大家好我是谈投资品价值，本期给大家带来的是中泰资管田瑀调研分享。
在调研会中田经理谈了投资理念、如何构建组合、仓位波动如何调整等。
总结出一个投资理念：忽略短期波动，关注企业中长期竞争力。
整个调研会分两个部分，介绍环节和问答环节篇幅比较长酌情阅读。
第一部分介绍环节
田瑀：形成一个组合是怎么考量的，第三个是我们的仓位是怎么波动的，回答完这三个问题，我
们的框架就比较明确了。刚刚主持人也介绍过，我是一个自下而上的价值型的管理人。所谓价值型的
管理人，他的买卖原则大体都是一样的，也就是说我们在买卖股票之前，首先会判断企业价值，然后
根据市场交易价格与企业价值之间隐含的回报率，来决定买卖。
简单来讲，比如一个企业我觉得它值 10 块钱，那它低于 10 块钱我就愿意买，它高于 10 块钱我就
愿意卖。大概是这样的一个基本原理。在买卖的决策上其实是比较简单的，比较复杂或者比较大的工
作量是来自于对企业价值的评估，就是这个企业值多少钱。
大多数的价值型的管理人对企业价值的评估方法也都是类似的，要么是净资产，那就是比较少地
用到这样的方式，就是企业的净资产到底值多少钱，清算价值是多少钱，这是一种。另外一种更常见
的是折现的原理，也就是今天我付出的企业交易的价格是 100 块，未来我获得的是企业的盈利，企业
每年通过它的经营，在它所处的行业当中创造利润，不断地回报股东，是这样的一种方式，也就是说
企业的价值在我看来是企业未来创造利润的能力，折现到现在，大概是这种原理。
对于所有价值投资者而言，对于企业价值评估，我们净资产的那种方式，清算价值的方式就不讲
了，那个比较简单。我们从折现的原理来看，难点其实是很明确的，就是对企业中长期的盈利，很难
准确地预测，我们也叫精准地错误。
也就是说对一家企业而言，长期的经营会遇到一些不确定性，比如说需求的周期性，供给的周期
性，行业的波动，这些都会有影响。也就是说我们在预测的时候，对我而言也很难解决这个问题，就
是未来第五年、第六年它到底赚多少钱，这是一个很难精准预测的事情。
但是对于企业价值的折现而言，你会发现精准地预测每一年其实并没有那么重要，对于企业价值
影响最大的是一个中长期，它在竞争的过程中，在经历顺周期、逆周期不同的一个境地的过程中，长
期盈利能力的增长，以及市场份额、市场空间大概是一个什么样的变化，也就是说我们可以将这条周
期性波动的曲线平滑掉。
而决定这条平滑的曲线的这样一个趋势或变化特征，它的斜率是多高，能增长多少年，相对同行
会产生什么样的盈利能力，这个是取决于企业的护城河。也就是说一个企业在未来发展的过程中，虽
然每一年的盈利会有波动，但是拉平来看，它能够产生的平均 ROE 水平，或者说跨越周期的盈利能力
是取决于它和同行之间的差异，基于这个行业，基于这门生意，它比同行强的部分。也就是说在行业
不好的时候它能比同行强多少，它的强可能体现在各种各样的方面，要么是价格要么是成本要么是客
户黏性、诉求等等，各种各样的原因，就会导致它的 ROE 水平不同，周期低点的盈利能力不同，周期
低点的市场份额不同，最后在行业好的时候也同样可能比同行赚更多的钱，要么能获得更多的客户，
要么是它有机会拓展更多的渠道等等。
每门生意你会发现有一点是亘古不变的，就是企业强，但这也就引出来我们对企业未来盈利不确定性的处理方式，就是预测上的不确定性的处理方式，我们是依赖于企业的护城河，也就是做同样的
生意，它比同行强。
我们在选股的时候其实也是这样，我们的第一要求就是这个企业做这个生意要比别人厉害，而且
这个厉害的原因我们要能理解、能分析、能归因、能跟踪，这些都很重要。以合理的价格买入，长期
获得企业增长的收益，这就是我们买卖的原则以及选股的偏好，以及为什么这样做。
第一个问题就回答完了。第二个问题是我们怎么构建组合。
构建组合就是同样是这些标的，我们怎么把它们放在一起。我们主要的考量是来自于风险源的不
相关性，风险源的不相关性有两方面的考虑，一方面是如果我们在各行各业各种声音中都去寻找最强
的企业，比别人都厉害的企业，原则上我们也很难找到很多相似的东西，风险源相关性很高的东西，
这是第一，这是与我们的选股偏好有关系。
第二，确实在不相关的风险源放在一起之后，它会使得组合的波动性比个股的波动性要小，这是
组合管理的一个特征。对我们而言也并不会额外耗费精力，其实我们在自下而上深入研究个股的时候，
我们都会知道对一只股票或者对一家公司，它短期的风险冲击，短期的风险源是什么，然后我们把它
罗列起来放在一起去看，如果是不相关那我们就愿意把它们放在一起。
从持有人的角度来考虑，这样的波动降低组合的波动也是有好处的。但是你会发现我们其实并没
有一个交易上的策略，止损、什么时候买什么时候卖，我们在交易上是没有什么策略的，我们只会通
