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中顺洁柔，邓总换帅背后的战略意图分析？

中顺洁柔，最近最令人意外的是，用一个空降的银行行长来当一把手，董事长和总裁一肩挑，之前年薪1000万的联席总裁戴振吉黯然离场，当打之年的大儿子邓冠彪、小儿子邓冠杰仅任职副董事长，外界声音会认为在用外行领导内行，邓颖忠老爷子作为战略委员会主席，公司的真正领袖，他脑子里到底在谋划怎样的布局？在此简单整理，供大家参考。

一、生活用纸行业格局

1.行业体量

中国造纸协会数据，2020年生活用纸生产量1080万吨，同比增长7.46%；消费量996万吨，同比增长7.10%。2011-2020年生产量年均增长率为4.45%，消费年均增长率4.43%。

生活用纸2011-2020年生产量和消费量（单位：万吨）

按照Euromonitor的统计数据，2019年我国生活用纸市场规模约1305亿元，2020年市场规模扩大至1387亿元，增长6.3%。

生活用纸行业的特点是，属于生活必需品、具有消费品的高稳定性和合理增长性。

2.行业格局

生活用纸行业的供给略大于需求，高端供需平衡、中低端产能过剩，其中国内生活用纸市场份额排名前四的分别为恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔，市场份额大约在9%、8%、8%和6%。

数据来自于：市值风云APP

二、中顺洁柔的竞争对手

生活用纸行业的消费品属性和高稳定性，让头部企业一旦建立了领先优势，后来者想超越是很难的事情，这个领先优势主要包括品牌认知、销售网络和产能。另外一点是行业的利润空间有限且透明，后来者很难持续利用价格战这种常规武器来进攻。

但是头部企业早年建立的领先优势和行业地位，也会限制各家的战略选择，是保守还是进取，其实差别很大：

1、恒安国际（福建）：恒安国际是福建晋江人施文博与许连捷在1985年创立，两人股权相当，施文博董事会主席，许连捷是CEO，董事会9人中许家占据主导地位，“双核心”的商业模式能够长期稳定的不多，恒安却保持不错，恒安的红利期是上世纪90年代至2010年，基本算是无敌手，但近年来企业增长乏力，两个老板的重心似乎都不在企业上，而是在家族资本层面，并且长期居住在香港为主。

2、维达国际（香港）：维达是广东江门人李朝旺1985年创立的企业，现年62岁，仍在公司担任董事会主席，独女李洁琳已接任CEO，维达是在2000年前后迅速扩张，2007年在港交所上市，2013年原二股东爱生雅成为控股股东（持股51%），2016年起整合爱生雅使业务扩展到亚太地区，维达目前已经采取香港为总部运营，采用高素质职业经理人体系的国际化管理方式，注重产品品质和品牌，发展稳健，不保守也不冒进，具有较强的管理优势。

3、金红叶（印尼）：出生福建泉州的印尼首富黄奕聪1960年在印尼创立了金光集团，早年从农贸生意发家后进军到造纸行业，金红叶是旗下专注纸业的子公司，黄老板是从上游纸浆切入到生活用纸行业，具有上下游产业链整合的产能和成本优势，目前在中国拥有了20多家全资或控股浆纸企业并拥有近20家林业公司，总资产约1726亿元。目前黄奕聪长子黄志源已经管理运营多年，金红叶集团还是非常重视中国市场，但是最近几年在国内市场份额有停滞不前的迹象。

福建人和广东人对弈的生活用纸行业

三、中顺洁柔的竞争优势

简单来看，在生活用纸行业恒安和维达都具有先发优势，金红叶具有资本和上下游产业链优势，中顺洁柔是在2015年之后才奋起直追，这个时间区间是上述三巨头觉得市场基本饱和，采用保守发展策略情况下，公司抓住的战略发展机遇，那现在我们就要看看，中顺和行业这三位大哥的实力对比。

1.资产运营能力

备注：经营资产为报表中固定资产+在建工程+投资性房地产，金红叶未上市没有披露具体数据，财务口径为2019年数据。

在财务报表口径中，各家的经营资产都是基于原始投资额为标准（期间折旧）。横向对比看，中顺洁柔经营资产对应的产能规模远高于同业，经营资产/纸业产能数据来看，中顺洁柔、维达、恒安的数据是0.39、0.77、0.65，因后两家包括护理业务相对比会有失真；在生活用纸收入/产能这项来看，中顺洁柔、维达、恒安的数据分别是：0.94、0.91、0.74,考虑产能利用率的因素，也能看出中顺和维达是行业内经营最优秀的企业。

