枫叶教育，底部投资拐点机会到了吗？

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整理/校对：教研汇运营团队 IvanYeung

分享时间：2020年7月11日

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分享环节

一路_修行：

枫叶教育是今年2月的金股推荐之一。截至今日，我认为，枫叶教育的核心主逻辑并没有改变，疫情只是短期干扰因素。

我今天的分享包含以下三个部分：

1. 枫叶旗下学校，19/20学年的毕业成绩，关乎学校质量

2. 枫叶教育的六五规划看法

3. 枫叶教育收购CIS学校的点评

1. 枫叶旗下学校19/20学年毕业成绩

近年，枫叶教育旗下高中的人数出现下滑，投资人非常关注高中人数，而我则更关心高中毕业生的成绩。

1.1. 大连枫叶国际学校

高中校区659名毕业生共收到来自于11个不同国家和地区的录取通知书共计2443份，其中有83名同学获得世界十强大学（如伦敦帝国理工学院、伦敦大学学院）的录取共计105份；获得世界二十强大学录取148人，世界三十强大学录取195人，世界五十强大学录取320人，枫叶全球百强名校录取450人，百强名校录取率达到68.3%。本届毕业生共获得大学奖学金人民币526.9万元。

1.2. 武汉枫叶国际学校

2020届高三毕业生共计 458名，被全球十一个国家及地区的146所大学录取。获QS世界十强大学录取50人（录取率11%），获QS世界前五十大学录取285人、QS世界前百大学录取332人，QS前百大学录取率达75%。共计获得930份QS世界百强大学录取通知书、1166份枫叶世界百强录取通知书，枫叶百强录取率达88%。本届毕业生共获得奖学金超310万人民币。

1.3. 重庆枫叶国际学校

截至5月29日，该校173名高三毕业生，共获得622份来自世界各国的预录取，枫叶百强录取率超68%，获得奖学金66.9万元。其中15名同学更是斩获18份世界十强录取。

1.4. 西安枫叶国际学校

本届毕业生为首届毕业生，共计72人。截至5月4日，共12人收到17枚QS前十大学录取（录取率16.7% ），获QS前二十大学录取25人（录取率34.7%），获QS前三十大学录取32人（录取率44.4%），获QS前五十大学录取61人（录取率84.7%），获QS前一百大学录取72人次（录取率100%），共获得奖学金157.9万元。

1.5. 河南洛阳枫叶国际学校

2020届高三毕业生51名，共收到195份录取通知，其中获世界十强大学录取10人(录取率为19.6%)，获世界前20强大学录取23人次(录取率为45%)，获枫叶世界百强名校录取46人次(录取率为90.2%)。

1.6. 镇江枫叶国际学校

截至2020年6月2日，202名毕业生共收到国内外大学录取通知书743份，获奖学金43.9万元，获枫叶百强录取份数496份，枫叶世界百强大学录取率达到76.7%。其中有4名毕业生获得6份世界前10强大学的录取。

1.7. 天津泰达枫叶国际学校

本届高三毕业生417名，已获1111份来自全球高校的录取通知书，其中枫叶全球百强名校录取839份，百强录取率（76.7%）实现建校以来的最好成绩。其中21名毕业生获得了26份世界十强大学的录取通知书。

1.8.  上海枫叶国际学校

本届毕业生166人，12人获QS前十大学录取，92人获QS前50大学录取（ 录取率55%），枫叶百强录取率 65.1%，获得奖学金871495。

1.9. 小结

此前市场对枫叶教育提供的旗下各学校毕业生升学情况有所诟病（此前枫叶教育提供的是枫叶世界百强名校），为此枫叶教育旗下各学校今年特意以QS大学排名为标准公布毕业生升学成绩。

我认为，今年最具代表性的是武汉枫叶国际学校（以下简称“武汉枫叶”），成绩可谓非常亮眼，QS世界十强大学录取50人（录取率11%），QS世界前五十大学录取285人（录取率56%），成绩超过了武汉英中学校。

武汉枫叶当届毕业班为首届AP班，AP即枫叶教育正在推行的枫叶世界学校课程体系的前身，目前已在武汉枫叶试点3年（采用AP+BC的课程体系），成绩非常好。BC课程体系由于相对简单，在申请好大学时处于劣势。基于武汉枫叶首届AP班毕业生的成绩，我们对“六五”即将全面推广并使用的枫叶世界学校课程体系较有信心。