过事前组合的不相关性去平抑掉组合的一部分波动，但是这样的波动其实是很难完全回避掉的。
第三个问题就是我们的仓位是如何波动的。在宏观来看，以我们更长的视角来看，很多宏观因素
都是周期性的，加息、减息，经济增速快慢高低，这些可能都是周期性的，所以我们对宏观的判断框
架和决策因子也都没有。我们只是自下而上看个股，长期是不是符合长坡厚雪慢变这样的特征，符合
这样的特征，护城河又强，这就是我们的标的。
至于下一个季度或者 2023 年哪些行业好，哪些行业会景气，这个并不是我们很关注的问题。我们
的仓位也并不会自上而下去做决策，我们的仓位更是一个自下而上的应对。也就是说我们会单独评估
每一只股票的潜在回报率，风险报酬比，如果划算我们就买，越划算我们买得越多，不划算我们就卖，
越不划算我们可能持有的仓位就越低，每一个股票都这样做决策，加总在一起就会变成我们整个组合
的仓位的结果。
也就是说我们的仓位高低是一个应对的结果，是一个根据各行各业的一些公司的性价比，单独评
估之后加总的结果。市场上如果有足够多的优质的标的，价格很便宜，我们的仓位就不会太低，但是
如果全面牛市都很贵了，泡沫化很严重，选不到便宜的好东西，那我们的仓位可能就下来。所以说从
总体的情况来看，我们从投资理念、收益来源、选股偏好、组合构建以及仓位波动给大家介绍到这里，
看看大家有什么问题，我们有针对性的聊一聊。
第二部分问答环节
Q：田瑀总你好，我想问几个问题，您刚才说不太关注宏观，比较注重壁垒。但是 2021 年、2022
你暗这种情况也比较明显，宏观影响到壁垒导致这个壁垒出现了一些跳变怎么办？比如说像一些国企，
像什么航空公司的领导一换，它的关系网就没了，或者像互联网教育这样的行业，壁垒出现了跳变。
A：这是两个不同的因素，互联网教育这个风险因素，我回过头去看这个行业如果说它就没了，这
个风险我是判断不了的，或者站在当下我们去判断未来哪一天哪个行业就没了，我只能说这是一个极
低概率的事件，如果发生了，那这个就是可能的情景之一，它是我们要承担的风险之一。在任何的投
资框架下，我感觉都很难回避，这是第一。
其次像航空公司经营管理层的变动，这个跟某个行业消失的差别还是蛮大的，这就涉及到我们对
护城河的判断。护城河的建立，行业竞争区隔的建议或者内涵，我们理解什么叫护城河。有些行业的
护城河是建立在管理层，有些行业的护城河是建立在行业的管理政策，有些是建立在自身的成本优势，
有些是建立在历史的品牌积淀，比如高端白酒，那过去几十年就留下这么个品牌，这就是它的护城河，
你说换一个管理层对它有重大的影响吗？并没有。
航空公司也一样，它的管理层对航空公司本身护城河的影响并不是那么显著，因为航空公司区隔
竞争的要素是来自于大家航线的资源，优质的航线资源其实并不是一个市场化的分配机制，这样非市
场化的分配机制既会让经营上更占优的企业很难扩张市场份额，就是你从总数上来讲，我经营得好，
我的份额就要提升，这个其实并不容易，也会有，因为时刻的分配有一套打分的原则，它会缓慢地发
生一些变化。
但是同时从另外一个角度来看，别人也很难抢到你的，所以本质上的竞争其实是很区隔的，再加
上大背景下，整个航空时刻空域的限制，包括疫情期间航空公司的资产负债表受到重创，包括飞机制
造商本身自己遇到的一些困境，那都会使得行业的供给端受到比较严重的限制。
在这样严重的限制下，大家的竞争又相对区隔，严格意义上来讲大家都会有护城河，因为大家的
竞争在需求暴增以后，很难通过，比如我投点新飞机跟你做竞争、多花点费用跟你做竞争，这个其实
都很难，大家的竞争都是区隔的，大家都有一道河拦着彼此恶化大家的盈利能力。
所以你要问到互联网教育，那说实话你就再让我回去，我也不一定能预测到这个行业就没了，大
概率应该是不能。站在当下我们能做的只是事后评估，包括游戏行业我们也遇到过类似的一些行业上
政策的变化，我们的处理方式其实是一样的，但是我们以前就没有教育，也没有相应的标的，只有一
些职业教育。我们处理的方式并不会有差别，我们并不会在事前预测什么时候停发版号，什么时候不
允许经营。
这种风险，这种极低概率的风险事件出现的时候我们会评估，比如教育出来之后，那非常容易评估，就很简单，这个行业就没了，那亏钱了就亏钱了，这个没办法。基于这个业务来讲，你原有的护
城河都是建立在稳定的商业模式下，这个商业都没了，那就没办法。
但是游戏当时出来版号暂停，我们也评估，那个就不是像这种很简单，一眼看过去就有答案的，
我们会通过我们的调研、访谈，对行业的理解，跟相关监管部门的沟通，都会进行判断。比如当时我
们对游戏行业的判断就是版号停发是暂时的，游戏行业不会没有，它的科技属性和文化属性很强，内
容的规范在发展，对游戏行业的影响是良性的。短暂的困难不用过于担忧。
所以当时我们也是对这样的事情进行了评估，我们的处理方式大概就是这样的。