从资产运营能力来看，中顺洁柔最优，维达次之，恒安和金红叶一般。

2.经营盈利能力

备注：两地会计准则略有不同，境内会计准则自2020下半年运输费用归为营业成本；香港对促销返利和折扣类也归为在营业收入中抵消。

生活用纸行业的主要成本为销售费用、管理费用和折旧摊销成本，其中销售费用里面的产品促销费是大头，这主要包括返利、折扣和活动这些促销费用，通俗讲就是变相打折；其次是管理费用中的运输费用；再次就是折旧摊销。

中顺洁柔的毛利率是头部四家里面最高的，这里面有会计准则的影响，不深究这个其实成本管理的主要变量是：促销费用、工资支出、折旧摊销成本、财务成本。中顺的策略就是该花的钱不含糊，该省的钱一定省。表现出来就是促销费用支出比例逐年提高，这其实是为了绑定经销商和深化线下销售网络。

下面这种图是从雪球上摘录的，可以看出中顺的产品促销费用占比从2011年6.6%提升到2020年11.4%。

中顺洁柔销售费用各项科目占比2011-2020年变化图

数据来源：雪球球友“投资路上的追梦人”

以我个人观察，消费品行业往往是得线下者得天下，线下销售网络越扎实，线上也不会差，深厚的销售网络能保证企业的毛利空间，中顺洁柔这两年的销售网络建设很有成效，反观线上销售为主的蓝月亮、三只松鼠这两年都遇到了增长瓶颈。

3、资产负债能力

中顺洁柔在使用财务杠杆方面表现最为谨慎，不借钱应该是邓颖忠的的人生信条之一，中山当地不知道有多少银行要主动给钱，其中可能就包括之前兴业银行的刘行长吧。

中顺洁柔在不使用有息负债的杠杆下，获得近20%的ROE这充分说明管理层的优秀，合理使用债务杠杆有利于公司发展，这方面维达就做的比较合理，恒安的大存大贷模式之前被市场质疑过，确实存在隐患。

总结来看，中顺洁柔的武器库里面合理提高有息负债是明牌，就看邓总愿不愿意打，什么时候出牌。

四、换帅的战略意图

邓颖忠现年70岁，在生活用纸这行摸爬滚打四十年，全程参与行业的大发展，对于竞争对手们也知根知底，那么从他的角度看，他关注的重要点是：

1.自己年龄大了，公司交接班的问题？他想让中顺洁柔能可持续的良性运营下去，更多考虑是构建体系，而不是简单传位接班人。

2.发展的问题？邓总知道其他三家的优劣势以及他们的想法，他想抓住这十年的战略机遇期，让中顺洁柔成为生活用纸行业第一。有了这个目标，后续就是他的团队如何去做的问题。

那么我们看邓总的几个安排：

1.扩大产能。目前行业最大的产能是恒安，生活用纸142万吨，中顺目前湖北二期产能已投产，公司已具有83万吨产能，规划建设产能是四川30万吨，江苏40万吨，如果全部建设投产则产能共153万吨，营收约170亿，假设建设周期是三年，维达、恒安期间新产能投放平缓，那基本就是并列第一的位置，如果邓总想超越其他三家，仍然需要在明年考虑再建设30万吨的新产能计划，如果3-5年，实现180-200万吨的总产能，基本就坐稳了行业老大的位置。从竞争博弈上看，中顺洁柔要做行业老大的意图已明确，其他三家会选择同步上马新产能来竞争。

2.资金安排。江苏40万吨产能，计划投资25.5亿，大概10万吨是6亿投资，四川产能也按照这个标准，那大概是18亿，共43亿元；按照公司每年10个亿的净利润来看，不融资都能完成。如果再上马新产能，那大概会有20亿元的融资缺口，以公司现在的低负债率，增加20亿元的有息负债仍然在合理区间。

3.选人。刘鹏行长跨行空降公司一把手，多少人大呼意外，邓总是怎么考虑的呐？如果公司仅仅是从融资考虑，那么之前银行借款轻轻松松几十亿也都没啥问题，那他的考虑肯定比我们多：

a.试炼体系。邓总觉得打造的团队体系已成熟，不管用谁都有把握公司良性发展，换新帅试炼这个体系，用新人冲击一下老人，检验一下队伍。

b.两个儿子。邓总对两个儿子应该是有侧重，个人觉得偏好小儿子。

c. 融资。这个是常规活，当然银行行长更熟悉。公司增加有息负债10-30亿是合理范畴，配合产能扩张。

d.并购机会。公司从来没有用过并购手段，新人新气象，可以在行业调整期间，考虑合适的机会

作者：不屈者
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来源：雪球
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