闲大先生微博关于片仔癀和东阿阿胶的话题2018-04-20 10:03:51
这里是马得朋友圈，今天早晨我尊重的闲大先生发了一个微博，他发的微博是这么写的，和估值对比，估值确实是带艺术性的话，什么叫艺术性的，说白了就是你扯也扯不清楚，据2017年年报，片仔癀年净利润8.07亿。扣除非经常性损益后净利润7.75亿，分别增长50.53%和48.4，（确实是神速，）市值515.84亿，对应市盈率63.92倍，阿胶年净利润20.4，扣除非经常性损益后净利润19.6亿，分别增长10.63%和12.73，市值391.5亿，对应市盈率19.19倍，换句话说，阿胶年净利润比片仔癀还高了2.52倍，但市值却比他少了124.34亿，首先声明这两家是我早就十分看好的企业，也是具有经济特许权这一典型巴菲特思想的企业，究竟是片仔癀贵还是东阿阿胶便宜？这事仍然是扯不清，因为不仅企业之间的经济显著特征不同，就是预期这东西你扯也扯不清楚，但有一点我是肯定的，我估计老秦看到我这么算账一定会气死
蛮有这个意思的一个话题也是真的是值得我们去探讨的，因为东阿阿胶和片仔癀都是业务模式简单和稳定的两家企业确实，是可以预测未来的，就是你预测的时候是有一定的把握的，他不像有些企业也是没法预测的。我们真的不知道10年以后那个小米公司会变成什么样，可能小成小芝麻粒了，也可能发展得不错，真的我们说不清楚好多的公司，包括亚马逊，包括Facebook，你真的你很难说清楚它大概会是一个什么规模，而这个片仔癀/阿胶和五粮液这种公司，我想相对预测的稳定性就更好了
这个话题我想过我的看法，我首先我觉得就是对股票估值，它是有一个估值体系的，而这在我脑子里，因为我这个估值体系，我觉得基本的框架是来源于常识和巴菲特的教诲，但是具体的细节是我自己总结推敲出来的，那我的估值体系是什么？就是我认为，把这个以前在这个喜马拉雅的录音里我也谈过，就是说我把企业分成两类一类是可以购买，一类是不可以，那不可以购买我就不去预测它的估值体系了，他就跟我没关系了。那可以购买的，那就是说我可以似乎能够分析出它大概未来5年、10年的一个基本的一个情况，然后再去对比他的现在的市场价格和我心理他的估值，到底是高了还是低了差距有多大？去寻找一个安全边际来作为我买入股票的一个依据
那我的估值体系到底是什么？就是在可以购买的公司的估值系统中，我给自己定了一条线，就是10年，说白了就是不管是什么公司10年净利润的总和必须得要覆盖目前的这个市值的成本，那么10年就是它的合理估值，当然优秀公司，我们买入留的安全边际可以小一些，可以留到8年-到9年，像片仔癀我觉得留到8年到9年就比较合适，那这个一般质地的公司，我们可能要把自己的安全边际留的要宽一些，因为一般性的公司他可能增速要慢一点，而且不确定要要更多一点，像类似房地产企业的保利地产，中国建筑，是吧？那我们可能要把安全边际留到6年的净利润之和，所以这就是我们一个大的估值体系，那估值体系的具体到这个模型，因为我们只能去做这个均速的模型
那么第1类，就是说不增长的公司，什么都不增长，就是你每年都是1个数，假如每年都赚50万的一个餐馆赚10年的，他就是赚了500万是吧？我们就认为它合理的估值就是500万，是吧？像这种不增长的公司，我们只能付出6年的代价就300万，有一家餐馆能够未来10年每年都能赚50万愿意300万给我，现在就可以买，是吧？只要能保证这是未来10年内每年50万，我觉得就是一个挺好的生意，这个真的不是开玩笑
现实生活中有好多的公司是这样，当然它不是每年都是50万，他可能是今年50，明年52或者今年亏了10万，明年又亏了十万，就是他老在这个一条水平线上下波动而波动不大，这种公司我们就要取一个历史数据的平均值，平均值，我们就是一乘十，我拿尺子一量一乘，比如说你的平均值，这家公司在过去的十年基本上没有增长，他每年就是一个净利润2亿，那就10个亿就是你的合理估值是吧？然后我们要买的就是6×2=12个亿以内那个位置，那么假如说还有比我们这个如果低速增长的公司大概的估值是以什么样的？