Q：还是会有一些顾虑，比如像成长行业，它虽然有些企业壁垒不是那么强，但是整个的竞争格局
也是一个慢慢变化的过程。国企或者一些壁垒比较强的行业，它就往往会出现这种政策的剧烈变动。
我看您之前配置的银行龙头也是…
A：那个倒不是说行业政策发生变化，这是两码事。
Q：整个行业的基本面变化很快，这种应对起来感觉就难度比较大。
A：对于所有行业而言，短期行业政策的可预测性都不强，但大多数的行业，我们首先要吉安里这
个认知，但是这个如果您不同意我们，就是会有一些差异。像教育行业取消，这个行业没了，这是一
个有可能发生，但是概率极低的一个事件。如果大多数行业，你去考量行业政策的变化，都不应该以
这个事情大概率，或者显著概率有可能发生为前提，不知道我这样讲表达清楚了吗。
Q：之前看您持有的银行龙头后来是不是出了董事长的事情，然后您就清掉了？
A：我们并没有卖，我们当时评估下来之后，这个事情对这家银行本身的护城河来讲影响有限，它
只是对存量资产的资产质量我们要重新评估，比如有一些房地产相关的，或者他在任期间有没有一些
资产负债表上的资产有一些风险隐患，并没有计提充分。至于这家银行本身的竞争优势竞争壁垒其实
没什么变化，对息差类业务它有更低的成本，这个在未来换行长也不会变，零售银行的债率也不会有
变化。财富管理业务它长期的分支机构的建设，人员的建立，管理人筛选的体系都不会有变化，包括
高净值客户的陪伴，这些我们认为不会有变化。
唯一的风险我们当时需要重新评估的，就是他在任期间资产负债表的资产会不会有我们没有看到
的，或者报表上没有体现出来的风险。我们评估下来之后觉得问题不大。但是后来为什么你会发现那
个股票在我们组合中的比例变低了，是因为我们当时几乎满仓了，因为那个时间点不光是它跌，三季
度的时候大多数的公司都在狂跌。我们的仓位其实是相当于九成四的水平，我就没有闲钱，那我再买的时候就要优中选优，要比哪些更吸引我。它也没问题，但是有更吸引我的，我就买了更吸引我的，
或者买了我认为更吸引我的。
Q：现在有很多人都在想方设法提前还房贷，这个会对银行的盈利产生什么影响吗？
A：它会对息差类业务的息差产生一定的影响，但是总体上来讲，这个幅度是很可控的。
Q：不是每个行业里的企业都可以建立那么强的壁垒，有些行业可能天生就很难形成壁垒。
A：是。
Q：有哪些行业您是不会去碰的？
A：能不能形成壁垒，它不是一个开始就有的标准，或者说不能形成壁垒，或者能形成壁垒，它是
一个等待证伪的命题，我没法儿下结论说哪个行业就肯定建立不了壁垒，我只能说现在可能还没有企
业建立，或者基于现在企业之间的差异，可能很难建立壁垒，比较典型的行业是电商快递，基于现在
这个情况，大家的成本是趋同的，服务也是趋同的，很难建立大家的差异和区别，竞争起来都是非常
恶劣。
行业的需求量业务量增速很快，到最后可能大家都不赚钱，长期来看 ROE 水平是很差的，主要原
因就是很难建立壁垒，但是这都是基于现在行业的经营模式，大家的成本差异，管理人的水平是没有
的。但是我也没法儿说这个行业就永远建立不了，我只能说现在不行。所以从这个角度我们是比较开
放的，任何行业我们都会看，不去判断它未来就否定这个行业，就说它永远建立不了，我们不会的，
但是它现在没建立，那就算了，我们就持续关注。
我们不太会碰的行业是来自于价值评估难的领域，比如军工，比如有些公司的业务相对短暂，这
两年是这个，过两年这个产品都不一定存在了。这些企业在价值评估的时候会遇到很多困难，军工那
种就是你怎么强，客户怎么样，诉求如何，这些都很难验证，研究素材少。
有些行业的产品是阶段性的，长期很难以这种形式存在，那它的护城河其实也就无从谈起，如果
是这种我们可能就很难去评估。
Q：有一些价值风格的基金经理，他觉得可能成长股估值太高，他们就不去看也不去研究了，我平
时关注您虽然没买新能源，但是新能源这些行业也会看。
A：对。
Q：您平时怎么做这些研究上的分配？
A：就是纯看我不知道什么，我们没有基于结果，或者我觉得哪些行业有机会才去看，不是的。我
们的研究方向有两个倾向，一个是时间的序列，比如说三年前上市的公司，赶巧那一年上市的有什么
行业，我们就看看有什么行业。另外一个就是我不懂，我也感兴趣的，那就去看。不太会考量说看完
了之后就有结果，这方面倒没有太多的考虑。
Q：最后想问两个稍微私人一点的问题，您平时自己的钱主要放在哪里？
A：我的钱就买开阳。
Q：都买自己的基金？
A：对。
Q：平时关注您的发帖，好像姜老板就比较喜欢发一些看的书，看平时好像发帖很少聊书。
A：我确实看得少。
Q：您平时如何学习提高自己？
A：我就学习招股说明书，然后调研。别的都是专业书籍，我那些书籍可能都不太适合分享，比如
我要看疫苗的时候，我会把学医的，就是专门疫苗的这个大学课程买来几本看看，看模拟芯片的时候，
