$新城控股(SH601155)$ $华润置地(01109)$ $保利地产(SH600048)$
摘 要
房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段，资金链是房地产企业的命脉。由于房地产行业受政策调控影响大，存在很多不可控因素，且项目周期长、资金回笼慢，因此稳定的资金链是维系自身发展的根本保障。自2016年10月以来，房地产监管政策不断收紧，引起市场对房地产企业信用资质的普遍关注。本文从资金链端切入，分析影响资金链稳定性的多项因素，以帮助投资者更好地了解房企信用资质，挖掘有价值的投资标的。
根据房企资金的流入流出，我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司持续稳定的融资能力，即资金筹集环节状况良好；另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力，即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题，有可能会面临资金链断裂风险。
本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标，构建资金链稳定性分析框架。从这三大类指标出发，分别对选取的64家上市发债房企进行剖析，从而了解样本房企的资金链稳定性状况。从资金回笼角度看，较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序，排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%，后20名的平均销售回款率为95.7%，差异显著。从债务结构角度看，部分房企在负债率较高的情况下，债务结构还不合理，未来资金链可能存在压力。在负债率较高的房企中，中华企业、华远地产债券融资占比较高；新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高；中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高。从资金筹集角度看，部分企业授信未使用率较低、受限资产/净资产较高且融资成本高。这类企业有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城。而授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的房企有金地集团、保利地产和万科，不仅融资成本较低，未来融资空间也较大。综合来看，保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前，资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱，资金链压力较大。风险提示：调控进一步收紧，数据统计口径有偏差。
三、构建资金链稳定性分析框架
1. 样本选择
本文主要选择境内有存量债且上市的房企（补充增加了恒大地产），再结合下面的几条规则进行筛选，最终我们确定了64家房企作为样本。
2. 分析框架构建及分析
基于前文分析，本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标，构建资金链稳定性分析框架。
下面我们根据三大类指标的细分指标进行资金链剖析，数据选择2017年房企相关数据。每个指标下我们罗列了排名前20的房企名单，如需完整名单请联系对口销售。（其中正向指标表示数值越大则排名越高，负向指标表示数值越小则排名越高）
第一类：资金回笼，包括三个指标。
（1）销售回款率（正向）：销售回款率为房企实现销售后，实际收到的现金，是衡量房企经营获现能力的重要指标。销售回款率越高，房企获现能力越强。在当前“融资难、融资贵”的背景下，销售回款是企业最便宜的资金来源。本文用销售商品、提供劳务收到的现金*房地产营收占比/合同销售签约金额来进行估算。由于本年度销售商品、提供劳务收到的现金中可能有以前年度的销售回款，因此本文估算的销售回款率出现了大于100%的情况。
（2）销售去化率（正向）：在目前各种融资渠道收紧的情况下，房企资金压力较大，自身项目的销售去化情况就显得尤为重要。销售去化率越高，意味着企业周转速度越快，自我造血能力越强。本文用合同销售面积/本年度可供出售面积来进行估算。
（3）土地储备（正向）：土地储备对房企的经营稳定性及可持续性至关重要，也反映了了房企未来的增长潜力和成长性。在融资环境趋紧的背景下，充裕的土地储备可以降低企业新增土地储备的压力，也为持续的现金流入提供了保障，但是我们也应注意高价拿地甚至出现“地王”现象的企业。
根据我们的统计结果，64家样本房企总土地储备面积（包括国外）约为14亿多平方米，平均每家房企为2,194万平方米，其中前20家房企土地储备规模为127,187万平方米，占比达90%左右，土地储备集中度较高。（本文土地储备为建筑面积口径）
第二类：债务结构，包括四个指标。
（1）剔除预收账款的资产负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）（负向）：对房企而言，预售楼盘收到的款项作为预收账款计入负债类科目，等工程竣工并交付购房者后，便可转为营业收入，并不存在偿债压力。因此，剔除预收账款后的资产负债率更能反映房企的真实负债水平。
64家样本房企剔除预收账款的资产负债率均值为68.34%，其中80%以上有15家，占比23.44%。鲁商置业更是高达91.61%，负债水平最高。
（2）存量债券/有息债务（负向）：2015年公司债新规发行放开，叠加融资环境宽松，房地产债券发行呈现井喷式增长。但在目前房企融资收紧、违约增多、市场信用风险偏好普遍降低的情况下，弱资质、存量债规模较大的房企借新还旧较为困难。而且债券融资市场公开程度和关注度很高，如果违约负面冲击很大，存量债券占比较高的房企下半年以及明年偿债压力较大。
