今天快速看了一遍SOHO中国2011年报、13年报、14半年报，很快就初步有个判断：SOHO中国股价低估明显，这令我有些吃惊。之前没准备读SOHO中国的年报，是因为我总觉得，既然潘石屹的知名度、话题度甚至比一些当红的电影明星还高，那么SOHO中国肯定是一只受到高度关注的股票，其股价不可能便宜。

我喜欢潘石屹盖的银河SOHO、望京SOHO，扎哈·哈迪德是我最喜欢的建筑设计师，她的作品，我无一不喜欢。她的设计风格是如此独特、如此醒目、宛如来自科幻电影，毫不费力地改变了城市的轮廓，于是在城市中心有了自然感、有了丘陵的温柔起伏……但是，越是喜欢扎哈·哈迪德，理性的逻辑就越是告诉我，没有必要花时间去研究SOHO中国，老潘和扎哈都是高调的人，这铁定是一只热门股，投资热门股，收益往往会很一般。

但是泡在雪球网上的这两周，总有人问我怎么看SOHO中国，再不去读年报就实在说不过去了。SOHO中国和我心头所好的瑞房、恒隆一样，都是项目少，项目大，其实，SOHO中国的年报是最容易读的，全部项目在两个城市：北京、上海，这两个城市我都熟悉；SOHO中国的资产负债率低，财务状况一目了然，甚至不需要去读财务报告的附注部分，而瑞房是一定需要逐条附注对照阅读的。阅读瑞房一份财报的附注部分所需时间就可以读完SOHO中国三份财报。

SOHO中国股价低估，这个判断比较容易做出，目前约230亿人民币市值，现在以出售写字楼为主，正向“租售并举”转型，潘石屹和张欣的目标是2017年租金收入达40亿元，这大概对应70万平米-100万平米的收租物业，SOHO中国有资源支持，但我不大相信SOHO中国能在17年达到这个目标，不过，即使晚两年才达标，SOHO中国目前的股价已是低估。

SOHO中国 pk 恒隆地产

1、市值： 288亿港币 vs 987亿港币，SOHO中国市值不到恒隆地产的1/3；
2、负债率： 15.3% vs 恒隆负债率几乎为零；
3、模式：写字楼为主 vs 商场为主，SOHO中国的写字楼快，恒隆的商场慢；写字楼确定性高，商场确定性低；写字楼租金想象空间小，商场租金想象空间大；
4、发展速度：SOHO中国快，恒隆地产慢；恒隆的商场建设周期长达5到7年，而天津恒隆广场从拿地到开业更是几乎用了十年；
5、挑战：SOHO中国由“售楼”向“租售并举”转型，转型的难度不大，写字楼的出租运营难度低，确定性较高；恒隆在香港、上海两城前景稳定，在内地其他城市的回报率可以满意，但拓展过程并不顺利，恒隆手持大量现金等待市况低迷再拿地的方式有很大的不确定性；SOHO中国项目储备不多，未来也要等市况低迷时购入项目，也有不确定性，2011年购入的上海静安广场、海伦广场在14年初以低回报的价格售出；
6、租金收入：目前不好直接做对比，SOHO中国仍是以售楼为主，14年上半年租金收入1.64亿元人民币，而恒隆半年35亿港币，SOHO中国目前租金收入只是恒隆的零头，而售楼收入恒隆是SOHO中国的零头。SOHO中国在2018年租金收入大约能达到恒隆的一半。

初步结论：买SOHO中国，而不买恒隆地产。恒隆地产股价并无高估，但SOHO中国则是明显低估，原因很可能是恒隆地产被认为是香港收租股，而SOHO中国被归类为内地售楼股，和其他开发住宅的内房股一起被打压，虽然SOHO中国的确定性远远比绝大多数的内房股都要高。未来，SOHO中国被归类为京沪双城的顶级写字楼“收租股”时，估值应该有不小的提升。