也会把模拟数字电路这些教材买回来看看。我看的那些都是工具书，不太上台面。
主持人：感谢田瑀总的回答，下面还有哪位老师想要跟田瑀总交流的，可以举手，或者直接开麦
也行。如果暂时还没有想到问题的话，我们前期在站内也收集了一些问题，想要请教一下田瑀总。
Q：如何看待 2023 年经济复苏的程度，以及经济复苏下哪些板块有确定性高的投资机会。
A：这个就是我的短板了，经济复苏肯定是确认的，因为疫情防疫政策的优化，其实是放开了大家
人流和物流的限制。对很多制造业，很多优质的企业而言其实并不怕竞争，怕的是你不让它干活，不让它挣钱。现在的情况就是至少大家现在这样一些约束没有了，那经济的活力自然就回来了。
但是这并不代表经济就没有什么挑战了，经济的挑战可能来自于需求本来就有周期性，我们又是
一个制造业大国，很多出口也是我们对经济影响很大的部分。出口很大的不同类型又来自于外围的需
求是不是疲软，美国的加息、欧洲的经济情况可能都会对我们有影响。消费我倒是觉得长期不太需要
担忧。但是 2023 年是不是马上就能恢复起来，从目前的结果来看，大家的热情还是蛮高的，也不太担
忧。从板块上来讲，大多数的行业可能都会比 2022 年好，至于哪些板块最突出，这个我确实没法儿回
答，因为我确实不擅长，对这方面花的精力不多。
Q：田瑀总是否有管理的专户产品，如果有的话规模是多少？
A：我目前没有，我在管公募之前管过集合，但是管了公募之后就只有公募产品，所有的产品都能
看到。
Q：看到您最新的十大持仓股中新增了五粮液，请问是基于何种考虑，以后会加大其他白酒股的比
例吗？（持仓截至2022年四季报）
A：我们其实不太能聊个股，大家见谅。白酒大家可以回顾一下开阳历史的持仓，包括我们写过一
些文章，我们对白酒的看法一直是很积极的，高端白酒的护城河是非常宽的，长期的价值也是我们非
常看好的。但是再好的东西回到价值投资他也是有价格的，贵了就意味着隐含的回报率并不划算，便
宜了就意味着它划算，那我们的决策就容易理解了，去年三季度以后，白酒跌倒了一个非常划算的位
置上，我们就自然而然，长期我们觉得没问题，高端白酒还是一个护城河非常强的行业，长期的雪道
足够宽，价格、量我们觉得问题都不大，在价格便宜的时候我们就买，其实没有别的原因。
在现在的情况来看，也容易判断我们未来的决策，就是如果贵了我们就会卖，因为历史上我们就
是这样做的。我们的投资框架也决定了我们就会，也只能这样做，就是贵了，收益率低落就卖，至于
卖完了之后还会不会涨，这个不是我们能力范围之内的事情。也就是说如果它继续上涨，那我们大概
率持仓的比例是会下来的。
Q：您对今年的地产板块是怎么看的，地产板块相关的投资标的估值是否在合理区间，目的是不是
一个合适的投资时机？
A：地产最困难的时候应该就是在去年，现在的盈利能力肯定也是一个很差的，或者周期性的低点，
这是没问题的。地产的复苏节奏取决于国家的政策以及地产公司自己的资产负债表修复的情况，融资
等等这些都会有影响。但是从周期的角度来看，这个价格的地产公司，很大一部分，大概率是能赚钱的，这个时间点我觉得大概率是能赚钱的。
但是我个人在组合中，大家可能接下来就想问，你怎么不买？价格也可以，行业也在低点？我不
买的原因是来自于我们之前的那个框架，地产公司护城河我没有找到哪家公司特别强，或者是很稳定，
没有，所以我们就没有涉猎。
Q：田总在投资上是否关注传统行业、周期行业，投资上有没有什么偏好，选股主要考虑哪些方面
的因素？
A：投资上是否主要关注传统行业和周期行业，其实从持仓上来看，我们从 2019 年 9 月成立以来，
可能持仓的大部分是偏传统和周期的。但是我们的关注方向并不是这个，我们关注的方向是全市场，
你会发现我们找股票的原则也并不是现有行业偏好然后去找，并不是的，我们就是每个行业都看，有
意思的生意我们都喜欢，新能源，我们一直没买过的行业，芯片，我们都研究。
但是为什么会体现出这样的结果，或者两三年的时间都是这样的结果，市场结构性的偏好这几年
非周期性的领域，它的估值水平比较高。在我看来，或者在我理解，那个价格隐含的回报率并不划算，
所以我们就没有涉猎。投资上我们是没有偏好的，如果看我们雪球上的文章就会发现，我们对很多行
业下的功夫是非常多的，只不过价格上还不划算，我们就没有涉猎，也没买。
选股我们重要的考量就是护城河，做这个生意它比别人强，这个是最重要的，没有比这个更重要
的了。
Q：前十大持仓的占比很高，这是基于估值筛选的结果，还是主观持仓集中偏好？风险源不想管是
基于此，分散程度觉得足够吗？（持仓截至2022年四季报）
A：持仓的集中度我们并不是刻意的，我们刚才讲了，持仓的集中度的另一面，就是个股的持仓比
例，如果很多股票的性价比都能达到 10%，那结果上它就很集中。如果这些股票本身的性价比不高，
