中国开发商财务数据的面纱正在被揭开。7 月底世茂集团控股有限公司（世茂集团）发布独立调查报告，披露了一些信托贷款安排的细节；其随后公告的总债务（特别是短期债务）急剧增加。标普全球评级认为世茂集团的案例并非个案。近期一些房企公布了调查报告，以及追溯披露了财务报表，引发了市场对开发商在行业上行期松懈的内控和激进的会计政策的质疑。

我们亦在一系列报告中指出，中国开发商普遍采用合联营模式以及其潜在治理风险。特别是，广泛使用合联营企业架构降低了房企财务报表的透明度，使得投资者更难以判断其债务与现金流的真实风险。

1. 未披露债务担保

一些开发商利用合联营企业进行借贷。当开发商使用权益法对合联营企业进行会计处理时，无需对其债务进行并表。然而，开发商为合联营企业的部分借贷提供担保，却未披露部分担保。世茂集团的独立调查报告揭示了房企的这一操作是怎样进行的。由世茂集团部分持股的合联营企业向信托公司借款，由世茂集团子公司提供担保。而世茂集团未向其前任审计师普华永道披露该担保。世茂集团的独立调查显示截至 2021 年底 430 亿元人民币和 2022 年底 340 亿元的信托贷款有类似的安排。世茂集团解释道，为避免资金闲置，部分贷款由联营公司最终转拨至世茂集团，为集团所用。

我们了解到，恒大集团存在类似的未披露的合联营公司债务以及担保。恒大集团还通过理财产品募集类债务融资，而在会计处理上将其划归为股权。恒大集团的前审计师普华永道，在辞任前指出了这类问题。具体而言，该会计师事务所示意恒大集团或存在通过理财产品募资且可能未进行披露的情况，同时公司或还有其他表外负债。

理财产品：

国富浩华（香港）风险管理有限公司开展了独立审核以调查普华永道示意的相关问题，确认了后者的观点。恒大集团的两家子公司向理财产品的投资者提供了担保。

截至 2022 年末，未付理财产品相关本息总计约 340 亿元。鉴于这些资金的类债务特征，其被重新划分为负债而非股权。 用。安排。世茂集团解释道，为避免资金闲置，部分贷款由联营公司最终转拨至世茂集团，为集团所用。

为合联营项目和分包商提供担保：

2021 年底恒大集团向合营企业及联营公司提供担保总计 501 亿元，2020 年为 170 亿元。恒大集团在 2021 年年报中披露，2021 年为分包商提供的借贷担保自 2020 年的 125 亿元攀升至 703亿元。

在房地产业繁荣兴旺的那些年，借助恒大集团的担保，分包商利用自身与恒大集团的信用，得以大肆举债。但是，当房地产销售转冷，恒大集团及其分包商的流动性风险也都随之升高。

2. 将合联营公司记入资产负债表但掩盖其债务

并表的合联营公司在获得在项目持少数股权的合作伙伴的类债务融资时，合并报表将其划归为股权。至于少数股东借款，世茂集团在 2020 年年报中将应付关联方款项描述为免息、无抵押且无固定还款期限。彼时我们在为该公司评级时，也相应地未将其视为债务。

在该少数股东“选择以债权人角色主张其权益”后，该笔交易随后被调整为“有息负债”。

2021 年之前，另外几家房企也曾采取类似做法，在财报中权益部分记入较高的合联营项目的少数股东非控股权益。

我们认为，这些债务很大程度上或与房企的合联营业务往来相关。此外，我们认为，这些债务，是在审计师开始质疑这些房企的账目后，最近才记入他们的资产负债表。

一些房企的 2021 和 2022 年财报披露净资产为负，其负债超过资产。由于房地产市场下行，房企的土储和未售住宅库存跌价，更是加剧了资不抵债趋势。

关键在于治理：

我们认为这是某种程度的中国房地产业的复盘。房企在繁荣时期采取了激进的会计政策，而当时的高增长和高回报或许掩盖了这对市场带来的风险。房地产业的下行凸显了一句市场箴言：当透明度下降时，投资风险开始累积。