一、供给周期与资本开支
2023现金流同比增长63%，资本性支出减少59%，支出折旧比1.2倍，基数尚低，现金储备减少22%（购买理财产品），固定资产增长12%、销售费用率9%，研发费用率8%，营收增长47%。综上，现金流优秀，在建工程几乎为0，轻资产运营，真金白金赚钱，目前研发投入开始加大，也在引进国外产品（研发加BD），市场担忧的一点是产品矩阵，竞争格局的改变，业绩增长的持续性，销售费用率保持在10%以下，很优秀
2023H1现金流同比增长44%，支出折旧比2.8倍，现金储备增加52%，在建工程转固定资产，存货增长63%，销售费用率20%，研发费用率12.9%，营收增长105%。综上，现金流优秀，目前营收尚低，属于高速发展期，整体费用率稍高，研发费率同行最高，后续产品储备不错。
2023H1现金流同比增长611%，资本性支出持平，支出折旧比1.5倍，现金储备增加，固定资产、存货增速可控，研发费用率2.74%，销售费用率15.13%，在建工程同比减少。综上，现金流相当优秀，集团业务各线平稳发展，有后劲，研发能力稍弱，用的是并购、引进打法，其实只要眼光好，销售能力强，这种方法也行。
2023H1现金流同比增长222%，资本性支出增长430%，支出折旧比11.6倍，现金储备增加68%，固定资产增加54%，存货增加121%，销售费用率34.5%，研发费用率2.1%，营业收入增长63%。综上，在日益激烈的医美竞争中，如此低的研发费用，很难说后续的营收能够持续保证，目前处于募投建设初期，继续观察。
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二、延长均值回归，维持利润增长或高位可持续性
2019 年以来公司期间费用率呈现下降趋势，其中销售费用率从 2018 年的 19%下降至 2022 年的 8%，管理费用率从 2018 年的 14%下降至 2022 年的 6%，研发费用率较为稳定，维持在 9%左右。公司毛利率稳定上升，从 2016 年的 87%上升至 2022 年的 95%，归母净利率 2019 年来快速提升，从 2018 年的 38%上升至 2022 年的 65%。
毛利率方面，溶液类产品和凝胶类毛利率 2022 年分别为 94%和 97%，均处于较高水平，面部埋植线毛利率在 70-80%之间，化妆品毛利率 2022 年下滑至 28%。
截至23年中报，爱美客的财报数据都是表现的很完美的，至于能否持续，有几个点个人在思考：一是能否继续保持自身产品的竞争力（新材料、新成分能够继续领先市场）；二是随着行业发展，竞争者众多，单靠产品端难以维持龙头地位，品牌建设、新的营销方式等是否领先；三是大环境艰难，可选消费处于逆势，有无战略应对；四是对于类奢侈品行业，最重要的是资本配置的能力，管理层是否有想法收购国外龙头企业。
爱美客作为国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，同时正在开展重组蛋白和多肽等生物医药的开发。截至目前，爱美客合计拥有8张III类医疗器械注册证，其中，2款为基于透明质酸钠溶液的注射产品（嗨体、逸美），5款为基于透明质酸钠凝胶的注射产品（逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使）和1款PPDO面部埋植线产品（紧恋）；同时，爱美客在研产品主要包括：A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、利拉鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等。除此之外，爱美客在年报中披露，其在研项目中，第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、注射用A型肉毒毒素和利多卡因丁卡因乳膏目前处于临床试验阶段；注射用透明质酸酶、司美格鲁肽注射液和去氧胆酸注射液处于临床前在研阶段；利拉鲁肽注射液完成I期临床试验。
1、差异化产品矩阵
1）玻尿酸—嗨体
嗨体系列产品不断迭代，适应症不断拓展，可满足消费者多元化爱美需求。目前嗨体系列共有 4 款产品，分别为嗨体 1.0（熊猫针）、嗨体 1.5、嗨体 2.5 和冭活泡泡针
颈纹去除需要在真皮层注射玻尿酸，而传统玻尿酸为中分子或高分子交联透明质酸，它容易导致注射部位形成褶皱甚至是结节。嗨体基础成分为非交联透明质酸，它的抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，且能够减少并发症发生的几率。嗨体含有多种氨基酸、维生素 B2 和 L-肌肽等成分，其中氨基酸为胶原蛋白合成原料，而维生素 B2 可以提升皮肤组织内辅酶活性，并且促进胶原蛋白成熟，L-肌肽作为天然抗氧化剂可减少皮肤组织中有潜在危害的代谢产物的积累，这有助于减轻组织损伤及皮肤早衰。