武汉枫叶将于20/21学年开设IB课程班，学费为15万元。其余课程班学费为7.4万元。

另一亮点来自西安枫叶国际学校，本届亦是首届毕业生，QS前一百大学录取率100%、QS前五十大学录取率84.7%，上述成绩完全可以与当地优质重点高中同台竞争。

枫叶世界学校课程体系是枫叶教育发展过程中非常重要的里程碑，解决了BC体系瓶颈（即需要BC省给教师发放教师资格证）对枫叶教育发展的限制，使用枫叶世界学校课程体系后将再无相关限制，甚至长远看，枫叶教育今后可以对外输出自己的课程体系标准。

之所以重点展示升学成绩，是想强调，枫叶教育的上一个五年规划（2015-2020年），即国际化向精英化转型的规划，是以教学质量为重点，而非追求规模提升。目前看来，枫叶教育实现了自己的规划目标，成果不错，教学质量有了明显提升。市场的误区在于，认为近两年枫叶教育的高中人数下滑，代表着枫叶教育竞争力的下行，后续再无增长动力。对此，我并不认同，我认为教育的长逻辑在于教学质量。

2. 枫叶教育“六五”规划

2.1. 国内规划

“六五”规划中的“构建大区制教育生态”，指出枫叶教育在大区建设中，小学初中高中呈金字塔型，即高中要质量要成绩（金字塔尖）、规模靠幼儿园/小学/初中（金字塔底座）。

“六五”规划的“大区建设计划”是，形成国内共计10万名学生的规模，以大区中的国际高中为核心，大力拓展小学、初中、精品幼儿园。集团20年已新签约南京(溧水)项目，同时公司亦指出“六五”期间将会择机并购以进入北京。

“六五”规划是枫叶教育管理层清晰思路的体现，即高中以成绩为重点，大力拓展招生容易的幼儿园、小学、初中。我认为，枫叶教育旗下小学性价比非常高，平均学费3万多元（与天立教育旗下小学的学费相仿），教学成绩优异，口碑非常不错，开设了英语特色课程及各种兴趣活动班。以天津华苑枫叶国际学校的小学为例，具体请见链接。（https://mp.weixin.qq.com/s/P9M33Gx4ZyPTTd7PbMVFng）

我对枫叶教育金字塔型的“大区制教育生态”战略非常认同，只要枫叶教育稳步拓展小学，规模保持稳步提升的确定性很高。

下图为枫叶教育提供的20/21学年学校开办计划，除了新布局的济南大区外，新设学校均为幼儿园、小学、初中。

“六五”内仍将有新学校陆续落地，如近期公布的南京布局（2020年7月2日，枫叶教育集团与南京市溧水区人民政府正式签署合作办学备忘录，双方将在南京市溧水区合作创办一所枫叶国际学校。）。南京项目为轻资产项目，是枫叶教育竞争力的体现。

轻资产办学，由地方政府提供土地，枫叶教育提供学校设计“图纸”，地方政府出资完成学校建设并交由枫叶教育运营。我认为，地方政府在选择合作对象时，势必会对众多国际学校进行考察，而选择枫叶教育作为合作对象，并采用轻资产运营模式，是枫叶教育竞争力的重要表现。目前，选择枫叶教育并采用轻资产运营模式的省会城市包括南京、济南、呼和浩特，需要强调的是，在《民促法实施条例》尚未明朗的当下，枫叶就已取得了上述成绩。枫叶教育的轻资产项目，仅需在校学生人数达到400人即可盈利，济南枫叶双语学校于2019年9月首次招生，学生人数500人，19/20学年当年实现盈利，对于以重资产为主的教育生意来说是非常不容易的。

“六五”内即将落地的城市还包括贵阳、郑州、深圳、北京，其中深圳将开设新的小学。

我认为，枫叶教育的“六五”规划值得信赖，毕竟过去25年中，即过去的5个五年规划，枫叶教育均实现了自己设定的目标（学生人数）。

2.2. 海外规划

枫叶教育的“六五”规划中，将海外分为两个大区，即东南亚大区、北美大区，学生人数目标为1万人。

东南亚大区，通过并购CIS学校、运营马来西亚皇笠学校、收回位于新加坡的一处教育物业并有效利用，实现学生人数5000人的目标几无问题。

北美大区，预计枫叶教育将会通过并购相关学校，并有效利用枫叶教育位于北美的教育物业，以实现规划目标。

2.3. 一张证书、两个认证、全球对接

“一张证书、两个认证、全球对接”是枫叶教育创始人、董事长兼CEO任书良博士的理想，在“五五”规划中，枫叶教育推出了自主的、中西结合的枫叶世界学校课程体系，后续将在全球范围内，包括东南亚大区、北美大区，尤其是华人聚集地区，推广该课程体系。我认为，基于近年枫叶教育旗下高中毕业生的升学成绩，在全球范围内，枫叶教育的品牌属性越来越强。

