聊聊老凤祥B的投资机会（一）
原创 未来迷 未来迷 2023-10-28 10:19 北京 9人听过
// 显而易见的便宜
在生活中，有时候无需上秤，一眼就能看出走过来的人是个胖子。
做投资也是一样，一个机会，如果一眼望过去没能引起你的兴趣，需要做精确的测量和复杂的推理才能得出结论，那只能说明这个机会还不够好。
在笔者看来，老凤祥B股就是一个“看一眼就知道很便宜”的投资机会：
笔者是10月24日无意间关注到老凤祥。按B股价格3.1美元计算，市值120亿人民币，而当前（2023年半年报）账面现金有133亿
过去一年归属上市公司股东的净利润20.8亿人民币，市盈率5.7x（从2007年的50多倍市盈率降低到今天的5.7倍）。历史上年年稳定盈利，利润都是现金，基本上没有资本开支
年年稳定派息，当前股息率~7%
假设今天清算公司，资产里面只留下现金和随时可变现的存货（主要是黄金和黄金饰品），其它资产全都不要，偿还所有负债后还剩下100亿人民币，与市值差不多——相当于老凤祥百年品牌和约5600家门店的销售网络接近白送
换个角度看，过去十年老凤祥的业绩几乎年年都在增长，门店数从2012年的2301家逐年增长到2022年的5609家，收入年复合增速11%，归母净利润年复合增速12%。但股价走出了六亲不认的独立行情，2015年牛市之后，B股市值差不多横盘了8年，这样才能慢慢地把市盈率从10-12x磨成了5-6x。
巴菲特一生投资过数百家企业。按芒格的说法：如果你把我们最出色的10个投资拿掉，我们的业绩将平平无奇。在笔者看来，这些最好的投资都有一个共同特点：找到世界上最好的企业，耐心等到一个不可思议的低价，然后一口气吃进去。例如，巴菲特买入可口可乐和苹果公司，都是在10-12x市盈率。
那么，老凤祥会不会是这样一个机会呢？我们需要弄明白：
1. 为什么这么便宜？卖股票给你的人是傻子，还是说我们是傻子
2. 老凤祥属于中国最好的那类生意吗
要回答这两个问题，就必须对老凤祥所处的“黄金珠宝银楼”生意有深刻的了解。笔者本周二无意间看到这个企业，满打满算只研究了四天。以下观点只是一个阶段性学习笔记，必然充满了遗漏和谬误。记录下来，以便未来记忆模糊了、觉得自己很厉害的时候，有东西可以打脸。
// 为什么价格如此便宜
先从简单的问题开始。在笔者看来，老凤祥估值在过去十多年一路下降（15年牛市除外）的原因比较明确：
1. 高速成长期已过，这是一只「缓慢成长股」
在2015年年报中，老凤祥管理层很诚实地指出：“在经历了2013年的“中国大妈抢金”风潮以及十多年超常规发展之后，2014年被喻为黄金珠宝首饰业“黄金时代”的结束”。
一语成谶。
这是老凤祥过去三十年的营业收入图。2013年之前企业一直坐着火箭发展，而13-22这九年里，年均增速降到了7%。
过去十多年，老凤祥的商业模式没有发生任何变化，盈利稳定、生意稳定、市场竞争稳定、管理层稳定，一切都很稳定。因此，老凤祥A过去十年的市盈率区间主要在15-20x，平均市盈率17.7x，笔者认为这个估值比较能反映老凤祥生意的内在价值。
B股相对于A股，有明显的折价，而且折价率越来越诱人：
B股的折价率未来会继续降低，还是向A股看齐？这个我们不去揣测。反正A/B股同权，B股价格是A股的40%，意味着1股A股的钱可以买2.5股B股，享受2.5x的分红，没事儿偷着乐就好。
