关于$永旺(00984)$ 的近期表现预测

14年盈利大幅改善
3月3日，永旺发布了盈警，提示14年业绩较13年将有大幅提升。这一盈警本身并不意外，因为13年的业绩太差了，中国区首次录得亏损HK$150mn（不算资产减值等非营业利润，亏损也达到了HK$57mn） 。此外14年上半年业绩发布前也曾先发布过盈警，措辞基本相同。14年上半年中国区盈利近乎持平，仅亏损了HK$8mn，香港业务也有所恢复。因此说3月3日的盈警应该不算不意外。但是在盈警中提供一些有意思的新信息。报告中说，业绩改善主要由于三个原因，1）中国区业绩改善，2）资产减值减少为上年的1/4，3）资产估值提升为上年的一倍。我看了下13年报表，资产减值为HK$120mn，所以2）这一项增加了HK$90mn，13年的资产估值提升为HK$40mn，所以3）这一项又增加了HK$40mn。两项加起来是税前HK$130mn，大约税后HK100mn左右。假设下半年中国业务延续上半年的趋势，仍为持平，那么中国区业务将带来HK56mn的增加。再假设香港业务利润较13年不变，那么14年的利润将是HK250mn左右（13年利润 89mn+中国区利润增加 56mn+减值减少和增值增加100mn）。

当然有一种可能是永旺的下半年出现大幅亏损。如果出现这种情况，应该也是在中国部分。而由于盈警中措辞的第一项就是中国区业务的改善，所以即使下半年真的出现亏损，其规模也应当远小于13年的HK$56mn。假设中国业务全年亏损了HK$30mn，即下半年亏损HK$22mn。理论上这也是可能的，因为盈警报告上仍可以用同样的措辞。在这种情景下，盈利大约是HK$220mn。仍然较13年的HK$87mn有大幅提升。

所以14年的净利润最差也会在2亿以上，正常估计是2.5亿左右，好的情况是在2.5亿以上。这一结果较13年的87mn的净利润可以说是大幅改善。

高质量资产
去年年底，永旺出售了一块香港地块，卖了HK$633mn，款项在15年4月底前到账。看了下永旺14年中的现金，已经有23亿港币，且无银行贷款。加上这6亿多，现金将达到约30亿。而永旺目前的市值仅为26亿。当然，除去现金以外，永旺的净资产将是负值（即对供货商的欠款大于其存货和应收）。但是永旺的生意一向产生正现金流，况且随着生意扩张，其负的working capital特性将为其带来更多现金。可以说，撇开账面现金以外的永旺的价值仍是正的（尽管账面值是负的）。因此永旺的内在价值应高于HK$30亿，目前的价格是明显低估了。

年报极可能宣布特殊分红
尽管在永旺出售资产的公告中称，出售资产的现金将用于日常运营资金。但以永旺历史上发放分红的惯例（一般为利润的30-50%）以及30亿现金远超出其所需的日常运营资金规模这两点看，我认为除正常分红外的特殊分红的可能性是极大的。我推测有可能会将这次出售土地的现金全部以分红的形式发放给投资人。6.3亿相当于每股HK$2.4。以现在HK$9.4的股价，减去HK$2.4的分红，合每股HK$7。相对于HK$250mn的14年预测盈利来说，只有7倍的市盈率（这还是在中国区业务不赚钱的基础上）。

公众持股量不足
最近永旺披露其公众的持股量低于港交所规定的25%，其正在采取措施以尽快符合这一规定。对于不了解情况的投资人可能由此怀疑永旺遇到问题了，其实我认为这并不是什么问题。永旺的流动性较低，主要是由于两大机构一直持有大约80%左右的股份致使本来才260mn的股数只有20%左右在市场上流通。这两大机构一个是日本永旺集团，一直持有70%多一点的股份，另一个是我一向敬佩的Aberdeen，一直持有接近10%左右。我印象中Aberdeen入场较早，大约是03-04年，成本价好象是HK$3-4，一直长期持有。13年底，Aberdeen持有大概8%左右，但在14年上半年，Aberdeen大幅加仓到12%。我相信这一动作体现了Aberdeen对永旺极低估值不合理的表态，但同时却使其身份由公众转为了非公众，造成了这么一个小麻烦。我不知道永旺会如何解决这个麻烦，但我相信永旺应该不会愚蠢到在这样低的价格下发股。较好的解决办法可能是说服Aberdeen转让一小部分股票出来使其重新符合公众投资人资格。而这小部分股份转让可由永旺集团或另一家机构来接盘，以保证Aberdeen不产生损失。总之应该不是什么大的问题。类似的情况09年也曾出现过，也是以Aberdeen减持解决的。

结论
我持有永旺已经有一年多了。虽然到目前为止还未带来多少收益，但我对这项投资感觉越来越踏实。我初始的投资逻辑主要是看好永旺的丰富零售经验相对于大多数开发商转型的零售商的相对竞争优势，以及永旺在香港20多年的优秀经营业绩。除此以外，我认为市场夸大了互联网对实体零售业的冲击，起码对于注重体验的实体零售业的冲击是有限的。这一投资逻辑至今没有改变，而随着这一年多来的跟踪，我发现了永旺更多令人喜爱的地方。比如其在近两年来在行业低谷期对现金流的控制，还有其严谨的财务作风等等。

我认为永旺是一家可以长期持有且风险较低的好公司。希望3月17日的年报能够成为永旺价值回归的一个开始。