3. 关于枫叶教育收购CIS学校

CIS为新加坡的顶尖国际学校。疫情之下，并购机会难得，此次卖方是2家私募股权基金，2014年以约4.1亿新币收购该项目，随着私募股权基金到了退出时间，该项目要么选择IPO要么出售，因此给了枫叶机会，毕竟这个时候只有极少数公司有支付大额现金（总计6.8亿新币，具体下文）的能力。

根据公告，总收购代价为6.8亿新币，将以现金方式分两批支付，其中4.4亿新币为股份对价，第一批包含收购90%股份和偿还现有银行债务2.37亿新币（截至20191231数据），第二批为21/22学年结束后，根据EBITDA以及学生人数进行调整对价并收购剩余10%股份。

具体指标如下：

PB=6.8亿新币/0.928亿新币（截至20191231未经审计净资产）=7.3

基于20/21学年经调整EBITDA计算,PE= 6.8亿新币/0.514亿新币=13.2

基于20191231未经审计税后净利润，PE=6.8亿新币/0.206亿新币=33.1

我认为，6.8亿新币对价为合理价，该价格为双方在一级市场上经过多次谈判博弈得出的价格。卖方于2014年收购CIS，彼时交易对价约4.1亿新币，当下退出股份对价为4.4亿新币，及获得过往数年的办学盈余现金（学校资产下，经营活动现金流净额大于净利润），卖方获得了不错的投资收益。

我一直认为，收购对价是否合理，核心是买方后续能否更好地对项目进行整合，并且发挥出更大优势，而枫叶教育收购CIS,正是看枫叶教育后续对CIS价值能否充分发挥。我认为，枫叶获得CIS学校后，无疑将会比卖方（即私募股权基金），能够发挥出更大的价值。枫叶可以通过使用CIS这个顶尖品牌、及其师资力量：1）进行分校扩张，尤其在东南亚扩张，比如枫叶教育旗下马来西亚学校可以通过借用CIS办学经验设置IB课程，走高端办学路线；2）枫叶教育通过CIS学习IB教学课程体系，完善自身的枫叶世界学校课程体系，而枫叶教育则对CIS输出自身的办学管理经验/体系，提升CIS的盈利能力，形成互补作用。我认为，枫叶教育管理下的CIS，肯定比私募股权基金更有优势。

我认为，枫叶教育整合CIS，将有望提升美国众多大学对枫叶教育旗下学校的信赖。枫叶教育旗下学校本届毕业生合计超200人，获得的QS世界十强大学录取主要来自伦敦大学学院与伦敦帝国理工学院，这是枫叶教育多年的办学积累结果，形成了上述大学对枫叶教育品牌的认知与信赖，具有资源属性，枫叶教育旗下学生在申报伦敦帝国理工学院时，就会比其他国际学校学生拥有更大优势。而CIS过往的毕业生被众多美国名牌大学录取，办学备受美国名校认可，整合CIS将有望提升美国大学对枫叶教育品牌的认知与信赖。这种优势，升学路径以高考为主的其他民办学校，难以获得。

枫叶教育在电话会议中提及，CIS的收购，收购资金来源为银行贷款及内部资金，即以财务杠杆方式完成，详细方案尚未公布。

综上，我认为，CIS的收购，是枫叶教育推进“六五”战略下的一步好棋，枫叶教育规划了东南亚大区，后续通过CIS品牌继续在东南亚扩张，加强了枫叶教育在IB课程体系上的实践，同时也弥补了枫叶教育缺少美国大学升学经验积累的劣势。

北京茶壶：

1.关于任书良博士

枫叶教育的毕业季，也是招生季。我观看过多场枫叶教育旗下学校的毕业典礼视屏，其中我对大连枫叶国际学校毕业典礼的印象尤为深刻：

1）上台领奖的学生气质落落大方、口才好，成熟度堪比大学生；

2）与落落大方的学生相比，任书良博士明显紧张、拘谨，这与我们在公共场合（如接受采访、股东大会）看到的、作为董事长身份的任书良博士形成了反差。我一直相信，越在乎的事情我们越会紧张。相对于董事长身份，任书良博士或许更在乎其作为校长的这个身份，这也侧面佐证了任书良博士是一位有情怀的教育家。

