欢迎参与【小马博识】平台的众研，如果您有任何对港股美股上市公司的独到观点、实地调研结果和分析，请不要惜笔，到网页链接去申请成为我们的研究员，一起分享研究成果。常去香港扫货的姑娘们，想必非常熟悉莎莎和卓悦。这种能够亲身体验的零售店，没有什么复杂奇怪的商业模式，并不难懂。在二级市场上，$莎莎国际(00178)$ 从今年年初已跌逾40%，卓悦则跌逾50%，10月中旬在1港元附近徘徊数日后华丽地化身仙股，到现在也没有喘过气来。那么从消费者化身为投资者来看，这两只标的是否跌出了投资的空间？莎莎的第一个专柜设于1978年，其时香港化妆品的百货店及药店多为一柜一品的模式，莎莎则采用超市模式，新鲜的手法使莎莎在半年内就名声鹊起。1997年在港交所主板上市时，其股份超额认购倍数逾500。目前的莎莎是亚洲数一数二的化妆品连锁店，并且连续第四年获选“恒生可持续发展企业基准指数”成份股，全年营业额达到87亿港元。$卓悦控股(00653)$ 则更年轻，1991年开业，1996年率先引入日本化妆品及护肤品时引起抢购热潮，2000年时将业务拓展至美容纤体业务（2014年8月剥离该项业务），2002年在旺角开设分店时请来Twins等数位当红明星一度使街道水泄不通，2003年在SARS低迷期间上市仍获17倍超额认购。目前卓悦的体量比莎莎小得多，2013年的营业额刚刚突破30亿港元。下面笔者将结合一些可比较指标一一分析二者的基本面。◆ 营收能力二者的增长率都在下滑，不过体量更大的莎莎，仍具有更大的增长动能。莎莎连续多年一直保持两位数的增长率，2014年为14.3%，今年上半财年（3－9月）下滑至8.3%，莎莎解释增长趋缓的原因在于内地顾客交易量上升、平均交易金额下跌；卓悦的总体增长率在2012年从前几年逾20%的增长一下子跌到不足10%，2013年下滑至8.2%，2014上半年进一步下滑至3.7%，管理层表示上半年整体零售市场多有不佳，卓悦业绩维持于中上水平。总的来说，相对酒店、饭店等零售业而言，似乎化妆品行业受占中行动的影响更小。从地区分部来看，莎莎与卓悦均以香港为营收大本营。香港地区分部为莎莎贡献的收入多年来一直在80%左右，2014财年为81.3%；香港地区分部为卓悦贡献的收入近年来有所降低，2013年仍高达89.8%。这与二者在三个地区的门店及专柜布局相关，而从既有布局和管理层的规划来看，莎莎铺设大陆业务的意愿更强烈。以最新财年的数据来看，莎莎共有280家门店及专柜（2014年9月为279家，但减少的只是专柜店，店铺仍增开2间），其中，港澳地区有109家，中国大陆地区有67家，其余104家分布于新加坡、马来西亚及台湾；卓悦共有46家店铺，其中港澳地区有42家，大陆地区有4家（卓悦还有20间美容中心，但由于相关业务已剥离，在此暂不作讨论）。体量更大的莎莎具有更高的规模效应，日均单店收入也更大。莎莎在港澳地区的日均单店收入连年呈现增长现象，2014财年达到17.9万港元，较去年增长6.0%；此外，大陆地区的日均单店收入最低，也很不稳定，2014财年为1.5万港元；在三个地区的日均单店收入还算稳定，并且台湾地区有明显提升迹象。由于卓悦此前的财报仍囊括美容中心业务分部，地区分部数据并未划分具体业务，故在此只能计算卓悦零售店的整体单店收入，2013年达到16.2万港元，较去年增长3.9%。◆ 盈利能力莎莎与卓悦的毛利率不相上下，并且自09年金融危机以来都有明显的改善现象，一定程度上反映了行业属性及宏观环境。莎莎2014财年（截至今年3月）的毛利率为46.6%，卓悦2013年的毛利率为47.4%。尽管卓悦的毛利率似有略胜一筹的现象（笔者在网上看到过好几个评论说同样商品但卓悦更便宜一点），但从更能体现公司经营效率与赚钱效应的指标来看，莎莎的经营利润率及净利润率都更高，也更稳定。近四年莎莎的经营利润率都保持在12%－13%之间（2014财年为12.8%），净利润率在10%－11%之间（近三个财年均为10.8%），并且连年保持着正的经营利润与净利润增长率；卓悦近四年的经营利润率分别是10.9%、11.3%、9.6%、10.8%；净利润率分别是9.0%、9.2%、7.9%、9.0%，利润率较莎莎低，也明显更波动；如果加回折旧与摊销项，莎莎的EBITDA利润率达到15%，较卓悦的12.2%高出2.8%。