价格都很贵了，那可能我们单个股票的持仓比例就会降低，所以这是一个结果。
风险源不相关，我个人理解有 20 只股票就足够，所以现在组合的多样性我们是很满意的，并不需
要为了多样或者为了不相关而去降低我们回报率的要求，这个是我不能接受的。分散，风险源的不相
关是第二考量，但现在这个股票数量我觉得是足够的，并没有什么约束。但是如果有一天回报率价格
都贵了，我们并不会为了分散而去降低回报率的要求。
Q：会通过热点选股吗？
A：不会，因为我们这个框架还是看生意。热点，如果这个生意我们感兴趣，那也会去仔细研究。
像您刚才提的问题中说的 ChatGPT，现在大家都很热闹，我个人也去试用过，在研究上我们是感兴趣
的，但是我们不会基于这个热点去选股。概念我不知道看好是什么意思，但是 ChatGPT 的这种方式一
定会对很多产业，人工智能的大语言模型，会对很多产业产生影响。
最近也比较巧，我们写过几篇关于 ChatGPT 的文章，里面也表达了我们对大语言模型的理解，它
是不是智能，它发展到目前的应用，对行业的影响，可能会产生什么样的变化，以及我们的一些看法，
欢迎这位朋友可以去看看，最近的几篇文章写得就比较详细。我们不会通过概念去选股，但是有一些
概念如果我们对这个生意感兴趣，我们就会去做一些研究。
Q：仓位的变化。
A：我们的仓位就是根据个股来，我们并不是每年都会满仓，我们的仓位在历史上是有变化的，举
个简单的例子，首先我们有符合我们条件的公司，它这个生意是个长坡厚雪的，基于这门生意他的护
城河是很强的，然后我们去看价格，如果价格很便宜，隐含的回报率很高，那我们就会把这只股票的
仓位买得很高。
反过来讲我们什么时候仓位会低呢，市场上大多数领域的泡沫化都比较严重，我们整体找不到便
宜、优质的企业，我们的仓位就会低。历史上我们的仓位波动也都是因为这样的原因，比如某只股票
涨上去了，它的价格很贵了，虽然企业还是很优质，但是可能并不划算了，我们就会把它卖掉，就会
表现出来我们的仓位变低了。
去年的三季度，整体很多优质的标的都变得很便宜，我们觉得很多标的都可以买很多，那我们的
仓位就会变得很满，所以它是一个应对的结果。从行情来看是每年都有值得做的，但是从估值来看，
并不是每年都有值得做的。因为我最早在上一家公司的时候，第一次管理产品是在 2015 年 3 月份，那
时候我们就挑不出什么特别便宜的好公司。
Q：您是更在乎企业业绩的边际变化，还是基于当前静态价值之后的打折程度？
A：其实我们不太在意边际变化，因为我们的折现模型是一个很长期的模型，当期的业绩波动甚至
是亏钱，可能对企业价值的影响都不大。我们更在意的是在企业经营的过程当中，它的护城河是变宽
了变窄了还是保持，中长期的盈利模式是什么水平，长期的发展空间有没有变化，这个是我们更关注
的。
Q：您对护城河这方面是怎么理解的？因为您是全市场选股。
A：对。
Q：对能力圈这方面您是怎么去要求的呢？
A：我没有要求，就是一家一家去看，一门生意一门生意去看。有的生意我能理解，那我就理解，
不能理解我就想办法理解。想办法也理解不了，那确实就没办法，我们确实从能力上也有一些估计还
没有理解透的行业，应该也是有的。所以我们对这个倒没有什么强求，说我一定要拓展或者一定不拓
展，也没有，我们就是对感兴趣的生意不断了解，不断学习。
Q：在做出投资决策的时候，您是怎么去平衡主观对一个企业的印象，或者是客观数据，这个怎么
去平衡。比如有些企业确实短期内遇到了一些困难，但是可能有些主观因素，基于它过往的优秀基因，
可能会给予一些主观判断，就是说大概率这个企业未来会越来越好，但是有些企业确实短期那些基本
面上出现了一些瑕疵，但是那些基本面瑕疵不是一夜之间彻底恶化的，它是慢慢地价值锐减，您怎么
去平衡这个主观和客观上的权重？
A：我们就没什么太主观的东西，其实很简单，比如我们都回到护城河的评估。护城河的评估一定
会回到它的中长期的盈利能力、市场份额，相对优势去评估，很简单，比如这个企业遇到了一个问题，
行业产能过剩，产品价格下跌，这是问题，这个问题会不会影响到它的竞争优势，会不会影响到长期
的 ROE 水平，会不会影响到长期的市场份额的水平？如果不会那我们就没影响，如果会那我们就重新
评估。
Q：2021年周期性和红利类型低估的情况下，会满仓红利类型还是部分。
A：2021 年我们也有公告，我记得 2021 年还是一个均衡的组合，我们也是什么类型的都有。绝对
高估的部分没有，比如刚刚您讲到的，2021 年所谓的其余高估，我也不知道您指的其余是哪部分，但
却是有很多高估的领域，我们就不买。在低估的部分我们去买，在低估的部分，我们所谓的风险源的
多样，并不是从周期、红利、成长或者是市场的分类这种类型来做的，我们更多的是通过企业各自的
风险源，看看是不是不相关。
举个例子，玻纤的风险源是什么？下游的最大的是风电、汽车、电子，这些下游需求的波动是它
