作者|覆红雪
编辑|覆红雪
很多股民都不爱水电股，这类股票作为公共事业股，不像科技医药类股票业绩爆发力大，一般股价波动小，PE不高，股息率相对可观，买这类股票的股民，不少是奔着股息率而来。
水电企业的特点也很明显，一是地理上的垄断带来了资产的稀缺性，二是“看天吃饭”，降水量多了上游来水量就多，降水量少来水量就少，而发电量与来水量、装机容量、机组小时利用时间相关，其中来水量特别关键；三是财务上呈重资产的特点，固定资产（在建工程）占比很大，经营性现金流优秀，营运期最大的成本就是电站资产的折旧，在固定资产折旧全部计提完后，会有业绩爆破点出现。
“电茅”长江电力是水电行业中的巨无霸，长江电力2020年营收 577.83 亿，归母净利润 262.98 亿。它除了水力发电业务，还有一块业务是投资，这里面投资的电力企业不少，其中直接参股的A股上市公司有广州发展（持股19.96%）、湖北能源（持股28.61%）、国投电力（持股15.2%）、川投能源（持股14.01%）。
所以，长江电力其中一个业绩增长的看点是它的投资收益。无独有偶，对长江电力参股的川投能源来说，投资收益是它的最关键看点，不了解川投能源的投资收益，可能会“误解”了这家公司。
川投能源的前身是峨眉铁合金厂，1993年登陆上交所，1998年被川投集团兼并，2000年9月以资产置换方式置入交大光芒50%股权，2004年置入嘉阳电力95%股权及国能大渡河水电10%股权，2009年通过向川投集团非公开发行股份方式注入二滩水电（即现在的雅砻江水电）48%股权。
川投能源子公司交大光芒主营铁路远动控制系统，子公司嘉阳电力的小火电厂属于关停30千瓦的小火电范围已在17年永久关停，它的核心业务是水电业务，而水电业务的核心资产是雅砻江水电。
一、投资收益打天下
雅砻江水电在09年置入川投能源，川投能源持股比48%，剩余股权由国投电力持有，并表方是国投电力，在川投能源的报表上以权益法的长期股权投资核算，在这个背景下，从10年开始，川投能源的投资收益撑起了公司的业绩。
数据来源：公司公告
从上表可以看到，自从置入雅砻江水电后，川投能源每年投资收益占归母净利润的比重都很大，在很多年份，投资收益比同期的营收和归母净利润都大。
具体来看，川投能源10年至20年累计的投资收益为269.85亿，累计的营收为112.87亿，累计的归母净利润为263.06亿，累计的投资收益是累计归母净利润的1.03倍，是累计营收的2.39倍。
投资收益的大头主要来自对雅砻江水电确认的投资收益，2020年川投能源对雅砻江水电确认的投资收益为29.92亿，分红款23.04亿，19年确认的投资收益是28.83亿，分红款28.32亿，18年确认投资收益34.93亿，对应分红款26.4亿。
为什么会出现这种情况？主要是因为雅砻江水电不并表，但实际上它就是川投能源在表外的水电业务，雅砻江水电实际上是川投能源最核心的水电资产。
所以，看懂雅砻江水电已经足够看懂川投能源。下面，我们就来介绍下雅砻江水电。
二、“印钞机”雅砻江
1. 雅砻江水电规划
截至2020年12月31日，川投能源参、控股电力总装机达2945万千瓦（不含三峡新能源）、权益装机978万千瓦，2020年川投能源并购了中国信达位于大渡河支流青衣江、天全河流域4项水电站资产，权益装机略有增长。
其中，雅砻江水电已投产水电装机1470万千瓦，在川投能源的权益装机容量中，雅砻江水电的权益装机占比达到73%。
雅砻江流域是我们国家十三大水电基地之一，而雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体，规划22级水电站。
其中，上游10座电站，包括温波寺水电站(15万千瓦)、仁青岭水电站(30万千瓦)、热巴水电站(25万千瓦)、阿达水电站(25万千瓦)、格尼水电站(20万千瓦)、通哈水电站(20万千瓦)、英达水电站(50万千瓦)、新龙水电站(50万千瓦)、共科水电站(40万千瓦)、龚坝沟水电站(50万千瓦)，装机约325万千瓦；
中游7座电站，包括两河口水电站(300万千瓦)、牙根一级水电站(27万千瓦)、牙根二级水电站(108万千瓦)、楞古水电站(259.5万千瓦)、孟底沟水电站(240万千瓦)、杨房沟水电站(150万千瓦)、卡拉水电站(102万千瓦)，总装机1,186.5万千瓦，需要注意的是，两河口梯级电站为中游控制性“龙头”水库；
下游5座电站，包括锦屏一级水电站(360万千瓦)、锦屏二级水电站(480万千瓦)、官地水电站(240万千瓦)、二滩水电站(330万千瓦)、桐子林水电站(60万千瓦)，装机容量1,470万千瓦。
按照雅砻江水电的相关公告，水能资源开发战略分四阶段：
第一阶段：2000年以前，开发建设二滩水电站，实现投运装机规模330万千瓦；
