“我从小玩游戏最讨厌的是我和你很认真地玩了一个下午，你说，‘玩玩的嘛，无所谓’，我比较喜欢认真、赢的感觉”，大禾投资的创始人胡鲁滨在本次的采访中和秀哥分享到。 相比很多老牌百亿私募，2016年成立的 @大禾投资 在很多人眼里可能还是一位行业新星，但凭借创始人兼基金经理胡鲁滨极致深度投研、敢于集中持股、追求突出超额收益的投资风格，这家私募新星迅速在业内崛起，赢得了众多投资人士的认可。胡鲁滨平日里大部分的精力都用于投研工作，很少接受访谈，秀哥这次也是在大禾的年度投资者交流会之际有了和他交流的机会，发现 “认真” 、“求胜” 不仅是他玩游戏的风格，更是他做投资的态度。
胡鲁滨毕业于北京大学中国经济研究中心，毕业后先后就职于招商证券研发中心、易方达基金，积累了13年的投研经验，2016年胡鲁滨公转私创立了大禾投资。 无论是在公募还是私募，认真都是他做投资的态度，主要的精力都用于商业模式和个股的研究。在很多人看来，他是把投研做到了一种极致的程度。投研，是一份充满细节、需要消耗大量时间的工作，这个过程有时是枯燥的，但对于胡鲁滨而言，投资最能满足他求知的本质欲望，这种对求知的渴望，以及他异于常人的毅力和勤奋，支撑他10余年来坚持深度研究，发掘有价值、能对社会有所贡献的企业。 “ 有时候研究累了，我就到楼下绕着公司大楼骑共享单车，放松放松 ”，胡鲁滨笑谈到。
他投资“求胜”，不同于很多其他公转私基金经理，胡鲁滨相信深度投研和集中持股的价值，不轻易做选择，不懂不投，长期坚守能力圈内的几个行业。在深刻理解商业模式和合理估值的前提下，一旦发现突出的投资机会，胡鲁滨便会重锤出击，争取更高的收益。
行业内，有人说他是最贴合价值投资风格的基金经理，有人说他的投资风格和段永平很像，也有人说他管理的大禾投资和早期的BRK颇有几分相似，但对于专心做投研的胡鲁滨来说外界的评价并不那么重要，因为他的首要任务就是认真做投资。
认真、勤奋、数十年如一日的专心做投研、不被市场热度干扰是胡鲁滨的求胜秘诀。今天就随秀哥一起了解下胡鲁滨是如何低调、深度、专注地做投资的吧！
1. 不同的角色，同样的初心 —— “好的投资就是在为社会做贡献”
问：您是如何和投资结缘的？
@大禾投资 胡鲁滨：我2004年从西安交大本科毕业，简历投了腾讯。当时腾讯给的年薪大概10万，觉得非常有号召力，当时我们系里的学生会主席就是去了腾讯工作。但第一轮就没进，后来我去北大读了研究生。在北大读书的时候，希望自己能去做一些宏观类的工作，比如考公务员去政府部门贡献自己的一些小力量，但后面没有考上公务员，2007年研究生毕业后就进入了招商证券的研发中心。工作两年后，觉得年轻人不能教人家怎么做投资，应该让人家教我们怎么做投资，因为卖方就是教人家做投资的，所以觉得要从卖方来买方。当时易方达是在整个市场、在我们行业里面做深度研究很有影响力的一个机构，所以当时选择去易方达做研究上的积累，一直就在积累做投资需要的各种各样的知识，或者说素材。
问：现在回头看当时的求学求职过程有什么感想吗？
@大禾投资 胡鲁滨：我当时计划做公务员是希望通过宏观研究类的工作能为社会做些什么，同时也可以做很多我自己感兴趣的事情。其实，后来的工作和宏观研究也是有一定关系的，因为我在招商证券是做宏观分析师，在易方达逐步地从宏观研究开始慢慢积累行业和公司研究的知识。
问：投资上，有没有特别愉悦的时刻，多年来坚持投研的动力是什么？
@大禾投资 胡鲁滨：我好像没觉得投资是件特别快乐的事， 还没有巴菲特说跳着舞步去上班的那种感觉。但我觉得投资里面有几点是我喜欢的。第一点是求知欲。我们不停在研究新的东西，现在我脑子里还装着一些问题。我比较喜欢一个人待着，一个人待着总会想点问题，这些问题能帮我打发很多时间，所以投资能满足我的求知欲。第二点，我自己潜意识里面喜欢 “赢” 的感觉。我从小玩游戏特别讨厌的是，比如我们俩下象棋，下了一个下午，你说，“玩玩的嘛，无所谓”，我最讨厌这样的了。包括平时的娱乐活动，我是喜欢比较认真，因为你感觉这个事情不重要，为什么要玩呢，要玩我们就认真，我还是比较喜欢胜利的感觉。第三点，能够帮助一些人我很开心。因为好的投资对投资者，对社会都有好的影响、好的贡献。
