大家好，我是源乐晟梁皓。我从业经历比较简单，毕业后加入券商从事卖方研究，覆盖化工行业；1年半后，加入华商基金，历任研究员和基金经理助理，行研期间主要看化工，之后升任制造组组长，覆盖扩大到机械等偏周期的行业，2016年底成为基金经理助理，2017年底成为基金经理，独立管理产品。最早接任华商万众创新，这也是我管理时间最长的公募基金产品，之后又接任了华商创新成长等产品，期间也新发了产品，公募时期最高管理规模近百亿。2022年7月加入源乐晟。截至目前有13年的从业经验，5年投资经历。公募期间，2021年曾获中国基金报英华奖“三年期股票投资最佳基金经理”，对应的业绩区间是2018年—2020年。回顾公募期间的业绩，2018年是第一个完整投资年度，业绩在市场中位数，年度收益-20%左右，2019年60%多，2020年100%多，2021年30%左右。
投资方法论
我认为，投资中最难的就是“变与不变”的问题。实验科学有固定方程式，只是发现早晚的问题。而市场运行规律则不同，受宏观背景和投资者结构的影响市场处于不断变化的过程当中，从过去几年的情况来看， 2016年-2017年价值投资可能更为有效，2019年-2021年可能赛道投资更容易取得好成绩，所以没有任何一个投资范式能长久有效。基金经理要敬畏市场，保持开放和学习的心态，持续拓展能力圈，才有可能在市场风格变幻的长周期中取得不错的业绩，这是所有投资框架的底层。既往的知识可能对曾经的收益有贡献，但可能已经充分反映在了市场定价中，所以一定要着眼于未来，持续不断去学习。
过去大多数时候，我都是采用行业比较的方法，自上而下中观选择景气度高的行业进行投资。投资人可能会觉得市场上采用这种景气投资的基金经理很多，背后的原因是，在过去约20年时间，这可能是A股市场上性价比最高的投资方法。股票价格绝大多数时候都会反应企业盈利的增长，在景气度高的行业里投资，能大幅提升选股的胜率。A股市场上企业之间的差异没有特别大，但同期盈利表现差异很大，很大原因是企业所处行业发展阶段不同带来的影响。比如过去几年的新能源车行业，在电车性价比突破临界点之后，销量开始爆发式增长，行业内很多企业的盈利连续几年翻倍增长，在这个区间投资其中很多企业都会有非常丰厚的回报。但这些企业在2020年之前，业绩并不突出，几年之间企业治理也没有发生很大改变，是时代或产业的风吹到了行业，所以绝大部分行业内的公司盈利和股价都表现很好。投资主要是看胜率和赔率，自上而下选择景气度高的行业来投资会大幅提高选股胜率。当产业的风来了，质地一般的企业也可以有很好的业绩表现；行业景气向下时，只有最优秀的头部企业才能超越行业实现高增长，在其中选股胜率无疑会低很多。
当选择到一个景气度高的行业来做投资，胜率有了保障，那就需要把握子行业景气周期，因为不同阶段矛盾点不同，优先选择当前紧缺和弹性环节进行配置，在选股上获得更多的阿尔法。新能源车行业在其三年景气周期中，最开始上涨的是电池和隔膜材料的龙头公司；随着需求爆发，部分中游环节因为供给约束，比如2020年的电解液、添加剂这些子环节的公司更有价格上的弹性，所以在这个区间股价表现更好。
在风险控制方面，过往在公募期间，我会在行业配置上比较均衡，不过分偏配单一行业，避免单一行业配置过多在下降周期中承受过大跌幅。对基金经理而言，可以通过内外部投研的支持了解很多行业，自己更勤奋地研究学习来分散组合。2018-2020年期间，医药行业是我最主要配置的行业，占比在30%左右，之后的单一行业配置没有再超过这个集中度。最近对于风险控制方面有了新的思考，行业配置分散但如果底层逻辑是相同的，比如配置了地产、家居、建材，看似分散了行业，但底层都是地产投资相关，所以一旦地产投资向下，这些行业都会下跌。所以，行业分散只是能做到的第一层均衡，更多是要做到底层逻辑和背后宏观因素的均衡，避免雷同才能够更有效分散风险。
下半年观点
市场的短期波动来自于资金层面或估值因素，但拉长时间来看最终会回归企业盈利层面。2020年之后，中国因为快速控制住了疫情、恢复生产，同期海外供给恢复较差且政府给民众发钱刺激了需求，A股上市公司享受到了一波全球需求带来的红利。反映在盈利上，中游制造供应部门企业的盈利体现在2020年4季度财报有爆发式增长且延续到2022年2季度，2022年下半年才开始向下，现在还处于盈利探底的过程中。