2.关于CIS的吸引力

1）地理位置优势，新加坡与泰国（如曼谷、清迈）是中国家长为低龄子女挑选留学地点的热门选择之二，随着中国学生出国留学的逐渐低龄化（从高中下至小学），加上这次疫情暴露出中国低龄留学生存在自理能力问题，今后新加坡的地理位置优势或将更为突出；

2）语言环境优势，新加坡的英语环境，是家长们会选择新加坡作为“跳板”（入读本科之前提前历练）的重要原因；

3）IB课程体系，CIS一直深耕IB课程体系，而IB课程在中国已逐渐热门。

3.关于枫叶教育毕业生去向

枫叶教育提供了毕业生录取国分布，具体如下图所示。加拿大从此前的超60%比例大幅缩减超一半，仅30.4%，澳大利亚及英国比例均大幅提升，分别为30.2%和25.9%，而瑞士比例（3.1%）则超过美国比例（2.5%）。枫叶教育的毕业生去向已经更为多样化。

4.关于枫叶教育所解决的教育“痛点”：

我认为，K12学历中的国际学历子赛道，所解决的主要“痛点”是：中国家长通过自己经济实力的优势来降低孩子学院压力和/或相对提升孩子本科学校级别的需求。

我在此提供一个观点，我认为QS100与国内的985为同一水平，或许存在争议，即有人认为QS30或QS50才能对应985，但是基于清华北大的QS排名（近年在排名在20-30名），我坚持我的个人观点。

枫叶教育的招生历史中，曾经是“来者不拒”。由于公民同招政策，“掐尖”已不容易。为此，枫叶教育开展了“去尾”工作，据我了解，武汉枫叶国际学校近期劝退了8名品学不端学生，“去尾”从无到有，是枫叶教育自信的表现。未来，若是成绩中上等学生、成绩中下等学生，入读枫叶教育旗下学校后，分别能被QS50大学（甚至QS20大学）、QS100大学(或者枫叶百强)录取，我认为，家长会满意枫叶教育的教学服务。

交流环节

Z：枫叶教育收购CIS是一起重大收购。然而，我看到相关国外私立学校，招生受疫情影响严重，甚至有国外私立学校因此关门。二位是否了解，疫情影响下的CIS，20/21学年、21/22学年的招生情况，以及对收入的影响？是否有可供调研的渠道？

H：CIS收购协议中，包含对赌条款，第二批款项的支付取决于20/21学年在校平均人数是否达到3500人，若达不到该条件则有相应的扣减。CIS的股东（指本次交易卖方）退出，但是管理层基本维持不变，三方能同意上述对赌条款，我相信三方对后续招生是有信心的。过去几年，K12学历国际教育非常丰厚的盈利前景，吸引了资本涌入，海外K12学历参与者亦频频落地中国办学，此次疫情暴露了不少国际K12学校招生不足、日子难过的问题。我一直相信，疫情是有助于行业出清部分竞争力不强的参与者，市场份额向头部参与者集中。枫叶教育账上有大量现金，CIS交易亦是以银行贷款为主，账上现金仍基本维持不动，我认为枫叶教育之所以选择CIS这个标的（外界普遍认为CIS估值较高、交易金额过大），是因为CIS作为成熟学校能带来正值的经活现金流流入，而市场上众多潜在并购项目的经活现金流或许是负值。除非出现与枫叶教育布局区域相符、估值较为便宜的项目，枫叶教育才会出手。

X：疫情持续多长时间，存在不确定性。若疫情持续并愈发严重，则导致经济下滑，势必影响招生（CIS有较多来自海外的学生，如韩国学生），招生人数下滑是大概率事件。若疫情结束，经济于21年恢复正常，则应该看重CIS学校本身。CIS在新加坡属于规模最大、市场份额最高（约20%）学校，并且办学成绩非常好，其IB文凭通过率为98.3%、平均得分为34.1分（满分45分），教学质量数一数二，我们理应对该学校有信心。枫叶教育从私募股权基金手中买下CIS,基于枫叶教育过往的办学管理经验，只要制定好针对该学校管理层的激励机制（电话会议中提及8项相激励机制，涉及股权激励，将于后续正式公布），相信CIS能为枫叶教育带来惊喜。此前金股推荐时，我对枫叶教育最大的担心在于激励机制不足，如今枫叶教育补足短板，则无需担心。

