格雷投研观点一中高端白酒

白酒行业特别是中高端白酒行业多年来一直是格雷持续看好和基金重要持仓的行业。这个行业是中国乃至全世界商业模式最好的行业,甚至没有之一。

我们在投资中,最想找的一是不被世界改变的公司,二是改变世界的公司,白酒属于不被世界改变的赛道里最好的投资标的。

从财务角度看,白酒具有高利润率、轻资产、高自由现金流、具备长期盈利能力和成长空间。

从产品和竞争壁垒看,它具备强品牌心智属性、产品无保质期存货升值属性、社交和精神消费属性。消费者对价格不敏感,对品牌认知度强,原料同样是粮食和水,但形成产品后价格带却能从几元到几千元,有近千倍的价格区间。中高端白酒企业不断量价齐升,整个板块诞生了一大批上涨几十倍至几百倍的企业,属于牛股倍出的行业。

大多数消费品行业,企业的价值和行业地位是与销量及市场占有率相关的,比如酱油、乳液、食品等行业的龙头都是销量最大的企业。我们在投资研究的时候主要落脚点在行业需求侧增长空间、企业市场占有率提升空间等。

而白酒行业与大众消费品的投资逻辑则是完全不同的。

第一、中高端白酒的消费场景决定了企业具备长期的量价提升空间。白酒企业的主要利润来源和市值贡献是用于商务消费和宴请消费的高端产品,商务消费和宴请消费具有极强的社交属性,消费者购买的不是产品的功能属性而是产品的品牌属性,这是大多数消费品不具备的特性,虽然白酒属于物质消费,但他的主要消费场景,使他具备了精神消费属性,消费者对价格不敏感,购买时优先考虑的是品牌,而不是性价比,产品随着社交消费的升级,价格能够超越cpi的的速度持续提升。以我们长期看好的超高端白酒龙头为例,以公司上市20多年统计,终端价上涨了15倍,要以80年代价格放开以来开始统计,40多年终端价格上涨接近400倍。即使是行业处于价格低端的二锅头,主流产品2000年以来二十多年,价格也上升了5倍左右。作为上市公司最主要利润来源的中高端产品,由于其礼品、社交、宴请等消费场景属性,产品的价格带未来依旧是持续升级的,且升上去很难降下来,这决定了企业有着长期的利润增长空间。

正是由于此,我们研究白酒企业不会横向对比企业的产销量大小来看企业的价值。事实上我们可以看到产销量达70万吨(占行业10%)北京低端白酒龙头市值不到200亿,产销量10万吨的清香酒龙头市值3500亿,3万吨的浓香龙头市值7000多亿,3.5万吨(占行业0.5%)酱香龙头市值2.4万亿。这个行业的销量与企业价值没有多少相关性。所以研究白酒企业更多的是从品牌和产品价格带入手,考察企业消费者心智占据能力,价格带产品布局能力,企业营销运作能力、对于非全国性高端品牌还要研究区域地位和区域消费者心智壁垒。

第二、行业的历史属性决定了行业的超高进入门槛,行业的供给侧新品牌很难颠覆原有的竞争格局。白酒消费在我国有着近千年的历史,现在的行业龙头也大多具有百年的品牌历史,即使是近十几年新崛起的高端品牌也大多是老牌名酒企业推出的新高端产品线。首先,中国历史悠长的白酒文化决定了这个品类在没有历史积淀的情形下,新企业的品牌心智很难建立,新品牌很难发展壮大。其次,白酒多年稳定的消费习惯和口感,产品也很难出现颠覆性创新,没有颠覆性创新,新企业逆行的机会就很小。因此,我们可以看到虽然名酒企业发展各不相同,但大多数发展的都不错。未来的投资逻辑依然是高端名酒市场占有率持续提升,主流商务、礼品消费价格带持续升级。

第三、行业的价格带属性和区域心智属性是行业内除了超高端全国性龙头在3000元一家独大之外,在其他不同价格带,不同地域依然能形成具备长期投资空间的二线龙头企业。比如千元价格带,500元价格带、300元价格带都有1家或多家企业占据有利位置,再比如山西、陕西、安徽、江苏、江西也都有本地区域龙头占据了茅五以下价格带的很大市场,且长期享受了区域升级带来的成长。我们可以看到,过去10年来,在白酒全行业产量从1100万吨降到700万吨的过程中,江苏白酒消费从200亿增长到了近600亿,安徽从100亿到了300亿,而两省当前增长最快品种是500以上的洋河梦6+(10年前主流价格带100多的海之蓝甚至是下滑的)和500元以上的古井古20(十年前是100元的古5)。即使是在山西、陕西、甘肃这样的经济欠发达省,我们看汾酒省内收入、西凤酒、金徽酒,主流商务宴请产品价格带也分别提到了200以上和150以上(甘肃)。

