（如没有特殊声明，本文单位美元）
熟悉$腾讯控股(00700)$ 和$阿里巴巴(BABA)$ 业务的同学，一定会有似曾相识的感觉 $Sea Limited(SE)$
依托东南亚6亿人口，拉丁美洲6.37亿人口，移动网络的低渗透率和高增长性，Sea实现了多年的迅猛发展
从下面这一组图可以看到SEA的基本状况：游戏业务是绝对的现金流+高利润，电商增长迅猛，金融服务刚起步，只有游戏业务实现了盈利，电商在2020年Q3实现了毛利转正，游戏业务在托着电商和金融狂奔。
业务代码：
DE ： Digital Entertainment，即游戏
ECS：E-Commerce Service，电商平台服务，电商中剔除直营的部分，收取平台服务费，对应淘宝的模式
SoG：Sold of Goods，直营的部分，即从供应商采购，在平台售卖，对应天猫和京东直营模式
DFS：Digital Finacial Service，数字金融服务
OS：Other Services，其他服务
EC：E-Commerce，包括 ECS+SoG
ECOS：E-Commerce Service and other Services，包括 ECS + DFS + OS
营收
各业务营收占比
毛利润
各业务毛利润占比
经营利润
各业务经营利润占比
毛利率、经营利润率、净利率
分业务毛利率
分业务经营利润率
游戏高达70%毛利率，55%+的经营利润率，是真能挣钱，真好挣钱！电商增速是真迅猛，200%的3年LTM复合增长率，试问谁能与之比肩？！
增长这么快，能持续吗，现在到底是个什么阶段？
游戏季度活跃用户
游戏收入增长
Game QAUs 最新一季的游戏季度活跃用户已达7.29亿，这个是什么概念？
跟王者荣耀一样，Sea拳头产品《free fire》在2021年Q2日活峰值曾经达到1.5亿，这真是不得了。
“2021Q3，Free Fire 在Google Play所有手游中，月活位居全球第二；成为东南亚、拉丁美洲和印度收入最高的移动游戏，连续9个季度在东南亚和拉美保持领先，连续4个季度在印度保持第一。”
可见，游戏的地域应该是东南亚、拉美，还得再加上一个印度。
东南亚总人口6亿，拉美总人口6.37亿，印度总人口13.8亿，总体市场26亿。如果只算15-45岁这个阶段，大致是东南亚2.72亿，拉美没统计出来，两个地域加起来算个6亿，印度有7.5亿，可以认为核心的用户base大概在13亿左右。
中国14亿人口，总体游戏用户大概6-7亿，渗透率大致40%+，这应该是相当高了，7.29亿在东南亚、拉美和印度整体市场渗透率28%，假如依然保持30%的增长两年就能到11亿，渗透率就能到42%，这就很不得了了，基本能到顶了吧。
不要忘了，一家公司，在游戏领域，必然也会面临全球游戏巨头和local游戏公司的竞争，也必然面临监管问题，青壮年也不可能都玩游戏，到这个地步，在用户层面，可以说有增长空间，但一定是一个低速温和增长。
变现效率如何？
付费率
ARPU
腾讯游戏2021年Q3收入大致70亿美金，王者荣耀日活峰值1.5亿，腾讯游戏季度月活用户有多少？以腾讯强大的用户base，中国游戏用户总量和腾讯季度活跃用户数，这俩应该比较接近了吧？
就按5亿的季度活跃用户，季度ARPU=14美金，也就是说单个用户一个Q贡献流水14美金，89块RMB。
Sea游戏2021年Q3收入10亿美金，Game QAUs 7.29亿，ARPU 1.51美金，（东南亚+墨西哥+巴西）人均GDP 0.63，算上印度，整体人均GDP 0.37万美金，中国人均GDP 1.13万美金。
用静态的眼光来看，Sea的季度ARPU与腾讯的相当值为4.6美金，由此1.51到4.6，还有200%的空间。
但，游戏一定是有一波核心的付费主力用户，高频高价值的持续氪金，而东南亚、拉美、印度，国情千差万别，真实情况一定是一个非常丰富的数据矩阵，很有可能，这波人的游戏支付意愿和能力不能跟中国相比。
不过，有个感性的认识就是，Sea的游戏业务，在用户上的增长空间相对较小，在商业化上的增长空间相对较大。
2021年前三季度，腾讯游戏大概206.5亿收入，是Sea 29亿的7倍，腾讯5825亿美金市值，是Sea 886.47亿美金市值的6.5倍。
再来看看E-Commerce的高速增长
GMV
订单
收入
Shopee 快速增长，成为东南亚电商龙头，在东南亚市场，Shopee占整体电商的30-40%，算上拉美，大致占到16%的份额。
根据Google和BAIN & COMPANY的联合报告《 e-Conomy SEA 2021》，东南亚电商规模将在2025年达到3600亿美元，到2030年突破1万亿，他们的报告，因为东南亚电商的惊人增长，而多次刷新预测增速。
如果是这样，东南亚电商市场还会迎来将近10年的20%复合增长。
变现效率
简单对比
很可惜，无法相对靠谱的估算出Shopee的AAC，否则可以对比一下电商的人均价值。
总的来说，Shopee电商依然处于高速发展的阶段，而且还在不停拓展新的地域市场、新的业务，亏损比也在一步步降低。
再来看看DFS数字金融服务，也就是对应腾讯的金融服务和蚂蚁金服的业务，这块业务，目前Sea还比较小，但是潜力极大。
流水和用户
收入
成熟的体系来讲，整个电商支付，大多数的线下商超都应该电子支付，这是大势所趋。
但东南亚的电子支付基础设施跟中国差距还非常大，银行、信用卡、电子钱包，每个国家情况都不一样，玩家也较多，还未深入去看，后面再说。
有一点Sea借助其游戏和电商的业务，开展电子支付最基础的应用场景是在的。
结语：
Sea limited，即便是跌去60%的市值，依然是个4年15倍股，这是东南亚快速增长的红利，他的商业模式无疑是很好的，对于我来讲，这家公司的质地还是蛮有吸引力的。
但是现在是贵还是不贵？没太大的感觉。