目前市场上主要治疗眼周问题的Ⅲ类器械胶原蛋白产品包括肤丽美、弗缦和薇旖美三款产品，嗨体熊猫针终端价约为 3980 元相较同业显著较低，随着消费者对眼周改善需求的增长，嗨体熊猫针有望凭借性价比优势及良好功效占据较大的市场份额。
2022 年 4 月国家药监局发布《关于调整<医疗器械分类目录>部分内容的公告》，将水光针纳入Ⅲ类医疗器械管理。根据艾瑞咨询，2019 年我国医美行业正规针剂占比仅为 1/3，随着更加严格的监管政策出台，合规产品替代水货的市场空间巨大。目前国内水光针类获批合规产品仅为爱美客的嗨体系列、双美的肤柔美、华熙生物的润致系列和瑞典 Q-Med 瑞蓝的瑞蓝唯提。冭活泡泡针在嗨体 2.5 基础上添加了双分子透明质酸，具有补水和抗衰功效，同时价格相对较低，具备性价比优势。
根据弗若斯特沙利文，中国皮肤填充剂主要包括玻尿酸、聚左旋乳酸和胶原蛋白等其他产品，其中玻尿酸产品占据主导地位。2021 年我国玻尿酸皮肤填充剂出厂价口径市场规模为 64 亿元。随着医美注射项目需求的不断提升和获批产品种类不断丰富，弗若斯特沙利文预测 2030 年我国玻尿酸皮肤填充剂市场规模有望达到 441 亿元，2021-2030 年 CAGR 为 23.92%。（有点高估了）
以销量来看，2021年公司占据了玻尿酸皮肤填充剂销量 39.2%的市场份额，远高于第二名的11.7%，成为我国最大的玻尿酸皮肤填充剂供应商。以销售额来看，2021 年公司市场份额为 21.3%，排名第二。
2）再生针剂—濡白+如生“双生天使”
再生针剂主要原料包括 PLLA（聚左旋乳酸）和 PCL(聚己内酯)微球等，此填充剂可在人体内逐步代谢转化为乳酸和 CO2，乳酸刺激皮肤生成新的纤维细胞合成大量胶原，从而起到紧致皮肤、增加皮肤弹性和改善皱纹的效果。PLLA 和 PCL 均为人造生物高分子材料，在人体内可完全代谢，安全性较高，广泛应用于医疗领域。与玻尿酸相比，再生针剂刺激人体细胞生成胶原蛋白，效果更加持久和自然，通常能够维持 1-2 年时间。再生针剂定位高端，价格较高，以爱美客的濡白天使为例，0.75ml 价格为12800 元，与高端玻尿酸产品相近。
目前三款再生针剂产品中濡白天使优势显著。目前国内有三款合规再生针剂产品，分别为长春圣博玛的艾维岚、爱美客的濡白天使和华东医药的伊妍仕，Regen Biotech 的爱塑美和 Galderma 的塑然雅在国内均处于临床阶段。与竞品相比濡白天使具有诸多优势优势。1）安全性高：微球直径在 40 微米以下，因此结节风险更小，安全性更好。2）操作更加方便：采用 SDAM 专利技术，将PLLA-PEG 均匀混悬在玻尿酸中无需复溶即可注射。3）使用创新型成分配方：濡白天使将 PLLA 与透明质酸等成分结合，具有即刻填充功能。4）降解无残留：PLLA 和玻尿酸在人体内最终代谢为二氧化碳和水排出体外。5）注射舒适度提升：加入麻醉成分利多卡因可以起到缓解疼痛的作用。
再生针剂注射难度高于传统填充剂，需要具备医疗资质的医生注射，因此在产品推广前期医生推荐较为重要。公司对濡白天使采取医生注射牌照授权制度，与持牌医生建立紧密联系，有助于濡白天使的快速渗透。截止 2022 年底，濡白天使已进入超过 600 家医疗美容机构，授权 700 名医生。(再一次说明，代理型商业模式）
2023 年 7月，公司推出新品如生天使再生针剂，定位面部浅层脂肪软组织，通过解决容量缺失和胶原组织重建使得面部轮廓紧致柔美，避免了馒化填充。它延续濡白天使 PLLA-b-PEG 微球+交联透明质酸+利多卡因的配方，通过网格支架模式组织再生。如生天使改进降低了玻尿酸和微球之间的作用力，在不改变成分比例含量前提下整体变软，具有强延展（平铺注射即刻恢复浅层脂肪室容积做到类脂肪的延展性）+有效软支撑（即刻复位、提升浅层脂肪室及周围韧带）+高粘附（网格支架深浅锚定不位移，深浅层维度分别锚定 SMAS 与真皮层）的三重功效优势，将更自然地展现中面部充盈抗衰诉求，有望打开软支撑市场新空间。在再生时代趋势下，除了创造更好的美颜效果，濡白+如生的组合方案也有助于实现连带销售，叠加爱美客现有管线，有望打造全脸全适应症综合矩阵。
再生针剂定位高端，长期功效优于玻尿酸，有望对标高端玻尿酸市场，根据头豹研究院，2021 年以高端品牌为主的艾尔建和瑞典 Q-Med 市场份额占比合计为 32.9%且占比呈提升趋势，此外其他品牌均有高端产品，假设 21 年高端玻尿酸占比约 30%，23-25 年逐年提升 2pct，23-25 年再生针剂对高端玻尿酸替代比例为 65%/75%/80%，测算可得 23-25 年再生针剂出厂端规模分别为22.76/34.56/48.34 亿元。
目前市场上仅有三家公司再生针剂类产品获批，考虑到 24 年后或将有新的再生材料获批，同时如生天使上市处于放量期，假设 23-25 年公司童颜针（濡白+如生）市占率为 37%/42%/43%，则 23-25 年公司双生天使营收预测为 8.42、14.62、20.54 亿元。