就是如果每年匀速以5%的速度增长，5%的低速增长，这种公司也是有，而且还很多，然后，我们觉得PE大概在13倍多一点，就属于合理的估值，我们买进来的可能性就更低了，那如果这个增速或达到10%，就每年10%还能够保持10年，那么我觉得17~18倍市盈率是一个合理的估值，如果这是增长的15%，因为15~25%是我们最喜欢的一个增速区间，一家均速增长15%的公司，如果它是均速增长，它的合理的市盈率就是23.35倍，就是23倍多一点，如果这个速度，扩大到20%，当然是均速，理论上不可能那么齐整，然后它的合理市盈率就是31.15倍，如果他这个增速到了25%，它的合理的市盈率41.55倍，也就是说，世界上最优质的公司，极少数的优质公司可以保持10年20年15~25%的增速区间，这个增速期间，它的合理估值应该是多少？就是，23.35倍市盈率到41.55倍市盈率就是这个区间的，它的合理的估值，当然我们买进，我们可能每年增长15%的公司，我们可能我觉得是15倍到17倍是吧？这个区间是最舒服的，如果每年增长20%的公司，我们可能20倍到23可能也是比较舒服的，每年增长25%的公司，那我觉得你们可能是30倍买，如果您能够有耐心把这个持有10年肯定赚钱，是吧。我们再看如果一家公司他像过去的腾讯一样，每年可以保持40%的均速增长，有模型就可以算，就是他的那个，10年的净利润之和能覆盖成本的市盈率是97.74倍，也就是说只要一家公司，理论上它保持40%均速以上增长，它100倍PE都不高。这就是这么一个模型，我们再去看闲大那先生的这两个公司大概是一个什么情况？
从刚刚公布的2017年的年报里，片仔癀无疑是非常亮的。它的净利润的增速是50.53，那如果这个比我们刚刚算的40%还要快，假如说未来10年，如果他能够保持40%以上的增长，他一年的利润8.07，理论上，它100倍市盈率都不贵，就是它800亿市值都不贵，而它现在的市值，是515.84亿，就是他看的实际上是低估了不少，可是问题就来了，2017年的是增长50.53%，可是你未来10年能不能接着增长50.53%，或者增长40%，而我个人觉得，肯定不可能，绝对不可能，它就没这本事吧，世界上也几乎很少有，公司能够在10年保持腾讯这种速度，腾讯未来也不会有这种速度，常识告诉我们就是几乎是30%以上的十年增速，那都是奇迹中的奇迹，那基本上不可能就是吧，所以，就是片仔癀的我常识判断，2017年50.53%，净利润增长，60.85的收入增长，是不可持续的，这是片仔癀的历史数据，我们刚刚读了一下咸大先生的数据，2017收入增长60.85%，净利润增长50.53，2007年到2017年属于什么情况？2007年到2017年10年了，片仔癀营业收入的复合增长率是20.14，净利润的复合增长率是23.83，那你看，这个整个的增长实际拉长10年它比茅台要慢，因为几乎在中国很少有公司能够长时间，增长速度超过茅台的，没有看到10年20年有谁的速度比茅台更快，即使他第1个10年快一点，要第20年内是吧？所以我们看那个片仔癀2017年的速度很快，实际上拉长10年，他就是在这个20~25%的区间
然后我们再看看其他时间段的情况，我们在从2007年往前推五年，2003年到2007年，片仔癀的营业收入2.14亿增长到5.93亿，复合增长率29.02%，净利润从6100万增长到9500万，复合增长率12%，就是就是净利润增速并不高，就是2003~2007，我们在2007到2017拆成两个5年看，2007~2012年，营业收入是5.93~11.7，复合增长率14.58%，净利润从0.95~3.49亿，复合增长率是29.63，他这个2017年到2012年的营业收入是14.58，收入是掉在20%甚至15以下，它的净利润增速还是逼近30%，2012年到2017年的营业收入的增速，就是最近的5年是11.17~37.14，营业收入复合增速是25.97，这次增速是比较快的，它是净利润增速，是3.49~8.07，复合增速18.25，也就是低于20%，所以你看你往前推15年，或者是给它拆成三段，你去看，片仔癀的历史数据也不支撑能够超过50、40、30%这么高的增长，实际上就是一个20~25区间的一家公司，就是未来个别年份会长的快点，第二个年份涨得慢点，像家里的小孩是长了就长了一下，初三要慢点高一张一下，是吧？他是不是均速的事吧？当然我们资本市场也是比较那个冲动而简单，比较天真，就是它某年一报出来，说我这个净利润在2003~2007年净利润增长12%，资本市场就想当然的认为，2007~2017也是12%，实际上人家是23.83，那你正好片仔癀17年爆出靓丽的年报，净利润增长50.5%，资本市场又想当然的认为未来的十年，它还是50%以上，这怎么的可能是吧，对吧？这怎么可能？这个这个常识我觉得还是常识，那你想，甭说它复合增长率是50.53%净利润，他就是保持40%，从2017增长到2027年，到2027年以后的片仔癀是一个什么块头？