问：对社会的贡献，在您看来具体指什么？
@大禾投资 胡鲁滨：一方面帮人们保全并增值了资产。另一方面，对社会资源配置起到了非常好的作用，把资金配置给那些创造社会价值、正直的企业家。我认为这都是为社会做贡献。
2. 大禾投资是怎么做投资的
问：请介绍一下大禾是怎么做投资的？
@大禾投资 胡鲁滨：其实要把投资的事情说清楚非常难，我选一些简单的东西来和大家聊一聊。
我认为，投资就是买标的公司的生意。很多人认为，投资收益是通过股价上涨来实现，但是其实最终还是靠公司的盈利来实现。只有公司真正赚到了钱，它的股价才能真正得到支撑，所以我们在买公司的时候，要把这个公司的情况想得很清楚。
这事说起来容易，但做起来很难。因为市场经济的一个非常核心的点就是定价，包括产品的定价和资产的定价，资产的定价是一件非常复杂的事情。
如果我们把投资当作是买生意，要怎样去考虑呢？对此，我们有一个很长的投资清单。清单里包括公司的长期的市场需求、相对于竞争对手的优势等等，因为只有优势公司才能在行业内长期生存，并且获得比较好的超额收益。我们也会关注这个行业产品的核心竞争力，关注这家公司治理结构，关注其管理团队的品质、品德和能力，以及他们有没有可能会给我们制造额外的惊喜，这个惊喜是指他们有没有可能做出一些新的具有很高盈利能力的项目。
除此之外，还要考虑很多内容。比如它会不会受到技术冲击的影响，需求会不会长期稳定，它的商业模式是不是会被替代等等。 当我们把这些问题都想清楚之后，会给这家公司一个合理的价格。如果按照这个公司最后算出来的价格，未来的自由现金流贴现大概是100亿价值的话，那么我们希望能以70亿，或者更低的价格去获得。
以上就是我们投资的核心。
我们每天的主要工作就是在不停地阅读，不停地收集数据、整理资料，不停地思考，预计那些公司的长期可持续的利润，接着把它估算出来，给出一个很清晰的估值，然后我们再把这个估值与二级市场的价格进行比较。
问：大禾是如何挑选标的？
@大禾投资 胡鲁滨：我们看公司会更加重视股东的利润，而且这个利润必须是现金流，不是财务上的账面上的利润。其实现在有大量的公司，它们的利润都拿不到。为什么呢，因为它都变成了新增的固定资产投资了。比如有一只电子器件类牛股，这家公司这么多年挣的利润都投成了固定资产，所以这种公司的股东从成立到现在都是没有自由现金的，全是市场上融资的钱或者是滚存的利润转变成的固定资产。我们不是很喜欢这种公司，因为电子产品公司的技术折旧、设备更新是非常快的。我们喜欢的公司是能够挣到钱的，而且是真金白银的现金流，是不太需要追加投资的。这个钱如果股东又愿意跟小股东分享，这是我们能获利的核心点。除此以外，我们认为所有其他的获利本质上都是投机，而不是实实在在的投资。这是我们整个投资的出发点。
那么要解决这个问题，有非常大量且细致的工作要做。我们为了透彻理解一个公司的商业模式会做大量的工作，包括对同行业上市的公司、没上市的公司，它们的经销商、加盟商、供应商以及竞争对手，进行360度的研究。当我们把所有工作都做到位的时候，真正好的投资机会就呼之欲出了，不太会有很纠结的情况，这也是我们会重仓某些标的的原因。
问：卖出一只股票的逻辑是什么？