3）肉毒素
肉毒素是肉毒杆菌于厌氧条件下生长时所产生的一类嗜神经性外毒素，包括 A、B、C 等 8 种类型，其中 A 型肉毒素毒性最强，应用最广。肉毒素通过抑制神经介质释放从而麻痹肌肉神经，进而实现除皱、瘦脸、塑形等多项功效。欧美人群更易产生皱纹所以肉毒素主要用于除皱，而国内追求“小 V 脸”，瘦脸需求更大。
肉毒素主要评价标准包括赋形剂、弥散半径、药物稳定性和效果持续时间，赋形剂分为医用明胶、人血清白蛋白和不含辅助蛋白，医用明胶来源于猪或牛，易引发排异反应。弥散半径越小效果越精准，安全性也更高。药物稳定性与生产工艺有关，真空干燥法不容易产生抗体，且稳定性更强，而冷冻干燥法容易产生类毒素，降低注射效果。肉毒素持续时间通常为 4-6 月，它与医生注射手法和剂量相关性强。
根据弗若斯特沙利文,我国肉毒素出厂端市场规模从2017 年的 19 亿元增长至 2021 年的 46 亿元，CAGR 为 24.74%，预计 2030 年将达到 390 亿元，2021-2030 年 CAGR 预计为 26.81%。（未来几年核心医美核心竞争之一）
2020 年以前我国仅有保妥适和衡力两款产品获批，由于上市产品较少，目前市场上水货占比较大，根据头豹研究院，2021 年我国未获批的肉毒素产品销量占比达到62%。2020 年吉适与乐提葆获批，目前共有 4 款产品获批，此外还有很多产品目前正处于临床等阶段，包括爱美客代理的韩国橙毒 Hutox、精鼎医药代理的德国西马 Xeomin、复星医药代理的 Daxxify、大熊伟业的韩国绿毒 Nabota 和昊海生科代理的 ET-01，其中复星医药代理的 Daxxify 于 2023 年 4 月注册申请获药监局受理，公司代理的 Hutox 橙毒有望于 2024 年左右获批。随着医美行业监管趋于严格，更多的合规产品获批上市后水货将加速出清。
假设公司代理的 Hutox 于 2024-2025 年上市，考虑到目前已有 4 款产品获批，且后续还有其他肉毒素产品上市，肉毒素市场竞争将会加剧，假设 25-26年公司 Hutox 肉毒素市占率为 2%/4%，25-26 年有望贡献 2.33/6.36 亿元。
4）胶原蛋白、体重管理、面部埋植线
2022 年底公司以 3.5 亿元的价格购买了哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司 100%股权。沛奇隆主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用，应用领域主要为医药领域，产品包含Ⅲ类（胶原蛋白海绵）、Ⅱ类（止血愈合敷料、胶原蛋白冻干粉和胶原蛋白喷雾）和Ⅰ类产品（医用冷敷贴）等。
减肥产品主要包括药物和医疗器械。目前只有 6 款药物获得 FDA 批准用于体重管理，包括奥利司他、芬特明-托吡酯、安非他酮-纳曲酮、塞美拉肽、利拉鲁肽、司美格鲁肽。医疗器械类产品主要为溶脂针，溶脂针可直接破坏脂肪细胞，脂肪细胞被破坏后将被分解为微小的脂肪酸，由淋巴系统通过代谢排出人体，其主要成分为去氧胆酸。目前全球仅有艾尔建的溶脂针一款产品获批上市。
紧恋为国内首款获批Ⅲ类埋植线产品，具备先发优势，用于填充美白、改善面部松弛等，作用时间较长。面部埋植线通过植入可吸收蛋白等特制线带替代韧带，具有提拉紧致作用，能够使下垂软组织复位，改善皮肤松弛状态。埋植线产品常用原料包括 PDO 类聚合物和聚乳酸。根据线型不同来划分，面部埋植线可分为平滑线、螺旋线、锯齿线等，其中平滑线主要作用为填充、美白、淡斑等，锯齿线主要作用为提拉、重塑。与其他医美产品相比，面部埋植线起效快，作用时间长，可达 2 年左右。
根据弗若斯特沙利文，按出厂价计算，2021 年我国面部埋植线市场规模为 1820 万元，2026年有望达到 3.75 亿元，2020-2026 年 CAGR 为 133.7%，预计 2030 年有望达到12.12 亿元。
目前国内共有 3 款面部埋植线产品拿到Ⅲ类医疗器械证，分别为爱美客的紧恋（2019 年 5 月获批）、韩国韩士生科的秘特（2019 年 6 月获批）和浙江微度的菲翎线（2021 年 6 月获批）。紧恋是国内首款以聚对二氧环己酮（PDDO）为主要材料的面部埋植线产品，PDDO 在人体内可完全降解，水解性、生物相容性和柔韧性优异。2020 年 2 月公司与东方医疗成立合营企业，并从韩国引进技术开发第二代埋植线产品，该产品通过植入皮下脂肪及浅筋膜层来提升面部下垂的软组织，目前处于临床前研究阶段。目前成熟的合规产品较少，紧恋具有先发优势。
2、商业模式——代理型
爱美客的核心优势在于具备独特的消费者需求洞察并针对性开发创新产品，基于现有产品从适应症拓展和复合针剂两个方向进行产品创新，从而实现产品有序接力，并且通过直营为主的渠道模式及全轩学院进行产品推广，同时基于产品差异化利用线上营销实现消费者口碑传播进而打造爆款产品。
