本文为在大湾汇分享时整理的分享报告
一、行业分析
（一）商业模式分析
白酒行业TOP集团公司，几乎均无应收账款，还有大量的预收账款，自由现金流非常好，还有很强的提价能力。同时，白酒行业的公司还不要担心研发问题，也不需要担心存货过期的问题，甚至酒存的越久还越值钱。另外，白酒上市公司不少还能保持大比例分红，所以白酒是个非常好的行业。
（二）行业空间分析
近年来，白酒行业收入总体保持稳定增长，2019 年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量785.9万千升。按这个数据估算，假设每瓶酒装为500ml，则每年要喝掉200亿瓶左右的白酒，按白酒的潜在消费主力人群（16-59岁）的男性5亿人口来算，每人每年要喝掉40瓶白酒。
如果按照美国饮酒标准（每周饮用酒精量不超过200g，则毛估估可看成每周白酒推荐饮用量不超过1瓶，即全年饮酒量不超过52瓶，）建议，再加上我国啤酒、红酒等酒精饮品的消费量，以及我国现正进入老龄化发展阶段的国情（人口增长几乎停滞，尤其是未来还存在断崖式下跌的风险），因此个人觉得白酒行业未来量增的空间不会很大了，这个从19年白酒行业规模以上企业销量下滑的情况也可见端倪。
从白酒行业规模以上企业数据、上市公司TOP6占行业营收与净利润比数据和排名末尾亏损的金种子酒、皇台可以看出：1、白酒行业整体增长陷入停滞；2、白酒行业集中度在不断提升；3、白酒行业中低端竞争激烈。
综上，个人认为白酒行业现在已处于成熟期，未来属于存量竞争，投资要优选行业头部企业。
（三）行业护城河
就个人理解，白酒行业的护城河可以类比我们平常的煮饭，煮出来的饭香不香主要看三点：一是家里有什么米（品牌、产品）；二是家里有多少存粮（产能）；三是煮饭的电饭煲好不好（营销、渠道）。这三点对于白酒经营来说缺一不可，都非常重要，只是不同时期、不同档次的产品侧重点可能会不一样。
比如从时期来看，上世纪80年代，粮耗低的清香型白酒占据行业主流，市场份额达70%以上。但随着人们生活水平的提升，对白酒更高的追求，浓香型逐步占据行业主流。近些年，随着茅台的一骑绝尘，也带动了整个酱香型白酒的崛起，趋势值得关注和跟踪。
而从公司和产品的发展路径来看，以打造蓝色经典系列起家，通过强力营销做到了行业第三的洋河，近些年也通过大挖窖池、长存基酒，不断的修炼内功，这也侧面印证了以上三点对于白酒经营的重要性。
既然以上三点对白酒经营很重要，那对于行业已经走出来的龙头茅五洋泸，现在的情况又是怎么样的呢？
1、茅台
⑴、现在属于上等米。
⑵、家里的存粮有多少基本明牌（销量由5年前的基酒产能决定），未来还有一定幅度的增长（由3.3万吨提升至4.5万吨）；
⑶、以茅台现在的品牌力和产品力来说，只要是个电饭煲，煮出来的饭就香、就好吃。
2、五粮液
⑴、现在属于上等米；
⑵、家里的存粮贮备充足（3.2万口窖池，20万吨成品酒产能，其中普五销量2.3万吨，未来普五产能有望达3万吨）；
⑶、有一口不错的电饭煲（电饭煲还在进一步升级）。
3、洋河
⑴、现在属于中等米（有往上等米发展的趋势）；
⑵、家里的存粮贮备充足（7万口窖池，16万吨基酒产能，29万吨成品酒产能，70万吨基酒存量，其中陶坛贮存了30万吨优质基酒，高端销量低，但未来高端基酒产量有望达1.1万吨）；
⑶、有一口很好的电饭煲（营销能力行业第一）。
4、泸州老窖
⑴、现在属于中上等米（有往上等米继续发展的趋势）；
⑵、家里的存粮贮备充足（老窖池10086口，基酒产能5万吨，国窖销量7000吨左右，随着技改新建窖池2万口，新增基酒产能10万吨，腾窖后国窖基酒产能有望达1.3万吨，国窖产量有望达2万吨）；
⑶、有一口还算不错的电饭煲（这几年老窖在这届管理层的经营下复苏还是很明显的，未来这块还能提升到什么幅度且行且看）。
以上所述也基本与公司的经营数据能对应，比如代表米档次（品牌力、产品力）的吨售价和吨成本茅台最高，五粮液次之，洋河和老窖基本一个档次。
比如五粮液、洋河的毛销差不多，老窖的毛销差却低很多，说明老窖的费用投放很大，营销和渠道还在开拓之中，其“电饭煲”只能是算还不错。
综上，茅台龙一的地位基本无可撼动，五粮液虽然第一梯队地位稳固但还在不断进取，洋河则处于练内功的时期，老窖则处于奋起直追的阶段。