@大禾投资 胡鲁滨：所有的买入逻辑都是卖出的逻辑，所有的好的定义都代表了坏的定义。我买入它，我就舍弃了其他的资产，所以买入的逻辑和卖出逻辑是一样的，取决于你对所持有资产的研究和预期收益率的判断。你认为a比b的预期收益率高，那么就将b卖出买入a，所以本质上我们每天所做的工作就是估值，不停的估值。通过研究改变对某些公司估值的判断，估值出来以后再跟当下市场价格比，就能算出一个预期收益率。我们每天的研究工作都在改变我们对很多公司的价值判断，另外市场的价格每天也在变，这两个方面会改变预期收益率。
问：你眼中的好公司，应该是怎么样的？
@大禾投资 胡鲁滨: ROE高，资产负债率低，优势很清晰的公司，而且优势在很长时间内，别人无法超越。再加上优秀的管理团队，理解生意本质，不停做正确的事情，把优势扩大。
问：能否举一个例子，说说你喜欢什么样的公司？
@大禾投资 胡鲁滨：我拿炸油条的店铺举一个例子。中国人早饭都爱吃油条，但真正能把油条炸好的店铺很少。假设有两家油条铺，第一家一上来就快速开店，通过广告吸引客户。第二家兢兢业业研究怎么把油条炸好，放多少面粉多少水。一开始，第一家店的收入会很好看。但是时间一长，第二家店把产品做好了，会开始排队，再慢慢扩张。长期来看，第二家店和第一家店形成了巨大差异。最终第二家扎扎实实炸油条的店铺，可能积累出了炸油条的技术，而且形成了口碑。这个壁垒是第一家店铺十年都赶不上的。
如果这个店铺变成了一个上市公司，你愿意去投吗？这种公司产品好、愿意做长期的事情、形成口碑，而且管理层可能也很敬业。我们就是要把这种公司找出来。好的公司，不是一两句话能说清楚的，但一定有好公司的特质。
我喜欢那种能创造社会价值的公司，顺便再稍微创造一些股东价值。
问：从你的标准出发，能选到的好公司很少，你的股票池是不是关注的公司很少？
@大禾投资 胡鲁滨：我们关注很多公司，包括一些没上市的，还有一些在海外上市的。有些公司我不能投，但还要去研究，通过研究适当拓展能力圈。博学和深思是相辅相成的。深思到一定程度，必须要博学。金字塔的塔尖，你需要巨大的塔基才稳固。
你要是没进过城，你不知道什么叫繁华。夜郎自大，就是不知道什么是好。你没见过贝索斯，你就不知道什么是真正优秀的零售企业。我们花大量时间研究最优秀的公司。我会把几千家公司一家家看，有时候产品同质化的公司，看一家就能把另外几家都搞明白。这里面没有其他的捷径。
问：(除了好的生意模式、好的价格，你也很看重公司的管理层)，那么你是如何判断一家公司的管理层是否优秀？
@大禾投资 胡鲁滨: 要判断管理层是否优秀，有一个办法是，首先要知道这个行业的重点是什么，也就是要知道这个公司去做什么样的事情才是对的。对于大部分产品类的公司来说，把产品做好就是最关键的事情，因为其实所有的公司都是在生产某种产品或服务，而公司的管理层要非常理解公司产品的核心在哪里。
对私募基金来说，产品的核心就是研究能力。对很多制造业来说，产品的核心就是提升技术水平以及控制成本的能力。对于消费品来说，大家对它的品质的关注超过对价格的关注，因为消费品很多是要吃到肚子里的。当我们理解了商业模式之后，大家要关注公司管理层在践行核心商业模式方面做得怎么样。
另外，我们还要看公司的成绩单，这里包括它的市占率、利润率、渠道合作方的满意程度等等。我们还要关心管理层的诚信度，看看企业是否多缴税、多分红，尤其是那些不需要资本开支的企业，我们希望它能够多分红，因为这也是提高社会效率的一种方式。一个企业如果能够多缴税、多分红，那么这家企业已经是一家好企业了。
问：大禾投资和其他基金公司的核心差异？
@大禾投资 胡鲁滨：我们没有想过这个问题。我想我们做事情的方式会更纯粹一点，我们的目标非常纯粹，就是心无旁骛地为客户的资产做好保值增值，把投资研究工作做好，把客户服务工作做好。其他与这一目标不相关的事情我们很少花精力去做。
问：过去几年收益率不错，你认为你比别人在哪些方面做得更好？