去年底的策略会上，我们认为，今年的经济在疫情管控放开后会逐步恢复活力。到现在来看，有几点是当时没有预期到的。首先，政府、企业、居民端的资产负债表在过去几年有恶化倾向，放开后没有迎来报复性消费或反弹，我们仍然处于资产负债表的消化过程当中。其次，一季度市场对于经济刺激政策有很强的期待，但政府更加强调高质量发展，政策上非常克制，所以今年内需增长乏力，目前，2023年内企业盈利大概率还是处于下滑过程中。从中长期维度来看，中国作为全球第二大经济体，经济增速中枢下移是符合经济发展规律的，一些周期性行业的下滑可能会持续一段时间。盈利向下的过程中，大部分行业没有趋势性机会，这已经在今年的市场中有所反应。过去几年的市场都有比较明确的投资主线，但今年没有哪个行业有特别突出的性价比，所以今年在组合配置上需要更加均衡，或者更多逆向思考才能应对当前的市场。
对于下半年的投资，首先是优先选择跟经济总量或需求相关性低的行业，比如弱周期性的医药行业，今年上半年医药内子行业——中药表现突出，医药总体受到医保控费等影响，但中药受到政策呵护，且其中不少企业是国企，在过去几年改良管理体制、激励方式，盈利持续超预期。其次，在缺乏强贝塔行业的情况下，对基金经理投资的要求会更高，需要把行业研究进一步下沉，寻找技术变革或者产品创新下细分子行业的阿尔法。比如，光伏行业整体或许没有特别大的机会，但一些国产技术迭代的子行业如TOPCon电池片出现了供需紧张的情况，产品效率还在持续提升中，很多环节的盈利趋势、竞争格局越来越好，未来几个季度或会显著跑赢光伏行业平均。另外，今年类现金资产也有比较好的表现。在大部分企业盈利趋势不佳的情况下，稳定性高、分红高的资产有性价比优势，有持续获得稳定回报、跑赢市场的可能性。
今年绕不开的话题就是AI。春节后ChatGPT出现，国内处于主题炒作阶段。AI有两个标志性变化，一是微软要把AI应用于Office产品，带动应用端机会，传媒和计算机部分AI应用相关公司涨幅明显；二是科技巨头在充分认识到AI是未来提高工业生产力的重要方法，在算力、硬件方面有巨大投资，美股相关硬件公司一季报大幅超市场预期且给出了很好的二季报指引，市场对算力增加投资的趋势看得更清楚，也带动了国内算力相关公司的一轮上涨。AI的未来是星辰大海，但下半年个股进入验证期，股价表现可能会分化巨大，需要基金经理拿出计算器，审慎计算兑现情况；另外，要关注产品和应用方面的新进展，如果有新的应用出现，还会有新的投资机会，国内在商业模式上的研究和打磨是领先于海外的，有机会在这个方向迎头赶上。
基金经理职业的核心是“信托”，投资人基于信任把资产托付给基金经理管理，基金经理要努力做好业绩，力争给投资人带来好的回报。近一年多以来，持有基金的体验可能非常不好，但是股票市场最终会反映整个经济发展的结果。中国人民的内卷和勤奋全球罕见，国民经济发展的成果，最终也会在股票市场有正面的反馈；拉长周期看，权益资产在大类资产配置里仍会是一个很好的方向。另外，很多年来指数层面的波动很小，但是股票基金的长期年化回报大约在10%左右。从现在时点来看，当前市场的预期已经非常悲观，看似危险，但隐含回报可能会比较高。
半导体行业
从周期来看，半导体行业跟国内GDP增速相关性低、跟PPI高相关，与全球GDP增速相关。全球半导体从2021年Q3开始见顶，笔记本、PC、手机、工业服务器出货需求都开始弱化，行业进入库存消化周期；从国内的行业一季报来看，当前库存调整周期已近尾声，等待需求回暖的机会。从海外科技巨头对下半年的需求指引来看，手机、PC的下半年需求比上半年环比变好，但没有强劲增长，还在恢复中。工业服务器上半年有很大降幅，但下半年环比向好也是大概率。从半导体行业周期复苏的角度，下半年关注的子行业：存储中的一些产品价格已经见底回升，如果下半年需求端能略有改善，价格端有弹性；半导体行业中，晶圆制造的下游是封测，如果行业需求好转，封测端会最先体现，目前国内龙头已有季度环比向好趋势；Aiot领域，国内不少白牌物联网芯片出口新兴的第三世界国家，这些国家今年的需求有超预期的表现。
人工智能的推出，让算力需求激增，AI服务器相关公司经营层面都有巨大变化。今年算力芯片的全球出货量有100%-150%的涨幅，且明年依然可能还会延续高增长。算力芯片、存储芯片、连接模块以及其他相关产品的需求显著提升。与A股公司比较相关的是连接模块领域和AI服务器代工等环节，这些公司的业绩兑现可能大部分要到明年反映出来。当前很多AI相关公司股价已有比较大涨幅，需要仔细评估其性价比。
国产替代是半导体近几年的主线之一。中美之间的技术差距主要在制造环节，特别是晶圆制造环节，产业链环节长、涉及学科多、技术门槛极高。现在有很多关键环节，国内仍然是空白，如果相关公司能有所突破，会有巨大的投资机会，所以重点关注半导体设备和材料相关公司产品创新或渗透率提升带来的机会。