从今年上半（财）年的数据来看，莎莎由于持续的促销及折扣，毛利率下滑了2个点至44.6%，直接影响了整体的盈利能力。在整体呈现增长趋缓的市场中，公司选择了牺牲利润来刺激销售量，经营利润与净利润也首次出现负的增长率，每股收益下跌6%至11.9港仙，无论是否具有抚慰股东的性质，总之莎莎的派息率不降反升至75.6%（此前三年保持在71%左右）。卓悦上半年的毛利率仍相当稳健地保持在47.9%，但由于销售额同比只增加了3.7%，经营利润与净利润同样录得下跌（幅度还远超莎莎），每股收益下跌24%至3.2港仙，派息率是卓悦自开始分红以来的最低，为62.5%（较很多行业来说仍然是相当高的）。◆ 运营能力莎莎的应收账款周转天数连续多年未超过4天，2014财年为3天；卓悦的应收账款天数是莎莎的一倍有余，2013年为7.66天，显示莎莎回笼款项更及时。主要由于店铺更多、体量更大之故，莎莎的存货周转天数（101.6天）远远超过卓悦（59.2天）。莎莎的应付账款天数（31.3天）低于卓悦（41.1天），显示卓悦相对供应商的账期更长。◆ 还债能力连续多年保持巨额盈利的零售企业一般都不缺乏现金，莎莎和卓悦均是如此（这也是派息率如此之高的原因），不过相对而言，各项指标都显示莎莎的负债更轻松，还债能力更强。莎莎的资产负债率为33.7%，卓悦为60.7%；莎莎的流动比率与速动比率为3.0X与1.2X，卓悦分别为1.4X与0.7X，莎莎剪去存货以后的速动比率仍高于1，对债主而言，显然借钱给莎莎更让人放心。◆ 未来意愿截至2014财年报告期末，莎莎手里的自由现金流达到7.53亿港元，卓悦有2.62亿港元。手里有钱，除了派给股东外，也可以进一步拓展或扩张业务。从资本开支占收入比可以发现，莎莎的3.1%高于卓悦的1%，由于门店更多，资本开支本来便比较大，但这也一定程度上可以显示莎莎进一步扩张的意愿更足。莎莎管理层也表示，尽管大陆市场仍是亏损的，但集团有意将通过精品概念店及电子商务平台进一步加大对中国大陆市场的投资，此外，也会积极发展目前表现相当不错的台湾及马来西亚市场。未来香港分部贡献的营收有可能进一步下降。卓悦在2014年8月将全部19间纤体美容及保健中心出售予康健国际医疗，代价近4.24亿港元。卓悦相当于以1.16港元的发行价（与当时康健国际医疗的股价相当）换取后者定向扩股后7.33%的股份。剥离这项尽管能带来一定收入但增长率不及化妆品零售的业务，或有助于集团将资源与精力集中于核心业务，但在门店方面管理层并未体现太多的扩张意愿，未来香港分部的收入仍将占相当高的百分比。◆ 估值从相对估值的角度来看（二者的现金流折现估值模型已在小马博识平台上线），根据预测莎莎未来十年的自由现金流及计算莎莎的加权平均资本成本率（8.11%），并在既有发展规模下将其潜在永续增长率设为2.4%，计算出莎莎的内在价值为6.22元，将11月21日的5.59元仍有11.3%的上行空间；在相同的逻辑下计算出卓悦的内在价值为1.29元，较11月21日的0.92元仍有40.6%的上行空间。从绝对估值的指标市销率和市盈率来看，莎莎（分别是16.9X与1.8X）均高于卓悦（11.6X与1.0X），但从市净率的角度来看，莎莎（6.8X）则略低于卓悦（8.0X），这主要是由于卓悦近期跌跌不休而莎莎有所反弹。相对估值与绝对估值的方法都显示莎莎、尤其是卓悦，目前的股价都是低估的，但我们要警惕的是，任性的市场先生并不一定会诚服于逻辑，尤其是作为仙股的卓悦目前仍处于下行通道中，有惯性下跌的风险人，但一旦实现突破，上行的空间更大。而实力更雄厚的莎莎，就有意愿也有能力通过舍弃部分利润来满足消费者与股东。作为投资者，从稳健的角度来看，莎莎相对卓悦而言是更好的标的，同时抱着宁可错过的心态时刻保持关注并等待卓悦出现突破的迹象吧。@方舟88小马博识：网页链接 聪明您的投资，专业您的知识估股网：网页链接 关注估值，学习估值，把握买卖点