@大禾投资 胡鲁滨：我没有想过这个问题。模模糊糊说一些，一是我们可能更加纯粹，更加简单，把投资理解为赚钱，不去迎合客户。迎合客户，在投资中会损失很多。 二是长期以客户利益为导向。就像做医生，不能问病人怎么抉择，应该让医生决策。
3. 集中持仓是深度研究后的结果，不是追求
问：(大禾投资非常注重深度投研) 其实很多公司一眼看去就是好公司，为什么还要深入地研究？
@大禾投资 胡鲁滨：我认为你讲的某种程度上是对的。我们真正投的那些公司，几乎一眼看过去，它是有很大的投资机会。确实是这样，并不需要花很多时间去研究。但是反过来说，为什么有人一眼看过去就能看到很大的机会，而其他人没看到呢？这也是一个很重要的问题，为什么有人觉得它特别好，其他人没觉得它特别好？
很多人说现在很多公司估值很贵，那是他们看到的。可是为什么在我看来一些公司的估值好便宜？为什么有这个差异？我认为这个差异来自于研究的深度，深度研究让我觉得其中一小部分公司的估值是很便宜的。
问：大禾投资如何看待持股集中度的问题？在集中持有时，我们如何保持信心？
@大禾投资 胡鲁滨：其实持股的集中并不是我们的追求，因为集中持股有潜在的风险，一旦发生极端的情况，会出现较大亏损。但我们为什么依然选择集中持股呢？这其实是因为在某些特定情况下，集中就是最理性的选择。
第一种情况是，我们发现的机会确定性非常高，用炸药包都炸不垮。比如可口可乐这家公司，即便给我们很多钱去打败它，也是非常困难的事情。可乐用非常便宜的价格给大家带来了快乐，所以即使它有一些诸如制造肥胖、不健康等方面的负面新闻，大家依然会继续喝。像可乐、芬达、雪碧等可口可乐公司旗下的产品，都是非常便宜且年轻化的产品，它们有一种文化的象征意义，比如热情、活力、年轻等等。这就是确定性非常高的公司。
第二种情况是，假如我们找到A和B这两个机会，A的预期收益率比B高很多，而它们的确定性一样，那么我们会选择A。
当然，这和我们对确定性的理解高度相关，如果我们选择投资一家公司，那么它一定是确定性很高，预期收益率也不错。
如何保证集中持有的信心呢？首先是尽力去做研究，如果我们研究分析得出的结论就是集中，那么这就是我们做的最理性的决策。这个结论有可能是错的，但是在能力范围内是最理性的。
我们的逻辑出发点是出于常识，它不能过于复杂，否则判断就会很不确定。比如中国所使用的最廉价的能源是煤炭，煤炭在未来三五年内仍是中国主导的能源，这个结论谁也没有办法改变，那么我们可以估算出中国的煤炭需求。我们也可以去估算每家公司的成本，然后判断每家公司的盈利情况，这就容易得出非常确定和简单的结论。
我们选择集中度是基于理性的考虑，我们也没必要过分担心，因为这其实不是一个信心的问题，而是一个理性的问题。我们经过广泛深入的研究之后，得出一个非常简单和确定的感受，这家公司可以持续地赚许多钱，那么我们就不会有太多信心问题了。
问：持仓比较集中，如果看错了怎么办？
@大禾投资 胡鲁滨：这个问题里有一个假设，就是如果看错了。我想这里面有两层意思，一个是基本面看错了怎么办，一个是股价跌了怎么办。如果是基本面看错了，那么我们就判断这个错误的影响会不会很大，如果很大，我们会选择卖掉它。如果只是股价跌了，我认为这个因素不会影响我们的操作。
4. 坚持在能力圈范围内投资
问：您重点关注的行业有哪些？如何理解深度研究？
@大禾投资 胡鲁滨：我们重点关注的行业有消费品、传统制造业和互联网。
我们判断自己对某个公司或行业思考深度的标准是，看看是不是人家知道的我们都知道，人家不知道的我们也知道。最根本的办法还是站在生意人的角度，思考到底产品有什么不一样，是不是最懂消费者。我们从生意本身去理解它，天天去思考，直至贴近现实的状况。只有把那些本质的东西都弄懂，我们才可以成为某些行业或公司的潜在股东。当然我们还需要它的价格便宜。
问：为什么青睐消费业和传统制造业？