B股的遗留问题怎么办，是B转H吗？将来会不会低价回购，损害B股股东利益？这个风险值得考虑，美的回购小天鹅的时候，小天鹅B的回购价就只有小天鹅A的80%。老凤祥B的估值，也需要给予一定的折扣才行。
投资者不喜欢老凤祥，还有一些其他理由，例如：毛利太低、金价波动带来的存货管理风险、品牌老化失去年轻人、过于稳定的生意没意思，等等等等。在笔者看来，这些都不是真风险。对于长期投资人而言，这里的认知差异，就是赚钱的来源。
// 老凤祥是一个好生意吗
上面的所有分析，ChatGPT都能做。只有到了这个问题，投资才开始变得有意思起来。
高端奢侈品这个领域，容易生长出世界上一流的好生意。例如爱马仕、LVMH、贵州茅台，这些做名酒、名表、名包、名珠宝的生意，消费者购买的是炫耀价值，消费者对价格不敏感。品牌锁定客户的能力强，品牌价值难以复制，因此在位企业的竞争优势会随着时间烙印在一代代人的心智中，是时间的朋友。年轻人喜不喜欢茅台、百达翡丽重要吗？随着他们进入社会，渗入人情网络，总有一天会喜欢的，这是文化的烙印。
很多人认为老凤祥属于这个领域，是一个高端品牌。但笔者认为老凤祥并不是。这里的区别非常重要。
在“黄金珠宝银楼”这个生意门类里面，可以细分成两类生意：
1. 蒂芙尼、卡地亚、梵克雅宝...
以蒂芙尼(Tiffany)为例，历史毛利率稳定在60%附近，相当于100块钱成本的珠宝，250块钱卖给顾客，加价率150%。作为消费者，我们买的不是这个贵重金属，而是蒂芙尼这个高端品牌，是真正的炫耀性消费。
以老凤祥为例，历史毛利率高度稳定在......10%附近，相当于100块钱的黄金，只加价10元卖给顾客。
老凤祥是批发模式，毛利低一些；从终端零售价来看，叫周XX的这一堆品牌，终端价格和黄金现价相比，加价率一般在30%左右。这些品牌把门店开到社会的每个角落，提供的价值是让普罗大众买得起、买的方便。作为消费者，我们买个黄金吊坠，本质上买的是黄金，至于品牌是老凤祥还是周大福，也许是有一点点差别吧。
这两类企业，让我们分别把它们叫做“炫耀性品牌”和“平价品牌”。对于前者，我们会发小红书，会展示给朋友看。对于后者，我们给朋友送礼，朋友收到后一般也就放在保险柜里藏起来。
举个具体的例子。假设今天上海交易所挂牌金价是480元/克，老凤祥给经销商的批发价是535元/克，终端零售价大约是625元/克。如果你在老凤祥、老庙或者老周家买一根20克克重的黄金手链，价格是625✖20+手工费。
从480元到625元，大约溢价了30%。这30%，是消费者为了品牌、设计加工和零售分销所支付的总溢价。品牌方、经销商和终端零售商共同瓜分这30%的溢价。
老凤祥、周大福、周生生、周大生、老庙、中国黄金...这些企业之间商业模式的差异，就在于这30%溢价自己吃掉多少、给合作伙伴留多少，以及自己承担什么风险、给合作伙伴留什么风险。
这里有两个极端：
1. 30%全吃：意味着要自己开门店（自营模式），自己吃货。好处是潜在利润率高，代价是要自建门店所以扩张会很慢，而且门店铺货（都是金子）需要吃掉大量的资金，卖货的周转也比较慢，吃掉更多资金；更重要的是企业的业绩（存亡）会受到金价波动的影响而大起大落
2. 只吃一小口，其它的收益和风险都留给合作伙伴
有意思的是，老凤祥的选择就是第二种，而且做得比所有友商都更加极致。
老凤祥赚的是什么钱？从业务视角，老凤祥只赚品牌的钱和一点点工艺加工费，想尽办法把其它经营风险全部对冲掉：