（3）非标债务/有息债务（负向）：非标融资一直是房企有力的资金补足方式，2017年非标融资占房地产开发资金的20%-25%左右。非标融资成本较高，对利润侵蚀较大。而且非标占比高，说明企业很难通过传统的银行贷款和发债拿到所需资金，本身受市场认可程度就较低。此外，随着监管趋严，很多信托贷款、委托贷款等非标业务收紧，很难通过借新非标的方式偿还旧非标，房企资金链承压。虽然非标融资市场公开程度和关注度不如债券，但在目前爆雷不断的情况下，大家对于非标违约也格外关注，所以非标债务占比较高的房企未来偿债压力也比较大。
64家样本房企中非标占比较高的前20家房企平均融资成本为6.52%，非标占比较低的后20家房企平均融资成本为5.55%，接近1个百分点之差。可以看出过于依赖非标融资会增加公司的资金成本，施压企业自身资金链。
由于世茂房地产、雅居乐、合景泰富、禹洲地产等公司财务报表附注中没有披露非标债务信息，并且我们只能根据披露的信息进行计算，可能会存在低估非标债务的情况，因此图表20中未对该指标进行排序，只列举20家规模较大的房企非标债务占比情况。
（4）短期债务/有息债务（负向）：房企巨额债务中，短期债务是当前房企债务重要构成部分。短期债务的成本低，可以降低企业的平均融资成本。最近一两年，信贷紧缩，融资成本较高，企业更倾向于短期融资，但短期债务由于期限较短，对流动性周转要求较高。若房企短期债务占比较高，而短期偿债能力又不足，很可能出现流动性危机。尤其对于现金流紧张，货币资金覆盖短期债务缺口较大的房企，占比较高的短期债务将成为悬在空中的达摩克利斯之剑。
第三类：资金筹集，包括三个指标。
（1）平均融资成本（负向）：该指标为截至2017年底，企业的余额加权平均融资成本。融资成本的实质是资金使用者支付给所有者的报酬，企业每年的利息支出就是企业借入资金付出的成本。较低的融资成本，能减少财务支出，提升盈利能力，实现低成本融资的良性循环。房企平均融资成本越低，说明市场认可程度越高。
随着融资渠道受限、融资额度趋紧，融资成本明显有攀升趋势。64家样本平均融资成本为5.95%，前20名公司平均融资成本为4.93%，显著低于样本整体平均值，成本优势明显。目前房企也在积极拓宽融资渠道，像供应链金融、购房尾款、REITs、CMBS等多种资产支持证券融资形式不断增多，比如2017年保利地产发行全国首单房企租赁住房REITs。
（2）授信未使用率（正向）：房企从银行获得稳定、持续资金的一个重要来源就是通过银行授信，银行授信作为银行信用贷款的一种方式，是银行给予企业贷款的最高限额。融资渠道成本各异，银行信贷无疑是成本相对较低且比较可预期的一种途径，未使用授信额度将成为房企资金链的有力支撑。
64家样本房企的平均授信未使用率为41.26%，依赖有限，尤其对于中小型房企来说，即使未使用率较高，但授信规模偏低，仍不足以弥补其资金缺口。今年以来，出现部分银行暂停受理房地产行业新增授信情况，授信调整的背后释放出房企政策收紧的信号。
（3）受限资产/净资产（负向）：该指标可衡量房企资产流动性。如果房企手中的优质未受限资产较多，在出现资金紧张时，可以通过抵质押进行融资或者通过处置资产来获取资金。如2017年10月27日，南国置业以2.51亿元转让全资子公司南京泛悦项目100%股权及债权；2017年10月24日，荣盛发展以8.78亿元的对价转让其持有的惠州市美盛源置业100%股权。因此，资产受限程度较高，将限制企业融资能力以及资产变现能力，流动性趋紧时，更难通过抵质押融资或者变卖资产来避免资金链断裂。
3. 总结分析
从资金回笼角度看，较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序，排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%，后20名的平均销售回款率为95.7%，差异显著。这也说明，房企在实行高周转政策时，应注意销售质量，确保能及时收回资金。其中，渝开发、中交地产、碧桂园、泛海控股、鲁商置业、荣盛发展和世茂房地产表现的较好，销售去化率和销售回款率都很亮眼；而泰禾集团与金地集团虽然销售去化率较高，但销售回款率较低；滨江集团、中粮地产、新城控股和中天金融的销售回款率和销售去化率都很低，自我造血能力差，外部融资压力凸显。
从债务结构角度看，按照剔除预收账款资产负债率从小到大排序后。在负债率较低的房企中，渝开发、卧龙地产、顺发恒业和凤凰股份过于依赖债券融资，占有息债务比例均高于80%，在发债政策收紧的情况下，借新还旧压力较大；美好置业、华业资本和金融街的非标融资占比较高，特别是美好置业的非标融资占比高达80%，不仅大大提高了融资成本，借新非标还旧非标的压力也较大；万通地产、香江控股、深振业A和美好置业的短期债务占比超过50%，短期偿债压力较大。而荣安地产、华润置地、世茂房地产和保利地产不仅负债率较低，债务结构也比较合理。
在负债率较高的房企中，中华企业、华远地产债券融资占比较高，均超过50%；新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高，均超过45%；中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高，均超过45%。这些房企在本身负债率就较高的情况下，债务结构还不合理，未来资金链可能存在压力。
从资金筹集角度看，按照平均融资成本从低到高排序，排在前20名的房企中，授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的企业有金地集团、保利地产和万科，这三家企业不仅融资成本较低，未来的融资空间也较大；排在后20名的房企中，授信未使用率较低、受限资产/净资产较高的房企有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城，这四家企业不仅融资成本较高，未来的融资空间也较为有限。
综合来看，保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前，资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱，资金链压力较大。
原创： 国盛固收研究 郁言债市