@大禾投资 胡鲁滨：这两个行业有共性。行业格局较好、公司产品需求稳定，产业集中度让优秀公司的竞争优势会更突出，而且这些公司估值也不是很高。
问：你在2019年初步研究了互联网公司，与传统公司相比，互联网公司成长更快，不确定性更高。如何看这些公司与传统公司的区别呢？
@大禾投资 胡鲁滨：互联网公司确实具有一些独特的用户马太效应，还有比如先发优势明显、赢家通吃以及巨大的规模经济和网络效应。互联网公司和传统公司各自所处的行业不同、特点不同，确实会有很多不一样的分析角度。但是从最根本上说，我们还是要去关注具体公司的成长性和可持续性，以及这些公司的核心竞争力，也就是我们经常说的DCF的思维方式。
5. 从业10余年，认真做投资依然最能满足我的本质欲望
问：你现在为什么还有这么大的激情来去管理基金？未来你会不会在若干年以后，你可能觉得钱赚得足够了，会不会休息了？
@大禾投资 胡鲁滨：做投资公司满足了我两个本质的欲望。第一是本能欲望，我求知欲比较旺盛，脑子里一直有一个问题放在那，我会难受，投资挺能满足我的求知欲。
第二个欲望不是那么本能，是投资让我觉得很有趣。我深受中国儒家文化影响，让我去沙滩边躺一个下午，我不太喜欢。我到了旅游景点，会觉得这个风景一眼就看穿了，第二眼的效用是递减的，一个小时以后我已经想回去了。我喜欢投资，喜欢做点实事的感觉。
问：我想了解到你每天的工作是怎么安排的？那么工作之余你更多的娱乐生活是怎么安排的？比如说如果你喜欢看书，也可以给我们推荐几本你最近在研究或者阅读的书籍。
@大禾投资 胡鲁滨：这个问题有很高的含金量，我们研究一个上市公司的时候，我们也很关注这一块。我们发现那些高尔夫球打得特别好的人，管公司都会有一点问题，确实是这样的。但有个例外，就是微信的张小龙，他高尔夫打得特别好，业务也管得特别好，我只能理解为他是像范蠡一样能干的人。
我的娱乐活动现在基本上都被投资工作挤占了，剩下唯一的娱乐就是见朋友，这是我现在的兴趣爱好了，可能也是我最重要的兴趣爱好。其他的兴趣爱好我已经放弃了，所以我大多数的状况就像同事看到的一样，手上拿两份报告，要么在公司看，要么拿在手上回家看，这是我百分之八九十的状态。其实挺简单的，绝对没有你们丰富多彩。
问：如何面对出资人 “赚钱就高兴不赚钱就不高兴” 的压力呢？
@大禾投资 胡鲁滨：确实存在这个问题，实话实说，作为投资人我会感受到出资人传导的压力。但我们的生活无时无刻不受到情绪波动的困扰，它不应成为我们做正确事情的阻碍。好的投资需要理性地去分析判断很多事情后再做出合理的决策，判断和应对出资人的情绪也是管理公司的分内之事。想好如何应对，就不觉得这是一个很大的问题。
问：能否推荐一本关于投资的好书？
@大禾投资 胡鲁滨：我推荐《巴菲特致股东的信》，建议在看完这些信之前不要看其他的书，因为这是我认为最经典的投资著作。
问：如果给初入股市的投资者说一句话，你想说什么？
@大禾投资 胡鲁滨：一是投资需要谨慎，投资之前需要思考清楚，尽量不要亏钱。如果购买产品的话要做到货比三家，不能盲目听从别人的意见。二是投资需要平常心，不要用应急的钱进行投资。
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“雪球达人秀”系列文章旨在推动雪球用户更好的学习交流。文章中任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场。本文内容所涉具体股票，不构成任何投资建议。投资者的所有决策应该建立在独立思考基础之上 。
(注: 除了对胡鲁滨本人的采访，本篇内容参考文章如下：大禾投资2020年投资者年会专刊；站在做生意的角度买公司；如何寻找确定性高的投资机会；胡鲁滨投资理念分享；胡鲁滨答投资者问答；我们怎么做投研；投资路上，晴天也要带雨伞；不去预测风雨，只找能抗风雨的方舟)