看空白酒行业的投资者主要认为白酒是夕阳行业,喝白酒的人越来越少,我们认为这是对白酒行业上述投资逻辑的不理解。在白酒行业销量下降的10年中,整个行业销售收入年化保持了高双位数增长,而高端白酒企业则实现了更高的增长速度,背后的逻辑就是社交宴请消费持续升级和名酒市场份额的不断提升带动的,是占行业10%不到的高端、中高端产品撑起来的行业高增长。

第四、整个行业虽然依旧享受集中度提升,价格带升级带来的行业红利,但存量企业竞争也在加剧,尤其是中高端价格带产品,名酒企业之间的存量博弈已逐渐开始,名酒从坐商躺赢到行商的转变迫在眉睫。我们说投白酒投的是高端产品升级和市场占有能力,这里面占据最有利位置的公司是品牌拉力足够强,不用推新品就能直接实现价格带升级且独家占据最高端价格带消费者心智的酱香龙头。在其他价格带,行业的竞争态势还是比较激烈的。即使是曾经一家独大的千元价格带,产品运作能力、营销组织能力更强的二线诸侯市场份额也在不断提升,体现了比龙头更快的增长速度。而300到800的中高端价格带,至今没有一家占据全国消费者心智的品牌出现,企业现在比拼的是产品能力和营销能力,行业竞争更加激烈。

我们在投资中首选没有竞争、独占最高端消费者心智的酱香龙头。选择除酱香龙头以外的投资机会时,我们则重点看在价格带或主要区域的品牌力、产品力、营销力更强的企业。

具体而言,我们判断:

未来酱香酒在最高端价格带保持一家独大的同时,在中高端价格带酱香酒企业市场份额也会进一步提升,酱香热虽然有所退温,但长期看市场占有率依然会进一步提升,主要会对浓香企业形成一定的挤压效应。

清香龙头在大众白酒消费升级中由于占据了有利的价格带位置和比较强的品牌力、产品力,该企业在光瓶酒市场会有着超预期的长期成长空间,而该价格带也有着足够高的利润率,对利润的贡献也有长期推动作用。而在中高端价格带,渗透路也会进一步提升,全国化正在进程中,企业的品牌力、产品力、营销力都处于行业第一阵营。白酒行业过去是前年的老大老二、流水的老三,而未来的老三很可能会从该企业或某家未上市酱香企业中产生。

浓香企业除竞争格局比较好的千元价格带外,中高端我们关注区域龙头企业。比如由于布局新能源高端制造经济增长较快的安徽市场里的龙头企业。该企业在安徽消费者心智最强,产品价格带布局最有利于未来消费升级,企业营销管控能力也是白酒企业里最出众的企业之一,高费用率模式随着产品价格带结构升级会有所变化,净利润率会逐渐提升到行业正常水平。未来具有量、价、利润率三维增长空间。

总之,投资白酒肯定不是看喝酒的人是不是少了,而是喝8大名酒(泛指高端酒)的是不是更多了;喝的酒是不是更贵了;名酒主流价格带在往哪升级(各省因经济水平不同升级的主流价格带也各不相同);谁是升级的受益者谁是受损者;谁的产品布局和营销重点符合了升级方向和趋势;谁为下一轮升级做好了产品和销售的布局和准备。

当前行业估值处于历史中位偏高水平,但随着机构投资者占比的进一步提升,行业的高自由现金流、长成长空间特性,使行业估值很难回到历史低位,尤其是竞争地位稳固的龙头企业估值中枢将会比前些年有明显的上移。我们当前的态度是对行业龙头进行标配,未来由疫情、消费税、经济因素或市场因素带来更好的估值时再进行超配。

雪球转发:6回复:7喜欢:16

全部评论

重剑无锋--11-14 13:33

月报怎么不更新了

辛勤的蜜蜂09-06 14:56

白酒股价至少下跌50%

李小麦120709-06 13:05

小邮成涨09-06 11:59

白酒~格雷观点