公司在销售策略方面坚持以直销为主，直销与经销覆盖渠道客户不同，直销的覆盖对象是影响力较强的医疗机构，公司通过直销的方式与机构建立更紧密的联系，而空白市场区域通过经销商扩大覆盖度。2017-2022 年直销收入占比均维持在 60%以上。公司主要依靠拜访客户、举行产品发布会、组织学术会议等方式拓展非公立医疗机构客户并直接签订合同，对于公立医院，公司主要通过参与公开招标等方式拓展业务。直销模式与经销方式相比对市场终端的掌控力更强，能够快速对终端客户的需求变化做出反馈和调整
2017 年 10 月，爱美客在北京启动全轩学苑启动仪式，全轩学苑是一个针对医美行业医生群体设立的集教学、研讨、互助及内容发布为一体的学习平台。全轩学苑培训团队由权威专家组成，公司通过全轩学苑赋能医生技术培训，可以加深医生群体对公司产品的了解程度和认可度。2022H1 全轩课堂注册认证医生已超过 12000 人，关注用户超过 30000 人。2022 年全轩学苑组织各级线下学术会议 350 场，在医生群体中具有广泛影响力。消费者在医美消费过程中会向医生咨询不同产品的功效差异等，并听从医生的推荐和建议，因此提升医生对公司产品的认可度有助于产品推广，并进而在消费者群体中形成良好口碑。（代理模式，算是一个比较好的商业模式，龙头艾尔建也是类似的模式，这种模式容易形成强者恒强，也节省了销售费用）
3、产业链地位
医美产业链上游为药械生产商，中游为医美机构，下游为医美平台。上游进入壁垒较高，一是监管审批周期长，三类器械从立项准备到审批结束耗费时间较长；二是先进入者可建立 专利保护，具有先发优势；三是资金壁垒大，医美研发具有研发强度高、周期长、可能失败等特点，需要持续投入大量资金。中游医院/医美机构以民营机构为主，2021 年民营机构占比为 92%，行业较为分散，议价能力较弱。从毛利率来看，上游药械毛利率平均为 50-85%，中游机构毛利率为 40%-60%，下游平台具有网络效应，参考新氧，毛利率为 40-80%。（医美产业链上游生产厂商具有高壁垒，享有议价权。）
4、行业政策
根据艾瑞咨询，2019年我国具备医疗美容资质的机构仅为1.3 万家，其中超过 2000 家机构存在超范围经营的现象，超过8万家生活美业店铺非法开展医美项目。大量违法违规企 业导致假货针剂（国内外均无认证）和水货针剂（获得海外认证，但未获得国 内认证）泛滥。除违法机构外，我国医美行业还存在大量医美非法从业者， 2019年我国医美行业实际从业医师数量为28242名，2018 年整形外科专科医院医师（含助理）数量仅3680 名，中整协统计医美非法从业者达10 万以上，合法合规医生占比仅为 24%。黑机构、黑医生、黑针剂的大量存在不利于医美市场健康发展，根据艾瑞咨询，平均每年黑医美致残致死人数大约为 10 万人，艾瑞用研显示曾有 8.6%的医美用户有投诉意向。（说明行业处于尚未规范的野蛮生长期，一盘散沙，龙头还未出现，大家还在跑马圈地）
针对医美行业乱象，政府出台多项政策来规范医美行业有序健康发展。2021年5月国家卫健委、中央网信 办、公安部、海关总署等八部门联合印发了《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》和《国家药监局综合司关于进一步加强可用于医疗美容的医疗器械 监管的通知》。2021年11月市场监管总局发布了《医疗美容广告执法指南》。 根据天眼查数据，截至 2021年11月8日，企业名称或经营范围含“医美、医 疗美容、整形”类企业 2021年注销数量同比增加 64.32%。随着黑医美、黑针剂等在严监管下逐步出清，获得国家认证的合规产品需求将不断提升，拥有医械证的上游厂家将受益。（还有很大的进程，但是市场的宣传、打击力度会让消费者趋向于正规机构）
三、行业成长情况与长期竞争格局
根据弗若斯特沙利文，2020 年我国每千人医美治疗次数为 20.8 次，远低于韩国/美国/巴西/日本的82.4/47.9/42.8/26.4 次。从医美项目渗透率来看，根据《2021 年医美行业白 皮书》，我国医美渗透率从 2014 年的 2.4%提升至 2019 年的 3.6%，但与韩国、 美国、日本相比仍有较大差距，增长潜力较大。（除了韩国以外，我们的医美渗透已经逼近日本，最多可能会达到美国的水平，渗透率已经不算低了。）
根据新氧数据颜究院，2021 年我国一线/新一线/二线/三线/四线城市的医美渗透率分别为36.2%/38.8%/18.3%/5.2%/1.2%。随着二线以下城市居民收入的不断增长，其在满足基本物质需求后爱美需求预计会逐步提升，将推升医美需求的增长。（收入水平提升是关键，需求是有的，只是目前被压制了）
1、非手术类轻医美