的风险源。那它的生产过程是沙子熔融拉丝，可能天然气的价格也是它的风险源。如果我们看白酒行
业，它的风险源可能是整体经济的波动，白酒行业的政策，包括渠道的建设，其余的竞争，产能的投
放，疫情政策的变化，可能都是它的风险源。
这些风险源我们会放在一起去看，其实就比较定性的判断它们的风险源不相关，那就算了，就会
增加我组合的风险源的多样性，并不会从它是两个都是周期或者两个都是红利这个角度去考虑所谓的分散。
Q：2023年新能源车产业是否能涅槃重生，哪些细分赛道是值得重点布局的？
A：新能源已经涅槃了吗？涅槃的前提是先死，大概是这个意思，但事实上新能源领域，2022 年
整体的表现还挺好的，可能就是到最后的时候有点波动，整体的新能源在 2022 年还不错。从企业盈利
的角度来看，2022 年的盈利肯定也是很好的。从 2023 年来看，我个人理解可能是竞争恶化的一年，
这个是供需的原因导致的，因为 2022 年确实太赚钱了，大家的产能建设在 2023 年会投放出来，需求
由于各种刺激政策，包括产品周期都会导致 2022 年的需求其实是很好的。2023 年的增速可能大概率
不会像 2022年那么好，这样的一个供需变化，就会使得新能源车整车行业的竞争相对恶化。
这个恶化之后，对我个人而言我是挺期待的，因为虽然盈利可能是有向下的弹性，但是企业之间
的差异，有护城河的企业，包括市场交易的价格，可能对于我们而言是更喜欢，短期盈利的下滑对我
们而言没有那么重要。但是市场交易价格如果能便宜，我们是很喜欢看到的，因为有些企业是很强的，
而且未来的可能性是很大的。
所以能不能重生我不知道，但可能 2023年确实要涅槃，但长期这个行业的前景是很好的。
Q：刚才您说到研究股票，是自己对什么感兴趣就研究什么，一个公司是如何跳到你的面前的？主
要是内部推荐还是研究员推荐，或者是热点？还是你纯粹就看兴趣爱好？
A：基本上就是三类，一个是按照时间顺序一家一家去看，这是我自己会做的工作，三年前上市的，
那就是碰到什么算什么。另一类是我们自己的研究部有研究员，他会覆盖相关的行业，他也知道我们
不同的基金经理有什么偏好，他遇到这种企业觉得这个企业的竞争力很强，他就会推给我，我也会看
看。如果我也觉得有意思，这个生意不错，那我就跟着学，一起去看。第三类就是卖方，我们会买一
些卖方服务，卖方服务里面有一些深度报告，它也会以企业质地强，相对优势去推荐一些标的，这些
我们也会看，如果我们也认可，我们也会进行深入的研究。
基本上都是这种，剩下的就是我们感兴趣的，觉得这个生意有意思，在研究生意的时候难免也会
看到一些公司，有觉得好的也不错，所以我们发现标的还挺随机的。
Q：您的换手率不是很高，您如何平衡这些已经买了的，还有正在研究正在看的？
A：是指精力的分配还是指仓位的分配？
Q：时间上的分配。
A：时间上本来我们已经研究清楚的股票，它占用的精力就越少，很多事实我们是清楚的，它的生
意模式、研究框架，我们要跟踪的是变化，而且变化我们跟踪的也是护城河的变化，企业盈利的周期
性波动，我们占用的精力就更少。所以对研究清楚的一门生意，它后续需要跟踪的精力是很少的，我
们大部分的精力都是在看新东西，都是看我们不懂的，不了解的。
Q：什么情况下你会觉得已有的持仓要再看一下，比如什么股价变动这样的？
A：再看一下，就是每次发生风险事件，股价我们倒不会每天看，但是收盘的时候也会看看，比如
比我买的时候更便宜我就亏钱了，我会去重新评估企业价值，如果没问题的话，但是这个也不太耗精
力，因为大部分的工作内容我们都是做在前面的。
Q：你刚才说学习一些专业的知识，像医药、新能源、半导体，这些行业有两个特点，一是行业非
常专业，第二有很多跟踪的行业基金，比如这些行业基金一个是他们整天就在看这些行业，可能专业
性就比全市场基金要强，再加上这些行业的难度本来就比较大，你在投这些行业的时候会不会觉得，
有没有可能被他们割韭菜？
A：我没考虑过这个问题，我对所有行业的研究要求是一样的，无论它的难度有多大，所以我们都
从教材看起。我们的要求都挺高，但是我们对时效性的要求就低了，什么时候看完，那就看我什么时
候能学完。所以我们承担的是错过，但看错的概率，或者我研究过的东西，从我想要了解的东西上，
我们研究的应该还是挺深的。
至于短期的产业资源，包括行业的景气，行业的库存，我们跟踪到，跟这个大佬也认识，那个也
明白，这个我们确实是差。但是好歹我们对企业价值评估，护城河的评估，不太需要这个东西。
Q：如果你觉得没看懂，错过了也没关系？
A：那没关系，错过了就错过了，我们经常错过。
Q：看明白，你会不会考虑自己的预期差，或者这种认知差，比如你看到了一些其他基金经理没有
看到的？
A：前提是我得了解其他基金经理看到什么了，确实没有那个时间。我们就基于公司本身。
