血制品行业共有8家上市公司，7家A股和1家美股，本篇主要对比6家，华兰生物、天坛生物、上海莱士、博雅生物、双林生物、卫光生物。
公众号：投资路上的追梦人，图片如果看不清可以前往公众号
三、企业概况
1、股价走势图
①16~18年，因为两票制行业整个行业都处于下行周期（血制品的差异化小，行业内公司容易同涨同跌）；
②19年，除上海莱士外，其余五家公司走出底部，缓慢上升；
③20年上半年，因为疫情原因，除上海莱士外5家公司都出现了大幅上升（少则翻倍），当然这期间整个生物医药板块都是大涨的；
④20年8月开始，血制品行业开始下行，但出现了分化，博雅走势最差，华兰、天坛和双林三家公司走得更好，其中华兰的走势最好；
⑤从结果来看，华兰、天坛、双林三家公司走得更强，必有其道理，可以重点关注；
2、基本信息对比
①从血制品业务收入的体量来看，第一梯队收入在30亿左右（泰邦、天坛、华兰、莱士），第二梯队收入在10亿左右（博雅、双林、卫光）
②从业务收入占比结构来看，可以非常两类，纯粹（业务收入占比99%）的血制品公司（天坛、莱士、泰邦、双林、卫光）和非纯粹的（华兰和博雅）；
③从企业性质来看，可以分成民企（华兰、莱士、泰邦、博雅、双林）和国企/央企（天坛和卫光），企业性质可能会影响企业的经营效率和效益；
④以20年H1的基金持仓数据来看，基金最喜欢的是华兰和天坛、博雅和双林也还行、莱士主要是ETF基金持仓比例低、卫光的关注度低；
⑤从估值来看，以全指医药指数估值（55.94）作为参照线，双林的估值最高（什么原因？），华兰和天坛的估值也高于行业估值（行业龙头溢价？），莱士和卫光的估值处历史估值平均（莱士也算龙头，为何估值低？），而博雅的估值一直弱于其他几家（历史估值也低，业务杂导致？）。
⑥六家公司估值表现差异这么大，需要从财务数据对比和公司历史的角度，深入了解后才能知道原因，本篇更多是对结果客观的陈述，主观的分析会放在公司分析中展开。
四、财务对比
注：通过财务的对比，理解血制品行业的共性特征，尝试从财务数据上找到不同公司出现高低估的原因，当然其中一些问题，需要等到公司深度分析的时候才会有答案。
1、净资产收益率
①从20年前三季度的数据来看，华兰、双林、天坛的ROE最优秀，换算到全年预计都在15%以上，市场给的估值也是这三家最高（在整个生物制品中这三家的ROE也可以排进前10）；
②从历史趋势来看，华兰和天坛的稳定性最好、双林的增长最为明显（17~19年跳跃式增长）、卫光的ROE虽不算优秀但还算稳定、莱士的ROE是先降后升、博雅的ROE是先升后降垫底；
③如果把ROE和估值放在一起看，ROE优秀（15%甚至20%以上）或者ROE有跳跃式增长的公司更容易获得高估值；
1)净利润率
①从数据来看，血制品的净利率正常应该在20%~25%；
②莱士的净利率为什么波动很大？非经常性损益影响：资产减值损失、公允价值变动、投资收益等影响；
③博雅的净利润率为什么一直下降？
2)总资产周转率
①血制品行业的总资产周转率0.55附近比较正常，不算高周转的行业；
②双林的周转为什么这么高？
③莱士的周转为什么这么低？资产结构中，长期股权投资+商誉占比极高，拉低了资产周转。
3)权益乘数
2、营业收入与增速
1)整体营收与增速
①15~18年，博雅的增速是最亮眼的，增速相比血制品业务的增速更高，说明其他业务的增长更快，但19~20年增速大幅下滑，尤其是20年出现了负增长；
2)血制品业务收入与增速
①天坛在17年及此前还有疫苗业务，17年重组后剥离疫苗业务，专注于血制品，将其他血制品公司并入，可以看到18年血制品业务收入出现暴增，同比增长93.59%；
②从17~19年的增速来看，血制品业务的增速大部分都在10%~20%，即使是龙头企业增速也不显著，这个和上篇中说到的行业增速是相似的，缓慢但确定性较高；
③如果要实现跳跃式增长，只能依靠并购其他血制品企业，靠自己建造血浆站是比较慢的，比如双林为什么估值给到那个高，因为并购了一家、合作了一家，使得采浆站和采浆量可以大幅提升；
3、净利润与增速
1)净利润
2)归母扣非净利润
①15~17年，莱士、天坛、双林的非经常性损益对净利润的影响较大；
