的迹象越来越明显的出现在你面前，等到真的反转了，那就关上你的账户，坚定不卖的信心吧。如果这些迹象都没有出现，也要坚定卖出，老实止损。
洋洋洒洒说了这么多废话，其实最后就是象说一句，投资是概率和赔率的游戏，我认为现在的成本，我个人的赢面已经比较大了。至于你，就看你自己的成本和你的操作了，投资是一场孤独的旅行，这里面你能依靠的，只有你自己。