Q：从基本面和股价，如果你觉得自己合适就买了？
A：对。因为其实了解同行到底有什么预期，这个是挺费时间的。我们看公司的时间都不够。
Q：有基金可以投港股，港股对哪类股票看好。
A：其实我们对港股的看法跟 A 股是一样的，也就是一家一家看。从结果上来看，港股跟 A 股共有
的港股通的标的，港股会更便宜，如果价格更划算，考虑到港股的流动性折价，之后还是会有很多很
便宜，如果我们对这个生意是了解的，那我们可能会买一些港股。
另外就是港股独特的标的，比如一些互联网企业，它的优势也很明确，生意也很好，A 股没有港
股也有，我们也是基于公司，就是一家公司一家公司地看，还是基于生意，并不是说对港股的投资会
先有一个看好的板块或者看好的类别，也没有，也就是一点一点看。
Q：对企业护城河的判断更多体现在哪些方面。
A：综合来看就是强，但是说实话，你要说就强，这有点像废话。我给大家举个例子，每个生意的
门道，它的护城河都不一样。比如说水泥，水泥的护城河最后就是体现在成本上，商品是同质化的，
一吨水泥的价格比你便宜，那我就能卖出去，需求不好的时候也是先卖我的再卖你的，因为我可以定
到你不赚钱，你开不起来，我也能赚钱。成本低是来自于什么地方？那我们就要去研究了。
你是生产线的规模更大，还是每年检修的时间更短，还是余热利用得更好，还是你的运输费用更
低？因为水泥是一个低货值的产品，它的原材料的货值就更低，石灰石矿山，几十块钱一吨，用公路
运根本就运不远，几十公里的运费可能就比矿石还贵了，水泥可能就几百块，它的运输半径也很短。
所以它的市场布局距离应用市场更近的一个生产线布局，包括运输方式，有的是用水路有的是用陆路
有的是用铁路，这些都会产生成本的差异。我们就会去仔细拆分，研究，去找它的护城河。
比如白酒的护城河来自于哪儿，来自于品牌、产品、历史积淀，很多不可复制的资源以及消费者
的心智空间的建立，意见领导的变化，线下场景的触达，这个又不一样。所以我们很难总结大多数生
意的护城河在哪儿。如果硬要总结就是做这个生意比别人强，能欺负竞争对手，或者能防止竞争对手
欺负他，这都可以。
Q：在 2023年是否看好大金融为代表的低估蓝筹？
A：其实这个答案和那个一样，我们缺乏判断单年市场风格或者某一类股票表现好坏的能力。大金
融我也不知道它会不会表现好。
Q：刚才提到了您不刻意追逐热点行业，在聚焦传统具有竞争力的背景下，如何做到让业绩表现依
然不错的？
A：什么业绩，是说产品吗？
Q：对，产品。
A：我们并不是反感热点，热点通常会伴随着的是估值溢价，短期大家会愿意把需求的景气线性外
推，给予很高的溢价。其实主要是价格不划算，我们对热点不反感，反感的是贵，这是第一点。
第二点我们历史业绩，说实话时间不长不短，随机性的因素肯定有很多，就是运气，我们看好的
东西确实也强，那年它就表现了，这个说实话和我们判断的对不对没有必然的关系，但是随着时间增
长，那个随机性的因素或者运气的因素会不断被磨平。说实话我们历史管理的业绩不够长，所以要让
我回答，我觉得可能运气是很重要的成分。
Q：很多基金经理喜欢谈商业模式，在选股上对这个因素怎么考量。
A：其实商业模式在我这里就是一个生意怎么做的问题，这个其实挺重要的。因为有些生意天然就
容易建立护城河，但是最后你会发现，它的落脚点一定是护城河。不是说好的商业模式就一定诞生有
好的股东回报的企业，这个不必然。也不是说生意模式差的行业就一定不会诞生股东回报比较好的企
业，这取决于差异。
商业模式好大家都好，商业模式不好大家都不好，这取决于这个差异有多大。我们喜欢差异大的
企业，当然好的商业模式里可能更容易建立稳固的护城河，坏的生意里，或者大家并不喜欢的这些生
意，可能建立护城河会很辛苦，比如水泥企业建立成本优势，那肯定跟白酒企业建立品牌积淀，产品
差异化这些相比是更难的。他们更难的这样一个情况，或者商业模式上所谓的好坏之分，决定的是它
的上线，就是它能产生的差异化的上线到底有多大，高端白酒可以非常大的上线，它的 ROE 水平，当
然它也有它的约束，比如你的量和价不能很快的增长。
对于制造业而言，比如水泥，它的问题就是在于，我能建立稳定的成本优势，但是这个成本优势
我想拉到很大是不可能的，比如我想一吨比你便宜 500 块钱，那不可能。那它的好处在于哪儿呢？就
是它的量可以增速很快，这个不影响。所以商业模式的好坏，对我而言最终的落脚点其实是护城河以
及护城河反映的股东回报能力，其实 ROE是很重要的指标。
Q：大部分基金经理都在看景气看赛道。你是如何做到按照自己的节奏安静地选股，不受环境的影响，这方面有什么心得。
A：主要是能力有限，你会发现基于景气和赛道，那个东西不是那么容易投的，我个人觉得在那上
面我也赚不到钱，确实在那方面也没有花精力，但是我感觉我花了精力可能也不行。也没得选，不赚