②18~20年，非经常性损益影响在10%左右；
4、毛利率
①6家企业的毛利率分化比较厉害，是什么原因？是产品结构的影响（不同的血制品不同的毛利率，下一部分再具体展开）？还是成本端的影响（成本以直接材料为主）？
②天坛和卫光的毛利率基本上是垫底的，是否和他们是央企/国企有关？
③博雅的毛利率显著高于其他几家，原因何在？净利率垫底，说明费用率远高于其他；
④2019年生物制品行业毛利率中位数是73.09%；
5、费用率
1)销售费率
①17年推出的两票制、缩减中间流通环节，使得17年博雅和华兰的销售费率出现显著提高，18年双林和莱士的销售费率显著提高；
②两家国企/央企单位（天坛和卫光）的销售费率虽然略有提升，但幅度明显小于其他几家；
③以19年的数据来看，生物制品行业销售费率的中位数是34.44%，博雅的销售费率在中位数附近，其他5家的销售费率相比来看都算偏低，也可能是血制品行业和其他医药行业有差别；
④如果把销售费率和营收增速放在一起看，可以发现两者并不同步，销售费率高不一定带来营收的高增长；
2)管理费率&研发费率
①莱士和双林相对管理费率较高，但是近3年呈现下降趋势；
②其余四家在6%附近，近3年波动不大；
③2019年生物制品管理费率中位数是9%
③2019年生物制品研发费率中位数是6%，而血制品行业研发费率普遍偏低，最高的华兰也才5%不到；
3)财务费率
①博雅的财务状况相比其他5家更糟糕，而且是逐年变差；
6、营运能力
1）存货周转天数
①2019年生物制品行业存货周转天数中位数282天；
②血制品企业的存货周转都不算快，其中莱士的存货周转最慢；
2）应收账款周转天数
①2019年生物制品行业应收账款周转天数中位数86.5天；
②天坛对下游最为强势（央企的身份？），莱士又是最差的；
3）应付账款周转天数
①2019年生物制品行业应付账款周转天数中位数73.68天；
②博雅因为有较多其他业务，应付账款有异常，血制品企业的应付账款相对较少（主要的成本支出在完成采浆后就已经支付完成，不存在应付）；
7、现金质量
1）收现比
①莱士在其他指标都表现的不好、甚至是差，反而收现比却是最好的；
②其他5家收现比都小于1，17年的数据是最差的，此后有所改善，收现比变好是否说明下游的库存在清理减少，而收现比变差，可能是在向下游压库存；
2）净现比
①17~19年博雅的净现比非常之差，提前向广东博雅支付预付款导致；
②天坛的净现比也较差，存货和应收账款增加导致；突然想到，血浆具有资源稀缺性，存货多的企业是不是代表未来业绩释放的弹性更大？需要跟踪存货的数据呢？
8、资产结构
1）存货
①天坛和莱士的存货在18年大幅增加，而当年天坛的收入是大幅增长、莱士是小幅下降的，是否是因为采浆量提升但产能受限？无法将原材料转换为血液制品？
②在采浆站数量不变的情况下，每年能采浆的数量不会有太大增长，更多的存货（原材料和在产品）是不是意味着未来收入端的增长弹性更大？
③双林存货近3年有所增加，但增长幅度较小；
④其余3家的存货相对保持稳定；
2）固定资产&在建工程
①天坛生物的在建工程是“成都蓉生永安血制项目”，设计产能1200吨血浆；
3）商誉&长期股权投资
①莱士的商誉和长期股权投资太恐怖了，减值就是达摩克利斯之剑悬在头上
②博雅的商誉也很高，年净利润的1.5倍；
9、总结
以收入规模来看的话，天坛和华兰是龙头企业，一个是央企一个是民企，一个专注于血制品一个是两条腿走路。华兰和天坛市场都给到了极高的估值，从历史估值及利润增速来看，个人觉得目前的估值是偏高的，但可以长期跟踪；
双林的收入规模排末尾，但市场给到的估值一直非常高，净资产收益率连续三年出现跳跃式增长，必有其优秀之处，也可以关注；
博雅的财务数据一般般，但目前的股价马上要跌破近5年最低价，估值也处于历史估值下限，是否有困境反转的机会，也可以关注，具体要再细致分析，确定性和赔率几何？（话说，起初学习研究这个行业，就是为了研究博雅准备的，这几天又跌了许多）
中篇以对财务数据的客观陈述为主，有些问题还需要进一步去了解才能知道深层次的原因，下篇的话会对各公司的采浆站、各品种签批发量等做对比，不过不知道在春节前有没有时间写完啦。