L：K12国际学校竞争逐渐激烈，相应对优秀校长、教师、生源的争夺亦更为激烈，竞争格局是否存在恶化可能性？具体影响有多大？

X：竞争格局需要根据具体学校具体探讨，不可一概而论。各个区域的竞争程度存在差异，大连枫叶国际学校高中在校学生人数下滑，是因为周边新开了两所国际高中分流了部分学生，生态重新平衡需要时间。目前K12国际学校竞争最激烈的地区是上海，上海有超100所K12国际学校。枫叶教育尚未在上海地区部署小学、幼儿园，未来将有望落地相关学校。集团旗下学校，几乎每一所学校在自己所在区域都有众多竞争对手，其中位于大连、武汉、天津的枫叶学校均是当地在校学生规模最大的学校，这是充分竞争的结果。

H：目前，全国平均看，枫叶教育旗下学校的收费水平处于中下等，提供的服务水平处于中上等，性价比不错，对家长很有吸引力。

L：竞争即便激烈，也无需担心招生成本、教师成本？

X：我认为，只需关注枫叶教育的核心竞争力及优势，然后跟踪枫叶教育各学校的办学成绩、在校学生人数，即可验证集团的竞争力。

H：枫叶教育的招生，一直备受投资者批评，包括招生手段、招生官工作能力、招生团队“狼性”不足等。我曾亲眼目睹，在枫叶教育的某地区招生群中，其他K12国际学校竞争对手发布招生广告，而枫叶招生团队仅口头批评，处理方式过于温和。

X：集团此前也承认招生需加强改善。

H：然而，我亦看到枫叶教育在招生方面的进步，随着各学校毕业生成绩的公布，集团展开了大规模宣传，通过发布毕业典礼的图片/视频、优秀毕业生/高二生参与“我为枫叶代言”、教师积极参与宣传等手段保障招生，尤其是优秀学生各方面水平很高，能为枫叶教育增分不少。下图为大连枫叶国际学校于《大连日报》上做的优秀毕业生宣传。

L：除了在校学生人数，是否需要跟踪生源质量？我主要担心19/20学年的毕业成绩对枫叶的招生正面影响存在滞后性。

X：生源质量难以跟踪，更应看重毕业生成绩，况且枫叶教育主打素质教育，从不“掐尖”。集团旗下各学校，近年毕业生成绩逐步提升，各学校处于良性循环状态。我认为，一家企业能够在过去25年中，每5年做一次战略规划，执行并取得不错成绩，已是这个企业的强大竞争力、优秀企业文化的有力证明。K12国际学校，与走国内高考升学路径的学校相比，扩展与复制都困难，而枫叶教育成为了其中的佼佼者。投资枫叶教育，需要我们投资人多多思考其中内因。

E：此前发布的“六五”规划版本，提及百亿元营收的规模目标。最近甚少提及该营收目标，是否有变动？假设“六五”之内实现在校生人数目标，枫叶教育营收规模将达到什么水平？

H：枫叶教育管理已提供了指引，计划到“六五”末，实现营收100亿元，其中70亿元为学费收入，剩余30亿元为其他收入。

X：枫叶教育过去25年，即5个五年规划中，最重要的规划目标其实是在校学生人数（如“五五”目标为在校学生4.5万人），甚少强调营收规模。任书良博士能够在19年11月份业绩会上提出百亿元营收目标，我认为集团是经过周密测算的，11万在校学生目标未曾有改动，对应百亿元营收规模（最新电话会议中提及其它收入占比仅10%，即学校收入占比90%）。个人粗略测算如下：1）来自国内学校的收入70-80亿元，来自海外学校的收入30-20亿元；2）国内学校收入从当下的约15亿元规模（对应4.3万在校学生），增长至70-80亿元，增长动力来自在校学生人数增长及学费提价，20/21学年集团旗下很多学校已经提价（如大连枫叶国际学校高中20/21学年的学费已从19/20学年的7万元提高至8万元），集团旗下小学学费未来5年内从约3万元提高至5万元亦是大概率。最终的“六五”规划目标或许仍只以在校学生人数为最终指标，或许不会提及百亿营收目标。

E：目前集团国内学校生均学费为3.5万元，若5年后实现70亿元营收（国内）、10万（国内）在校学生的目标，意味着国内学校生均学费翻倍。即便5年后总营收仅80亿元，取净利润率40%计算，亦有超30亿元净利润。

X：净利润率40%过高，应降低预期至20%-30%，降低的部分为所得税，相关风险需有所考虑。

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