我给大家说一下，2017年营业收入37.14亿，如果他每年保持40%的增长，到2027年，片仔癀这家小的中药企业将变成千亿以上的规模，是1074.29亿，从37亿增长了1074.29亿，这可能吗？你觉得可能，在这个37亿的规模现在再涨30倍，我觉得没这可能，净利润是一个什么规模的，2017年是8.07亿，到2027年就变成243.43亿，这根本就不可能，你这个资本市场有的时候太天真了，因为我们不去去分析那个药的疗效，还有就是哪年涨价快点，哪年涨价慢点，他出厂价是多少，我觉得那些数据拿出来也都是可以分析，的我们今天不说那么细，是吧，然后我们就从一些历史的财务数据我们有一个简单的判断，2017年靓丽的高增长是不可以持续的，历史数据也不支持未来的常识也不支持。
合理的未来的，，这个增速大概是在什么区间？我觉得，未来，片仔癀的护城河子修的还蛮不错的是吧？如果这种能保持下去，应该在未来它能够保持20~25%的一个区间的增长，如果他未来2017~2027年保持25%的复合增长，那么按照当年我们最先说的那个模型，25%的合理的市盈率是41.55倍，我们用8.07×41.5的合理估值就是335.31，25%是茅台的增速，片仔癀未来10年能做到这个增速我都打疑问？就是他不一定做得到，因为在过去的十年还是23.83是吧，比这速度慢，对吧？如果即使他未来10年的速度的越来越大，速度还越来越快，难度你想的有多大？这么大的难度，如果这家企业能够做到比较理想的状况，合理估值应该是335.3，这是没有留出安全边际的估值，如果留出，240五十个亿是比较合适，那你335.3对应的现在515.84那显然是高估了
那如果我们在增速上留点安全边际是吧？在过去的十年是23.83是吧？我们都在未来10年给他慢点，20，因为你的做投资的一定还是要保守一点，你老往最好的方向想，您就离赔钱不远了，在大多数情况下一定要把最坏的情况想到，最坏的情况已经坏得不能再坏的时候你在想一些好的情况来安慰自己，历史是23%的增速，那我们未来10年你体积越来越大，我就给估到20%吧，如果20%，按照我们刚才那个模型，就每年均速20%的合理的估值是多少？是31.15倍，8.07*31.15那他的合理估值就是251.83，就250个亿是他合理估值，如果你们要在留出安全边际，就是200亿的位置是可以买的，你要高过200，你就没多大意思了，现在的估值是515.84，有这么高的估值，就是市场对它的一个高预期嘛，就是高预期的提前兑现，而且把未来多年所有的利好就全都是人们美好的愿望全都写在这个股价里了吧，所以你在515.84这个位置买，如果你不是抱着投机的心态，什么叫投机者心态的，就是我500多个亿，买完了以后我只要它涨了600多亿700多亿，我转给另外一傻帽，就跟你弄那个乐视网，什么全通教育没什么区别，如果你投资在这个位置买，说实话可能会赚钱，10年以后你可能会赚钱，收益率是有问题
阿胶2017年净利润增速只有10.36，这增速是很低的是吧？也是同样按照历史数据看一下，时间拉成10年2007~2017年，复合增长率是18.23，营业收入，净利润复合增长率是25.79，也就是它，在过去10年他营业收入，这个和净利润的盈利能力增长率并不慢，只是2017、16年慢了，就是有一些趋势好像似乎不太好，2003~2007年，它的营业收入从7.48亿增长到13.81亿，复合增长率16.57，净利润1.27亿，增长到2.06亿，复合增长率12.85，就属于一个我们喜欢那个增速稍微低一点的速度