批发环节就确认利润，现款后货：卖给经销商时，产品定价是视加工的难易程度在黄金成本上加价，批发环节就锁定10%的毛利率
跑量模式，快周转：友商的存货一年周转1-2次，老凤祥的存货一年周转4-6次。新品在订货会卖不出去怎么办？得嘞，回炉重造。终端突然没需求了怎么办？得嘞，溶解成黄金卖掉。反正加价率这么低，咱谁也不怕
加盟为主，降低管理难度：直营店不扩张，加盟店（在过去十年）从2100家增长到5400家。采用最传统的货品买断模式，不收加盟费，也尽量不参与加盟店的管理
不承担加工环节的金价波动风险：做一顶精美的金冠首饰要6个月，期间金价波动了怎么办？企业向银行租借黄金进行加工，以出售时的金价加固定毛利卖给经销商，同时买入相应黄金还给银行
换句话说，30%的溢价空间里面，老凤祥只吃品牌能带来的、旱涝保收的10%，其它的都不要。因为只吃这一小口，理论上讲，企业一年不研发、不管理销售、不打广告，业绩不会有太大损失。笔者翻阅了老凤祥过去十年的财报，生意模式和企业战略可以说没有发生任何变化。
黄金市场景气的时候，加盟商赚的盆满钵满，老凤祥吃不到肉，也能跟着喝口汤。市场不景气的时候，加盟商有赚有赔，老凤祥稳稳的，疫情三年也没多大压力。
聊聊老凤祥B的投资机会（二）
原创 未来迷 未来迷 2023-10-29 09:06 北京 8人听过
// 老凤祥是一个好生意吗（续）
介绍完老凤祥的业务，回到这个章节的主题，让我们分析分析，这是一门好生意吗？
这得看和谁比。如果和茅台比，茅台是把100元成本的水和高粱，变成1000元的酒去卖，消费者是被茅台这个品牌给锁定，买的不是赤水河水和红樱子高粱。而老凤祥是把900元的金子，变成1000元的金首饰去卖，消费者买的是黄澄澄的贵金属，至于品牌、款式、寓意，只是薄薄的一层溢价，我可以买老凤祥的，也可以买周大福的。
但比起很多其它生意，笔者认为老凤祥是一门出色的二流生意，体现在下面这些方面：
1. 行业需求稳定，变化缓慢：黄金固定财富，珠宝具化爱情。一百年过去了，马车消失了，铁路不再是支柱产业，石油终将被新能源取代，但人们对黄金首饰的喜爱没有发生任何变化；老凤祥这个生意与白酒类似，1000年都不会变。
2. 在位企业竞争优势稳固：这是笔者最看重的一个行业特性，即行业里不能只有老凤祥活得好，如果所有头部企业都活的好、赚钱容易，大伙儿都在增长，都在赚钱，没谁掉队——说明这门生意不依赖管理层能力，没有技术变革，别人有资本也没法复制，这才是适合长期投资的好生意
中国珠宝品牌前十名市占率
3. 成为区域文化的一部分：通俗说就是，上海丈母娘总会点名男方买老凤祥金首饰，这个区域的阿姨们基本只认老凤祥
在投资的时候，太多人关注变化，很少人关注“什么是不变的”。在笔者看来，老凤祥是一个适合长期投资的、赚取稳健回报的（不是高回报）的好生意。
让我们做一个思维实验，假设给你100个亿，想要颠覆老凤祥/老周家，你会怎么办：
价格战：很难，黄金成本摆在那里，而这些平价品牌也只有3%利润率，价格战效果不会太明显
款式创新：很容易被模仿
高薪挖人：谁是这个生意的关键人呢
渠道创新（电商）：算了吧，不靠谱
归根结底，这个生意太简单、太传统，很难有大的变化。
// 老凤祥的风险
这个生意，也不能说就没有投资风险。