根据弗若斯特沙利文，2017-2021 年我国医疗美容市场从 993 亿元增长至 1891 亿元，CAGR 为 17.49%，其中非手术类市场规模从 401 亿元增长至 977 亿元，CAGR 为 24.94%。 非手术类医美项目具有安全性高、恢复期短、方便快捷等优点，因此近年来保 持较快增速，弗若斯特沙利文预测 2030 年非手术类医美市场将达到 4157 亿 元，2021-2030 年 CAGR 为 17.46%。（后面的这个到2030年的17%复合增速有点想当然了，目前的经济情况开始有变化，全球局势紧张，我国肯定是大放水，但是外围环境不一定好，要降低预期，行业增速能有12%已经是非常OK的黄金行业了）
轻医美项目主要分为注射类和光电类，据头豹研究院， 2019 年注射类医美项目占比为 57%。注射类项目包括玻尿酸注射、肉毒素注射，水光针、胶原蛋白、再生材料等，注射类项目发展较为成熟，产品供给较为丰富，市场普及率高。根据头豹研究院，2015-2020 年，我国注射类医美项目市场规模从 120 亿元增长至 333 亿元，CAGR 为 22.65%。预计 2023 年我国注射类医美市场达 635 亿元。从项目结构来看，2019 年我国注射医美市场中透明质酸占比为 66.7%，是最主要的注射类项目，肉毒素占比为 32.6%。（下一个五年肉毒素为最主要的注射类项目）
2、胶原蛋白、再生医美新材料
我国胶原蛋白市场仍处于快速成长阶段，下游应用领域广泛，包括于功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料四个领域，在颜值经济的驱动下，功效护肤品、医用敷料胶原蛋白市场需求快速增长。根据弗若斯特沙利文，我国胶原蛋白市场规模从2017 年的 97 亿元增长至 2021 年的 287 亿元，CAGR 为 31.15%，预计 2026 年有望达到 1286 亿元，2022-2026 年 CAGR 预计为 34.16%。
国内多家原料/医美/化妆品公司纷纷入局重组胶原拓展下游应用，重组胶原将成为第一个国产领先国际的主流针剂成分。随着第一款（目前仅一款）重组胶原针剂的获批和行业标准的设立，多家医美/护肤/原料公司纷纷入局，开拓重组胶原原料生产并积极规划下游应用，预计未来创健、巨子、聚源等胶原针剂也有望陆续落地。
再生医美引领新材料增长，配方+定位微创新成未来拓圈方向。再生新材料成为医美未来方向，其中多产品复配及适应症拓展创新成为企业发掘新增量拓展市场的重要动力，合成生物学技术将为医美新材料提供基础研发土壤。
3、体重管理
2019-2023H1诺和诺德GLP-1类药物全球销售额持续高增，2023H1全球销售额达77.6亿美元（即期汇率折算），同比增速达50%，其中司美格鲁肽注射液Wegovy销售额达17.11亿美元，同比增长367%。据《2022年药品市场生命周期研究之GLP-1RA篇》报告预测，2022年到2030年，中国GLP-1RA市场规模将从56亿元增长至158亿元，复合增速14%。
多家入局GLP-1R激动剂市场，华东医药利拉鲁肽减重适应症首家获批,头部医美公司持续布局。当前多家医美/医药上市公司申请GLP-1RA减重适应症，其中华东医药的利拉鲁肽减重适应症已获NMPA批准，华东医药司美格鲁肽处III期临床阶段，爱美客、四环医药旗下GLP-1R激动剂管线均处于在研阶段。
据德勤数据，中国塑形行业市场(主要包含手术、无创光电和生活塑形）2020年规模约105亿，并将维持10年约25%的CAGR增长至2030年的1000亿。减肥药有望与光电、注射、生美等多项目形成组合减重方案，GLP-1RA市场爆发有望驱动整体减重市场的增长。
4、能量源
家用美容仪市场规模从2017年的38.2亿元，增长至2021年的97.6亿元，对应CAGR为26.4%。预计2026年市场规模达到214.9亿元，对应CAGR为17.1%。据统计2023年6月京东平台美容仪销售额超2亿，较上个月环比增长超150%；天猫“618”预售首日，美容美体仪器类目同比涨幅超过60%，预售期间雅萌达2亿级，觅光、SEAYEO达亿元级；抖音618期间极萌、雅萌GMV均达3亿+。华东医药、复锐医疗科技分别推出酷雪glacial spa及LMNT拓展C端能量源应用。
5、长期竞争对手
1）艾尔建美学
艾尔建美学作为一家艾伯维旗下的公司，致力于研发、生产和销售一系列先进的美学品牌和产品，其医美业务板块主要涵盖肉毒素、透明质酸填充剂、美胸产品、身体塑性和功能性护肤产品等领域。艾尔建美学的前身为艾尔建，2009年艾尔建正式进入中国市场，2020年5月8日，美国艾伯维AbbVie以640.84亿美元已经完成对艾尔建Allergan的收购，正式更名为艾尔建美学。艾尔建美学在国内已上市的医美产品有保妥适®BOTOX肉毒素、乔雅登®Juvéder玻尿酸（填充类6款+水光类2款）、娜琦丽®乳房假体、麦格®乳房假体、酷塑®冷冻减脂仪和RESONIC®脉冲设备。另外，在肉毒素领域，截止目前国内已经批准上市了的4款肉毒素分别是美国艾尔建的保妥适Botox、兰州生物的衡力、法国Ipsen的吉适Dysport和韩国Hugel的乐提葆Letybo；同时有5款在研产品处于临床阶段，分别是韩国Daewoong、德国Merz、韩国Huons（爱美客）、美国Revance（复兴医药）以及国内的因明生物Mingmed。