2007到2017拆成两段，2007~2012年营业收入从13.81增长到30.56，复合增长率17.22%，净利润2.06，增长到10.4，复合增长率38.24，2007~2012和2003~2007，还有2007~2017这三个时间段，他的净利润和营业收入的复合增长率都在15~20%之间，属于比较健康的一个增速，那个净利润？在2003~2007只有12.85，到2007~2012是38.24，这38.24是怎么来的，就是他那时候老涨价，他老涨价，资本市场就是2003~2007的时候他12.85，我就给它想象成未来肯定是高不了，就大概是10~12之间，等他到了38.24的时候，2007~2012年资本市场又想未来肯定是高速，我们不用去看阿胶的那个市值变化，你只要去查，2009年到12年肯定是市值的一个高点，你在这个高点买了，你到2017年肯定赚不了多少钱，大家复盘自己去查了，到最近5年是什么一个数？2012~2017年的营业收入的是30.56，增长到73.72，复合增长率19.26，还是15~20之间，营业收入增长一直是比较健康的，但最近5年净利润从10.4，增长了20.44净利润增速下降到14.47，你看第1个个2007~2012年38.24下降到14.47，所以资本市场又给他想坏了，说你这个增长连15%都不到，而且逐年下降的未来，你2017才10.36，所以我的未来就是10%，你不能享受高市盈率，那我们再去看，在过去的十年里，片仔癀的平均的ROE是18.01，在阿胶的平均的市盈率是21.67，也就是说你从历史中去看，片仔癀和东阿阿胶的财务数字差距不大，没那么大，只不过是在2016年和2017年这个片仔癀增长是翘头向上，尤其是2017，但阿胶头耷拉下来了，所以这两家估值的差距就出来了，资本市场就把阿胶想坏了，当然阿胶也确实有一些隐忧，他前两年那个由于被动式的那个驴皮的涨价的，问题就在于皮毛涨价吗？驴皮涨价它是被动式调价，低端的好多市场放给了同仁堂和福牌，然后就这样，它就是这个销量逐年下滑，好歹2016、 201 7销量是企稳的，然后资本市场的就把阿胶想得比较不好，在加上这个春节阿胶的还有一些负面的新闻，片仔癀的资本市场想的更好，所以这个股价有的时候他真的有点像那个油画，是真的说不清楚，是吧？就是说，当然你理论能拉长时间去看，实际上阿胶没有大家想的那么差，片仔癀也没有大家想的那么好
那我们再看阿胶，那个假如说我们也把它想得差一点，根据历史数据，我们得出几个基本的判断，第一，在过去的15年它的营业收入是稳定增长，净利润也是稳定增长，最低最低增速是10%，我们看到的最低的增速就是10.36，再没有比这低的历史数据是吧？然后假如说我们未来也想坏了，也想坏的，我们就想阿胶，它的未来的增速我们也像资本市场一样得了传染病，我们就想他未来增速是10%，是吧？快点儿是15%，我们认为难度还比较大，我们就想10%，10%的按照我们最早的那个估值体系模型的合理市盈率是17.52倍，17.52倍的对应他现在的这个估值合理估值应该在350亿这个位置，然后如果它稍微快一点，未来能够提到15%，我觉得也不是没有可能是吧，对吧？可能性还真比较大，它合理市盈率为23.35倍，它就应该是460个亿的这个位置，也就合理估值应该在350个亿到460个亿，它现在的估值是多少？是391个，基本上就在合理范围之内，留出买入的安全边际这个390个亿还不足以吸引你大规模的买入？而片仔癀我们如果把它想的要比阿胶快点，虽然在过去的十年，他真的跟他没快多少，ROE还比阿胶低，是吧，然后我就想快点换一个增长一个10%的数量级，那个是未来10年我们想象成10~15%，这个我们想象成 20~25，片仔癀是合理的估值是250个亿到335个亿，你看看现在是515，所以你现在我们这就是我们对这两家公司的判断，因为这两家公司未来的你要说它有什么大的闪失、大的风险，我觉得还还未必是吧，这个也比较好预测，要说最大的风险，就是想阿胶就是一个驴皮。片仔癀我们的问题咱就别扯别的，最大的风险就是你的价格贵，你价格贵了吗？所以未来只要在片仔癀上赔钱的人都是因为你把这个未来想象的太好了