粗略比较恒隆和领汇REITs：买恒隆地产比买领汇合算，今后，恒隆的成长性高于领汇。和领汇一样，恒隆也是无需疑虑的一只股票。

SOHO中国 vs 瑞房
1、市值：288亿港币 vs 145亿港币
2、净资产负债率：SOHO中国15.3% vs 瑞房的64%
3、模式：写字楼为主 vs 城市综合体
4、土地储备：228万 vs 1250万平米 （均为综合建筑面积，包含车库等）， SOHO中国全部项目在京沪两城，瑞房目前80%以上的资产在上海。SOHO中国的全部土地储备不如瑞房在上海的四个项目。
5、租金收入：14年上半年 SOHO中国 1.64亿 （半年）vs 瑞房 7.64亿人民币（半年）
6、收租物业规模：SOHO中国目前10.8万平米 vs 瑞房目前约60万平米成熟收租物业（总共80多万平米）。SOHO中国2015年底收租物业规模未知，而瑞房则由2013年底80多万平米增长到125.8万平米，其中将有70多万平米在上海。
7、预计未来3年的年均销售收入：SOHO中国年均180亿人民币 vs 瑞房年均150亿人民币
8、预计3年后净资产负债率：SOHO中国30% vs 瑞房40%，随着SOHO中国持有更多物业作收租用，它的负债率上升，而随着瑞房在上海的5个住宅楼盘逐一进入销售阶段，瑞房负债率急剧下降。
9、预计2017年租金收入：SOHO中国 30亿人民币 vs 瑞房 30亿人民币，SOHO中国确定性低，而瑞房确定性高，目前15亿元/年租金来自60万平米收租物业，2015年瑞房有三大投资物业全面开业可新增10亿元/年的租金收入，瑞房2016年租金收入达到25亿元的确定性很高。
10、今后的发展速度、确定性：SOHO中国低，而瑞房高。SOHO中国的土地储备仅够三到四年，必须要等待市况低迷时补充项目，而新项目有很大的不确定性；瑞房的土地储备足够未来十年的开发，地块面积大，大地块滚动开发，前期项目为后期项目增值，后期项目的确定性更高。

初步结论：相比SOHO中国，瑞房仅有的弱项是负债率高，如果相信瑞房已经困境反转（上海拆迁2014年中有大进展，15年上海重新有大量房源可销售，15年下半年年负债率下降），那么，应该买瑞房。在港上市的内房股普遍被低估，瑞房尤其被低估。瑞房这些年是冷门股，最近3年来资金链绷得很紧，股价的低估程度远远比热门的内房股更为严重。相比恒隆地产，其实瑞房的品牌效应更强，在大陆拿地的时机处理得更好，显得更有远见。

顺带说一句，在阅读SOHO中国的年报时，总有一种感觉：潘石屹在刻意粉饰SOHO中国的年报，这让我隐隐不安，比如，项目汇总表里只是笼统地罗列了综合建筑面积，而没有把项目面积拆分为办公面积、零售面积、车库及其他面积。要计算SOHO中国的可租售面积，还得自己动手，对照着数期年报里对项目的具体描述，自己去加。写字楼的地下车库及其他面积配比高，可以想象，加总出来的数字会比228万平米要低一大截。

“可租售面积”是个更有参考价值的数字，瑞房的年报里清楚罗列这个数字。如，虹桥天地项目可租售面积28万平米，而按SOHO中国喜欢使用的“综合规划建面”来计算则是40万平米，对比虹桥天地的拿地价格32亿元（2010年），SOHO中国2011年在上海购入的数个项目成本偏高。SOHO中国在拿地时机的把握上已是上乘水准，但瑞房更是技高一筹。

此外，SOHO中国半年报中，对2014年初出售上海静安广场、海伦广场两项目一笔带过，甚至没有说明这两个项目的购入成本（得在11年年报里找），在3年中投入的建筑成本以及利息开支，这不够光明磊落。再就是，SOHO中国没有详细说明每一个项目的进度、预期进展，而在港资地产股年报里都会详细披露项目计划及进展。

相比之下，港资地产商的年报更为光明磊落，不说新世界中国、九龙仓、恒隆地产，即使是瑞安房地产过去数年陷入困境，其年报在管理层讨论与分析、项目简介、业务回顾等方面都做得很贴心，信息披露巨细无遗，且汇总整理得很好，瑞房数年来没有回避企业遇到的困难，在年报里公开讨论，瑞房可认为是2014年中报后才走出困境，而困境中的2011-2013年的年报仍一如企业在过去顺风顺水时一样坦诚。在信息披露方面，SOHO中国与港资地产商相比差距明显。

说SOHO中国的财报容易读，一是因为它的负债率低，让人心安，简单看一遍财报附注即可，二是因为我对收租股的熟悉，包括对SOHO中国的项目在读年报之前已熟悉。

$恒隆地产(00101)$      
$瑞安房地产(00272)$      
$SOHO中国(00410)$   
$领汇房产基金(00823)$   
$恒大地产(03333)$