艾尔建美学在中国，已建成了位于上海的地区总部、成都的医师培训基地、乐城的新产品先行先试，为行业培养了一批高质量人才，成为推进中国消费医疗行业可持续发展的重要力量。2019年4月16日，艾尔建美学全球首家创新中心在成都启用，这是国内首个提供医美医生专业培训的教育基地。在中国，艾尔建美学还设立了艾尔建学苑（AMI），铺设全方位的专业教育工作。
艾尔建美学旗下保妥适®BOTOX肉毒素，于2009年获国家药监局批准上市，是国内唯一获得SFDA认证的A型肉毒毒素品牌，且早在1989年就已获得美国FDA全球最权威的认证，保妥适在过去的20年中已获83个国家的批准，被用于22种不同的适应症，是唯一在临床应用方面有近25年历史注射美容产品。
艾尔建美学旗下乔雅登®Juvéder玻尿酸系列产品总计有7款，其中“U”系列2款：乔雅登®雅致和乔雅登®极致，使用Hylacross交联技术；“V”系列5款：乔雅登®丰颜、乔雅登®丰颜（含利多卡因）（两款两个适应症）、乔雅登®缇颜（含利多卡因）、乔雅登®质颜（含利多卡因），均使用的Vycross交联技术。
2）华东医药
华东医药（000963.SZ）在医美赛道已深耕了近10年，自2018年开始，通过投资并购持续引进海内外优质医美产品，截止目前，华东医药全球医美业务已拥有无创+微创医美领域产品36款，其中海内外已上市产品22款，在研全球创新产品14款，产品组合覆盖面部填充、面部清洁、埋线等非手术类主流医美领域。
2023年7月4日，华东医药全资子公司中美华东申报的利拉鲁肽注射液用于肥胖或超重适应症的上市许可申请获得批准，商品名称为利鲁平®，产品规格为3ml:18mg（预填充注射笔）；3ml:18mg（笔芯），成为国内首家在GLP-1抑制剂领域获批“减重”适应症的企业。
3）创健医疗
目前，创健医疗已实现了“重组III型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系的构建”及“30吨稳定发酵纯化技术开发”两项重大技术突破，完成重组I、II、III、XVII型胶原蛋白规模化、标准化生产，是目前唯一实现XVII型重组胶原产业化的生物科技企业。与此同时，创健医疗还成功研制出了“5KDA小分子重组III型胶原蛋白”。
XVII型胶原蛋白（Collagen XVII，17型胶原蛋白），又名COL17 / BP180 / BPAG2，是一种跨膜蛋白，在维持表皮黏附所涉及的细胞内和细胞外结构元素之间的联系方面发挥着至关重要的作用。XVII型胶原蛋白在多种组织中都有表达，包括皮肤、结肠、食道、胎盘、小肠、胃等组织，其在皮肤中的表达量最高，也最为集中。XVII型胶原蛋白是皮肤老化和创伤修复的关键因子，对皮肤保持“年轻态”，维持毛囊干细胞（脱发、白发等）、促进伤口修复等具有重要作用；同时其也和多种疾病发生有关，包括自身免疫性水疱性皮肤病、癌症、脱发等。在皮肤创伤修复过程中，XVII型胶原蛋白通过影响干细胞的迁移、增殖和分化来发挥重要作用。随着合成生物学技术的发展，可以通过合成生物技术获得重组XVII型胶原蛋白，作为新型治疗用蛋白质和抗衰老原料，在皮肤修复、抗老化等领域展现出巨大的应用潜力。
悦白之几，作为100%人源化重组活性III型胶原蛋白，使用毕赤酵母菌发酵法发酵胶原蛋白，具有安全、高效、高质的特点，具有9大优势：活性胶原，促进成纤维细胞增殖与分化；拥有8mg/ml的超高浓度；24mg/瓶，3ml/瓶的高剂量；内毒素含量低；100%人源化素胶原蛋白，更安全；高效构建真皮胶原网，双向激活皮肤活力；达到直补+新生+持续营养的效果；操作灵活简单。
2023年2月6日，创健医疗正式启动关于“重组III型胶原蛋白植入剂”的的前瞻性、多中心、随机、盲法、平行对照、非劣效性国家药监局注册临床试验，用于面部填充以纠正上面部皱纹的有效性和安全性。
2023年5月24日，创健医疗自主研发生产的重组III型小分子胶原蛋白正式准予纳入国际化妆品原料（INCI）目录，商品名称“ReCol3-TTA03-02SC”，INCI名称为“sr-(sh-Polypeptide-69 Dipeptide-19)”。这是创健医疗继重组XVII型胶原蛋白获得INCI名称后，第二款重组胶原蛋白原料被成功收入国际化妆品原料目录。