最可怕的风险应该是“管理层道德风险/内控风险”。金箔动人心，管理层可能会冒险去赌金价的波动，可能会有跑冒滴漏、中饱私囊，会有后果严重的管理失误。幸运的是，老凤祥是由上海国资委控股，也是上图十大品牌中唯一一个国有企业，友商全部都是民营企业。
金价下跌是个风险。倒不是怕存货贬值，这个风险对于老凤祥这种高周转的批发模式来说，历史业绩证明风险很小。但如果金价下跌，终端消费者对黄金的消费和投资需求会降低，会影响加盟商的生意，传导过来，对老凤祥的增速也会有一些影响。不过还好，13-15年金价大跌，对老凤祥的影响也不大。
年轻人不喜欢老凤祥，品牌老化，这也是一个风险。不过，即使如此，这会是一个漫长的过程。而且在黄金珠宝领域，新潮、时髦并不一定意味着更好。
在笔者看来，投资老凤祥真正的风险，是“机会风险”。老凤祥的商业模式过于稳定，难有惊喜。因此，在熊市底部区间（当前市场），老凤祥B不是最具吸引力的标的。
// 老凤祥未来的增长在哪里
无非是这么几个可能的方向：
1. 国人黄金消费量（吨）的增长
很多人会想当然认为中国开放时间尚短，随着经济能力提升，国人的黄金消费量还有很大提升空间。然而事实是过去十年，黄金消费总量几乎没有任何增长。
未来也许有增长，也许没有，这里不做考虑。
2. 黄金价格的增长
老凤祥吃的是固定毛利，黄金价格增长1倍，老凤祥的收入和毛利也都会增长1倍。金价会多快增长呢？从过去200年的世界历史上看，黄金略微跑赢通货膨胀。这个因素可以粗略算作会带来3-5%的增长吧。
3. 市场集中度提升，头部品牌挤压地方杂牌
这是一个确定性很高的增长。
用数字说话，2021年中国内地大约有8.1万家门店，而网点最多的十个平价品牌大约有3.2万家门店，占比40%：
说明还有大量的区域小品牌和杂牌门店。这些小店的竞争优势是什么，能长期活着吗？笔者认为难，因为：
黄金价格永远是透明的（小店在营业成本上没有优势）
连锁品牌在市场下沉的时候用的都是加盟模式（小店在经营费用和管理边界上不占优势）
这个生意吃现金（小店缺少连锁品牌的融资工具）
零售价透明，加价率不高，并不容易赚钱（小店经营并不安稳）
由于这几个原因，地方杂牌在连锁品牌面前几乎没有任何竞争优势，连锁品牌挤压杂牌的长期趋势是确定的。
不过这个增长也不会太快。对老凤祥而言，笔者认为5-7%的增速比较合适，相当于未来10-15年门店数翻倍，达到10000家（加盟店），不夸张。
4. 老凤祥的其它增长主题：加价率提升 / 国企改革带来更好的成本费用控制 / 产品线和品类延伸 / 国际市场拓展 / 黄金珠宝本土国潮崛起
这些听起来都有可能带来增长，但过去十年企业都在做，见效不大，保守起见，未来也不做考虑。
综上而言，笔者认为老凤祥未来的增长主要来自「金价提升」以及「市场集中度提升」，可以看到10%的增速。保守一些看，5%的长期增长是无论如何都没问题的。
// 结论
投资老凤祥，7%的股利+5%的增长=12%的年回报，这是企业经营可以给股东带来的回报，确定性很高。
超过12%的额外回报得来自估值提升。B股目前5-6x的市盈率，好便宜，可未来估值一定会回升么？不能做这么没有根据的猜测。诚实地说，笔者也不知道。不过「便宜遮百丑」，5-6x市盈率买入，足够好了，笔者巴不得未来估值更便宜。
综上，笔者在当前价位会建立老凤祥B股的观察仓。将来市场整体估值回升，找不到太多心仪的投资标的，而老凤祥依然如此便宜的话，可能会重仓。