我们总结一下，成长股投资的逻辑实际上是预测未来，预测未来是非常非常难的，如果一个人把未来5年10年15年的事能说清楚，而且每次都能说的准，那是一个什么人？那是先知，谁有那个能力，所以，你必须得找那种数据，业务模型，特别简单特别稳定的公司，你失手的可能性才大，那预测未来都不好说，就咱们现在去预测可口未来10年的数据，那未来10年的都会有误差的是吧？就没几个能说的清楚是吧？所以预测未来非常难的，预测高增长的未来就更难了，如果片仔癀2017年增长是50%，我们预测它未来10年增长40~50%，而且连续增长10年才能支撑现在这个较高的这个市值，那你们这个预测高增长的未来，那就太难太难了，他需要什么？他需要的不光是知识，还有你的勇气，更多的需要的是运气，因为你，你知道好的公司别人也知道，是吧，你知道增长那个片仔癀比阿胶增长快，不是你一个人知道，所有人都知道，你知道这个万科比那个保利好好别人也知道，你知道做房地产比那个做手机赚钱别人也知道，你知道这个白酒比啤酒好不是你知道别人也知道，这个后果就是什么，好东西你就要付出高溢价是吧？那这个高溢价是让你提前付出的高成本的，那你高成本意味着未来未来10年每年你都不能错，每年都必须得，如果你目前的这个价格买入了片仔癀，必须得每年都得增长30%以上，才能支撑目前的市值，只有有那么几年均速最后不是30%，到最后肯定赚不到什么钱是吧？对吧？当然你那个投机心理，你说我拿10年我就是炒，那你炒你干嘛非常炒片仔癀，我说那你还是投机者还是赌博？你跟那个赌场那个也没什么区别，咱们也没什么可谈的是吧？对吧？反而什么事比较好预测，其实最理想的状态就比如说，唉，你们都知道那个中国建筑比这个片仔癀好像差多了，各方面都不行，这所有人都承认，只要中国建筑的市盈率卖到两倍三倍，谁买谁赚大钱，增速低不碍事，只要估值足够低，预测2~3年，比预测10年容易多了，对吧？而且，2~3倍我也没有什么增长，两倍市盈率复合增长收益率是多少40%多？多高的回报率？一倍市盈率是最低最理想的投资，但是，我们的现实生活中除了美国那个1929年大萧条以后，像巴菲特和格雷厄姆他们买过一倍两倍三倍，这么低市盈率的公司真的很少，甭说1倍2倍、三倍.5倍多少，当然这里头也也有，他们在那个前几年2013年14年，实际上万科，兴业银行的那个最低的估值的时候应已经逼近4倍，那时候6块多的万科，只不过市场那么愚蠢，其实那个位置买万科必赢无疑，只要这4年中国房地产不出事，万科的也不增长，万科也不出事，100%赚钱是吧？而大家谁也看不上是吧？然后现在在买万科那可不是4倍PE？它股价也不是6块多钱了是吧？所以PE越低，时间越短，你的风险就越小
所以，买入高成长公司高市盈率预测未来高增长的这么一个游戏，真的不是一般人去玩的，片仔癀的未来可能会不错，但是，您的未来不一定好，是吧，这个东西你要有冷静的思考，然后这个这就是今天我跟大家聊到的这个闲大先生的这个话题，到最后我再扯一句吧，就昨天我们这个看了这个平安银行的数据平安银行的一季报，我大概看了一下整体的情况，我觉得还是挺好的，为什么？虽然净利差、净息差的这个还在缩小，营业收入几乎没有增长，净利润的增长还是个位数，是最难得可贵的是关注类贷款，实际上余额是下降，虽然它就下降了9个多亿下降得不多，他这个不良贷款率也从1.7下降了1.68，关注类贷款的比例也从3.7下降到3.5，这个整个有问题的关注加不良的从5.4下降到5.18，这个情况还是不错的，而且它的拨备覆盖率这个一季度提高了真的很大，从151.08%到172.6，说明实际上这个，平安银行的一季度的盈利能力是非常强的，跟去年的一季度比他几乎增长了百分之八九十，可他把这个增长的去补以前他自己的那个作业，他以前确实积累的问题比较多，今年一季度多挣的钱，实际上去增加那个减值准备，所以说我觉得这个平安银行的情况是不错，当然他从那个业务转型的推进，整个平安系统那个协调性的那个增加，然后这个他未来的会越来越好，可是，就是它的这个净利润的释放不会有那么快，因为他现在这个拨备覆盖率，还有好多的指标，还是还处在待恢复中，一旦拨备覆盖率提高到250、260%以上，那我估计可能这个平安银行的净利润的释放周期就开始了，而且它的净利差和净息差，我觉得股份制银行也不可能持续恶化下去是吧，他也会很快的。银行还是我们比较看好一个生意是吧，未来10年20年这些银行都会在，很多好多的公司可能就这便有可能变成壳公司也有的公司会退市也有公司会清算是吧，所以我们不会去为那些业务模式太复杂还有这个把未来想的特别好付出高市盈率的公司我们不会为这些公司去买单