截止目前，国内在重组胶原蛋白赛道的公司主要有三家，分别是巨子生物、锦波生物和创健医疗，其中巨子生物在2000年成功研发出重组胶原蛋白，并于2009年成为全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司；锦波生物2021年6月获批的三类医疗器械 “重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”，是国内第一款也是唯一一款重组人源化胶原蛋白。
4）佰傲再生
佰傲再生隶属于佰鸿集团旗下，佰鸿集团成立于2010年，是一家聚焦再生医学医疗与再生医学健康美容领域，产学研销相结合的高科技集团化公司，建立起再生医疗、干细胞治疗、3D组织器官与医美替代检测、医学美容护肤、再生科技食品六大研发平台。佰傲再生秉承“精研再生医学、重塑大众健康”的崇高使命，在"再生医疗"领域，针对骨关节、眼、口腔整形外科等组织器官缺损治疗持续不断推出创新型产品, 旗下佰善宁和佰善修两款产品凭借良好的机械强度、组织相容性、高强度组织修复等综合优势 , 成功中标"八省两区"省际联盟带量采购；在"检测和类器官"领域，研制出了中国首个组织工程产品3D皮肤模型，建成了全面的以化妆品安全与功效评估为核心的测试平台，覆盖化妆品、口腔护理、头发护理以及婴幼儿产品等品类；在"再生科技护肤"领域，以组织工程技术及干细跑技术为核心 , 将再生医学研究成果融入皮肤修护领域 , 从皮肤(黏膜)日常护理、修护到创伤治疗 , 针对医院、OTC 渠道、电商等渠道 , 持续不断推出创新型产品和服务；在"护肤智造"领域，率先将CDMO模式成功应用于再生科技护肤领域，追求“专业配方+高品质原料”的化妆品技术开发与智造，为医美与护肤行业提供定制原料、产品开发、产品测评、生产制造、知识产权布局等一站式CDMO服务。
5）华熙生物
华熙生物医美产品线发展较早，第一款润百颜透明质酸填充剂获批于2012年，是我国首个获CFDA批准的国产透明质酸填充产品，截止目前，华熙生物的医美针剂主要包括4大系列：润白颜系列、润致系列和丝丽动能素系列。其中，"润白颜"系列4款：黑金、白紫、月盈和星耀；"润致"系列4款：两款皮肤填充剂（双相和单相），2款水光（“娃娃针”和“双子针”）；丝丽动能素系列5款：丝丽502、丝丽516、丝丽532、丝丽Sline和丝丽Haircare。
2023年9月19日，华熙生物在披露的投资者关系活动记录表中称，华熙生物目前有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市，该产品具有修复、促伤口愈合及促胶原再生等功效。
6）巨子生物
巨子生物是一家基于生物活性成分的专业皮肤护理产品公司，旗下拥有涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品三个领域，包括105项SKU的产品组合以及103款在研产品的产品管线。根据财报数据显示，截至2023年6月30日，巨子生物功效性护肤品的收入占总收入的74.5%，录得11.97亿元；医用辅料的收入占总收入的24.8%，录得3.97亿元；保健食品及其他类型产品收入占总收入0.7%，共计录得0.11亿元。
早在2000年，巨子生物便成功研发出重组胶原蛋白，并将其命名为“类人胶原蛋白”，作为企业的核心专利技术；2021年，巨子生物对重组胶原蛋白专利技术进行了升级，升级后的Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术，具体包含：重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini小分子重组胶原蛋白肽。
巨子生物旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及参苷八大主要品牌，其中：「可复美」专门针对皮肤敏感及过敏等问题性肌肤；「可丽金」主要功效为抗衰老、皮肤保养和皮肤修护；「可预」旨在用于缓解和抑制皮肤炎症反应的重组胶原蛋白品牌；「可痕」：旨在用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌；「可复平」用于口腔溃疡预防和修复的重组胶原蛋白品牌；「利妍」用于女性护理的重组胶原蛋白品牌；「欣苷」基于稀有人参皂苷的皮肤护理品牌；「参苷」人参皂苷类保健食品品牌，为消费者提供营养素补充剂，改善其免疫系统。
7）四环医药
渼颜空间作为四环医药旗下的一站式新型医美平台，旨在全力打造横跨医美价值链的完整产品矩阵，产品布局覆盖了包括注射填充类、光电设备类、埋线类、皮肤管理类、脂肪采集及脂肪移植类、假体类、毛发移植和私密及个人护理类等。渼颜空间通过“自研+合作+独家代理”的模式，快速渗透医美市场打造品牌影响力，截止目前共有了13款医美产品，其中代理的7款：”乐提葆Letybo、乐菲颜Persnica、水光系列CELLBOOSTER、黄金微针SYLFIRM X、微通道系统DermaFrac、脂肪采集系统LIVIGI、爱拉丝提ELASTY“；自研的6款：”嘉乐妍童颜水凝、医用皮肤护理凝胶、医用皮肤修复凝胶、医用疤痕修复液、医用疤痕修复膜、医用矽酮疤痕凝胶“