钱何苦呢，所以就会按照自己擅长的方式去做投资。
Q：您和姜老板有共同管理的基金，也有您单独管理的基金，而且您管理的基金和姜老板管理的基
金相关性也比较大，大概在 0.7 左右，你们两个在选股标准、理念是有很多相同的地方，还是说在管
理的时候有很多沟通？
A：你再进一步，再看看我们的十大持仓就知道了。其实我们都是价值风格，这个本身会有相关性，
我们都是依据估值水平来做买卖，这个会有一定的相关性。但是选股上我们的差别非常大，不是说由
于我们买的东西是一样的所以我们相关性高，而是我们的风格可能是类似的。
从沟通上来讲，我有好的股票会推荐给他，他觉得好的可能也会提两句，交流上是顺畅的，但是
我们的选股偏好差异很大。
Q：也就是说，选股标准是一样的，还是说股标准上也有差异？
A：买卖的原则是一样的，我认为便宜我就买，我认为贵就卖，原则是一样的。但是这个东西值多
少钱，我们不一样。
Q：会不会你认为便宜的他认为贵了，会有这种情况吗？
A：很多时候都会有这种情况，否则为什么我买了他没买呢？
Q：你和姜总的投资风格区别在哪儿。
A：我们的投资理念是一样的，但是由于我们的知识背景、成长经历、性格差异以及我们对未来不
确定性的处理上有区别，所以我们持仓的结果，以及持仓的特征差异很大。
Q：兴诚管理上有主次之分吗？
A：兴诚是我们共同管理，并没有主次之分。
Q：您刚才提到了很注重 ROE 这个指标，ROE里面可以用杜邦分成净利率、资产周转率和权益。
A：杠杆率。
Q：对，您对这三个排序的顺序？
A：没有排序。
Q：重要性？
A：你会发现护城河建立的方式体现在 ROE 的分解上完全不同，比如拿水泥举例，水泥的 ROE 要分
解，我成本比你低，肯定体现在净利率比你高，或者我整个周期的平均净利率肯定是比你高的。如果
是我净利率比你低，有一部分原因是来自于我的开工率比你高，也就是说我的生产线在行业需求不好
的时候也是我能开的比你的天数多，体现在固定资产上就是我的固定资产周转率比你高。
如果投同样的生产线，由于我的产品成本低，我更能卖出去，所以同样的库，因为水泥大家知道
是不能长期存的，但是它会有一个熟料库，我的熟料库到底是建十天的、建二十天的还是建三十天的，
这取决于我的判断。比如我的成本总能比你低，我建库就可以建十天的，但是你必须建三十天的，因
为一旦卖不出去你要有地方存，放在露天那个东西就坏了，你就损失了，这就会导致我们整个的周转
率不同。
第三个杠杆率，比如典型的有一些行业，咱们就不谈有息负债，因为有息负债其实更多的是一个
战略选择，我到底要跟银行贷多少款做这个生意，这是一个选择，不同的老板偏好不同。但是更多的
有信息含量的，大家护城河的差异，或者竞争上的区别来自于无息负债，比如我就厉害，我的产品好，
我的良率高，大家都等着买我的东西，我的账期就短，甚至有些东西是现款现货。
有些可能就是对上游的供应商，由于我采购稳定，我可以压上游供应商的账期，这些在资产负债
表 ROE 的分解上，你会发现它就会变成杠杆率的提升，但这些杠杆率是没有成本的，就是由于我强，
所以我可以以更高的杠杆率去经营我的生意。所谓的分解这些因素你会发现，杠杆率好还是净利率好
还是周转率好，不同的生意不一样，它建立门槛，建立区别的点都不同。
Q：您刚才提到的是 ROE，我们在很多时候会选择 ROIC 这个指标，您怎么看待 ROE 和 ROIC 之间的
区别，或者更偏向于列入哪一个指标？
A：其实 ROE 也不能直接从炒股软件里面拉，你要自己算。因为好多上市公司的资产负债表并不是
一个完全利用的状态，甚至有些资产，有些经营状态可能你需要调整，才能得到它真实的 ROE 水平。
Q：对
A：ROIC 也一样，ROIC 其实就是调整过的一些，它更关注变化。没有哪个好哪个不好，最后这些
工具拆资产负债表、利润表、现金流量表的各项财务指标，最后就是一个目的，拆出谁比谁强。
Q：像 ROIC这个指标里面有一个是超额现金，就是与主营业务无关的，相当于是自有现金流。
A：这个其实都不能直接用，ROIC 也不能直接用。因为不同的生意，所谓的无用的现金，那不是
一个概念。
Q：就您刚才说的水泥这个行业，有些公司是存在账上趴着很大的现金的，但是您从 ROE 这个指标
上去看，它和 ROIC 之间就会存在比较大的差异，您是怎么看待这个差异的？
A：所以我刚才讲 ROE 不能直接用，你要处理。处理就包括无用资产的处理，对净资产的调整，对
总资产的调整，对盈利能力的调整，这些都涉及，不同的行业都要进行调整，不能直接拿来用。
主持人：感谢田总的回答，如果暂时没有问题的话，那么本次分享会就到这里结束，非常感谢大
家的时间，也非常感谢田瑀总，在会后我们会把会议纪要发给大家，感谢各位一直以来对内享会的支
持，谢谢大家。
田瑀：感谢大家，有问题我们随时沟通。