第二阶段：2015年以前，建设锦屏水电站、官地水电站、桐子林水电站，全面完成雅砻江下游梯级水电开发，公司拥有的发电能力提升至1,470万千瓦，规模效益和梯级补偿效益初步显现，基本形成现代化流域梯级电站群管理的雏形，成为区域电力市场中举足轻重的独立发电企业；
第三阶段：2025年前后，继续深入推进雅砻江流域水电开发，建设包括两河口水电站在内的4-5个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机800万千瓦左右，水电发电能力达到2,300 万千瓦以上，迈入国际一流大型独立发电企业行业行列；
第四阶段：全流域水电项目开发填平补齐，雅砻江流域水电开发全面完成，拥有发电能力达到3,000万千瓦左右。
所以，雅砻江水电一直在开发中，资本开支一直是比较大的，现在是处于第三阶段的开发，主要是中游水电站的开发，其中中游杨房沟、两河口水电站已成功蓄水，杨房沟、两河口水电站的首台机组将分别于2021年7月、10月投产。
2.业绩看点
最近三年，雅砻江水电的业绩看点是杨房沟、两河口水电站的投产。
两河口水电站年设计发电量110亿千瓦时，是多年调节水库。
这里说明一下，水库的调节能力一般划分为无调节、日调节、周调节、年（季）调节和多年调节，水库调节能力越强，发电量就会越稳定。多年调节水库将丰水年的多余水量蓄存起来，用以提高枯水年的供水量，而且调节周期超过一年，年供水量超过设计保证率年份的来水量。
所以两河口水电站建成后是可以通过调节水流量使下游的电站多发电，两河口水电站预计2021年首台机组投产，2023年竣工。
另外一个水电站杨房沟单独运行时年均发电量约59.62亿千瓦时，与上游两河口电站联合运行时年均发电量约68.56亿千瓦时。
雅砻江水电2020年的净利率为35.65%，如果按照预计的杨房沟、两河口水电站在2023年全部顺利投产，加上联合调度预计增加下游电量102亿千瓦时，发电量合计就将增加280.56亿千瓦时，19年雅砻江水电的平均上网电价为0.2515元/千瓦时（含税），假设增值税13%，则不含税的上网电价为0.22元/千瓦时。
据此计算杨房沟、两河口水电站全部投产可增加净利22亿，川投能源按48%股权比可新增投资收益10.56亿。
当然，这里面项目有息负债对应的利息、固定资产折旧、电价政策变化对业绩的影响是比较大的，我们也没有考虑线耗，只是大概估算。
三、川投能源的分红及雅砻江水电的资本开支
表:川投能源分红率
数据来源：公司公告
川投能源2020年的股息支付率为52.91%，相对19年50.79%的分红率是略有提高的。对比同行中装机容量排在川投能源前面的长江电力及华能水电，长江电力2020年的股息支付率为60.53%，华能水电2020年的股息支付率为59.57%，都要高于川投能源。
不过，由于雅砻江水电每年的资本开支不小，雅砻江水电持续开发建设，所以同为水电养老股，在资本开支压力下，川投能源是很难达到长江电力的分红率的，但是川投能源的股息支付率还是处在水电行业的平均数。
未来川投能源的分红率会不会提高？这可能是不少投资水电股的股民比较关注的。
关于川投能源的分红率预测，除了要有业绩增长的保障，我们可以结合雅砻江水电的资本开支情况来大概进行判断。
水电投资一般需要20%的项目资本金，其余80%一般需要融资，川投能源也就需要按持股比例注资，所以，在业绩有保障的情况下，如果雅砻江水电的资本开支下降了，川投能源向雅砻江水电的增资也能减少，川投能源的分红率是有可能提高的。
下表是雅砻江水电的资产负债率及资本开支情况：
数据来源：choice、雅砻江水电公告
雅砻江水电资本开支比较大的年份是在11年至14年这几年，12年资本开支一度超过150亿，最近几年资本开支有所下降，2020年的资本开支约为76.36亿，从资产负债率看，雅砻江水电从11年的资产负债率超过了80%，此后持续下降到2020年的65.15%。
雅砻江水电在《2021年第三期超短期融资债券募集说明书》显示，截至2021年3月底，雅砻江水电在建工程总投入1,502.35亿，未来三年计划投入金额逾205亿。
目前除了两河口水电站和杨房沟水电站，中游卡拉水电站也已经核准，短期来看雅砻江资本开支虽然不可能达到历史高峰，但也不太可能急剧下降。
结束语
川投能源未来的业绩成长，主要看雅砻江水电，最终能不能出现业绩逆袭，雅砻江水电中游水电站的投产是一个业绩看点。
另外有一个有意思的变化，截至2021年一季度末长江电力持有川投能源14.05%的股权，相较2020年底14.01%的持股比增加了0.04个百分点。
最后，需要说明的是，本文是虎哥基于公开资料的分享，我们不持有川投能源，也请读者们谨慎使用，不要据此进行股票交易，否则后果自负。