8）锦波生物
山西锦波生物医药股份有限公司成立于2008年3月，专注“功能蛋白”基础研究与产业化，牵头联合复旦大学，历经十余年时间的研究开发，且国际首次成功实现了人源III型胶原蛋白的大规模产业化。目前国内拥有重组人源胶原蛋白医疗器械注册证的生产企业中，实现产品多样化、规模化的仅有锦波生物与陕西巨子生物。
锦波生物旗下的主营产品主要是重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，其中，在重组胶原蛋白产品领域，主要产品包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等；在抗HPV生物蛋白产品领域，主要产品为抗HPV生物蛋白敷料等。同时，重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品是分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分。
目前医美行业有点类似于CXO大爆发IPO前夜，各个细分龙头已经陆陆续续融资、上市，但是不同的是需求没有爆发，反而受到了压制，所以目前已上市的企业有可能获得很好的时间窗口，毕竟业绩突然下滑严重，不是所有企业都能持续得到融资，反而有可能会有部分出清，国外的企业受到的打击更大，已上市企业中，现金一大把的比比皆是，如果利用这几年的困难时期，是有可能通过并购迅速扩大的。
四、个股估值情况与内在价值
1年内卖点，25年净利润30，50倍，1500亿，按照20%的增速，极值560，折现值520亿
预计ROE能保持平均25%，龙头溢价给予双倍PB8倍估值
五、管理层、大股东与外部投资者利益一致性(股东结构，薪酬结构，管理层资本配置能力，长期企业战略执行与文化)
实控人简军共持有 38.04%的股份，对公司实际控制能力强。设立员工持股平台，保障高管团队稳定。其中大部分员工均在公司长期任职 10 年以上，持股平台实现了对核心人员的深度绑定，有利于公司长远发展。
公司高管长期稳定在公司任职，熟悉公司经营情况，且具有丰富从业经验。核心技术人员医药相关从业经验丰富，副总经理及生产总监尹永磊曾主导多个研发项目，其他核心技术人员如陈雄伟、张堃、李睿智均具有深厚科研背景，拥有多项发明专利。
2011年，石毅峰就担任爱美客总经理，当时应该是37岁，这么多年合作下来，管理层非常稳定，证明简军和石毅峰配合非常默契，信任度极高，个人是非常偏好公司一把手年龄在45--55之间，正值壮年思维处于扩展期。对比同时上市的医美公司，确实管理层更胜一筹。
2023 年第一期限制性股票激励计划，解锁条件为：以 2022 年为基数，2023/2024/2025年营收增长率不低于 45%/103%/174%，净利润增长率不低于 40%/89%/146%。
2023年6月12日公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，用于实施股权激励或员工持股计划。本次回购的资金总额不低于人民币20,000万元（含），不超过人民币40,000万元（含），回购价格不超过人民币450.00元/股（含），实施期限为 自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起不超过12个月。
10月25日盘后，爱美客实控人、董事长简军拟以自有资金增持公司股份，本次增持金额不低于5000万元且不超过1亿元，本次计划增持价格不超过450元/股。
六、行业、公司潜在风险、收益比
行业：医美消费需求短期受经济和消费景气度扰动，投资者暂时出现信心不足等问题，消费医疗板块集体承压，当前医美市场的爆发式增长，主要是靠营销驱动而非研发驱动，这些都不利于行业健康、可持续、高质量发展。
随着玻尿酸赛道竞争者增多，玻尿酸原料、终端产品的价格都在逐年下降，今年前三季度，爱美客销售费用增长明显，爱美客此前业绩大涨多依赖于嗨体，该产品在市场上处于垄断地位。但后期公司推出的新产品表现并不亮眼，以濡白天使为例，虽然在价格上相较于同类竞品有优势，但见效慢，需要注射多次，消费者接受意愿不高。
由于项目的选址、生产方式、投产时间等尚在商议中，“基因重组蛋白研发生产基地建设项目”将由原定的2023年12月进入可使用状态，调整至2025年12月。公司解释，收购沛奇隆是基于其胶原蛋白现有成熟技术的推广应用和产品销售，而“基因重组蛋白研发生产基地建设项目”旨在保障公司未来其他基因重组蛋白新产品落地转化和生产，两者产品线不一样，但都是为公司长期战略服务。
七、要么第一、要么唯一
国内医美龙头，管理层资本配置能力优秀，估值过高，行业目前需求受到压制，可以等待。