而从产能的情况来看，茅台和五粮液确定性虽然更高，但洋河和老窖未来存在持续大幅放量的可能，尤其是结合现有估值情况，洋河和老窖的弹性和赔率相对也更大。也即茅台和五粮液“煮饭”很香，未来大概率也会很香，洋河和老窖现在“煮饭”虽然不是特别香，但未来存在更香的可能。
二、公司分析
1、洋河省内销量下滑是事实。从公司营收数据可以看出，公司营收从07年17.62亿增加到18年的241.6亿，11年增幅近13倍，年复合增速达27%。分年度来看，公司的高速发展期为07年-12年，随后由于行业调整，13、14年营收出现了负增长，15年后重拾增长，但增速明显降低。
公司省外的营收从2011年的45亿增长到2018年的116亿（13、14年虽有下滑，但是很快又重拾增长超越了12年高点），省内则仅仅从2011年的81亿增长到116亿（17年才重拾增长，18年才超过12年的高点），从上面的数据和我们可以看出洋河省内的表现这几年并不好，尤其是在吨售价不断提升的情况，说明其省内销量是一直在下滑的，所以有人说江苏人以前几乎都是喝洋河，现在喝洋河的少了也确实是事实。
2、营收的增长主要是靠产品的结构升级和提价。从公司毛利率、净利率和吨售价等数据来看，公司近几年销量几乎没有增长，说明营收的增长主要是靠产品的结构升级和提价，这也和公司梦之蓝近几年快速增长而海之蓝、天之蓝产品增长乏力的经营情况，以及行业喝好酒、少喝酒的趋势相对应。同时，也侧面印证公司具备一定的提价能力。
3、公司产品力还不够。公司历史产能底子薄，产能跟不上需求。从洋河上市至今披露的信息来看，公司08年成品酒产能87000吨，当年销量为73178吨，而到11年的时候成品酒产能提升到137000吨，但当年销量则达到了216324吨，明显出现了产能跟不上销量的情况，这也就出现了以前外购基酒的情况。从披露的产能数据变化来看，这个问题直到13年技改完成，公司整体产能达到290000吨才最终得以解决，而公司当年的销量也只有217868吨，3年时间产能大幅提升，而销量则几乎没有提升，说明公司这时候开始在练内功，这也是为啥洋河现在非常明确表示不存在外购基酒的情况。
4、公司品牌力还不强。蓝色经典品牌历史短，积累和沉淀还不够。洋河蓝色经典是江苏洋河酒厂于2003年8月推出的品牌，至今也只有16年的时间，相较茅台、五粮液和老窖等历史底蕴相差很大，所以这块洋河还需要不断地积累和沉淀，要知道茅台从小众到现在大众，并霸占行业龙一的位置也是经过了几代人，几十年的积累而形成的。
三、投资逻辑
对于洋河我个人的观点是：现阶段的洋河属于广积粮，缓称王的阶段，还需要修炼内功，不断提升产品力和品牌力，包括高端放量，都需要时间积累，不是一蹴而就的事，看一两年，洋河可能不乐观，但看五年甚至十年还是很有想象力的。
讲白了，买洋河不是看其以前有多优秀，而是看其困境后反转的概率大，或者说认为洋河的底子厚实，下有底，经得起“折腾”。
（一）为啥认为洋河反转概率大？
洋河经营上出现的这波调整主要是营销上出了问题，即价格体系混乱，渠道利润不足，经销商脱网等。面对问题公司采取了措施进行了果断调整，不管是被动的还是主动的，还是所谓的头痛医头脚痛医脚，至少发现问题后公司是主动在想办法解决。比如调整营销模式，从深度分销转为“一主多辅”，更注重经销商的能动性。讲白了，就是以前想一个人把产业链上的大头都赚了，现在则开始重视经销商的资源，想拉人入伙一起玩，有点“钱聚人散，钱散人聚”的味道；比如推出新品梦6+，重构价格体系，重建渠道利润，并聚焦资源尝试全国化推广，欲打造成全国化的大单品。讲白了，就是个人认为钱能解决的事不是大事。
（二）为啥认为洋河底子厚实？
一是有钱，账上货币资金＋理财资金达到了170亿，每年还有80亿左右的现金流入账；
二是有酒，公司基酒存量70万吨（其中陶坛贮存的优质基酒30万吨），存货账面价值达130亿，按洋河的毛利率水平，以出厂价计值400亿；
三是有窖，洋河没有五粮液和老窖那么多的老窖池，但拥有全行业最多的七万口窖池，这些窖池窖龄至少已经7年。那现在新建一口窖池大概多少钱呢，我们来看看最近白酒公司的扩产情况：泸州老窖酿酒工程技改项目，投资74.14亿，窖池大概22000口，对应挖一口窖池要33.7万；水井坊邛崃项目，投资24.197亿，窖池数量6480口，对应挖一口新窖池要37.3万。保守点，咱们按30万一口算，则洋河这些窖池也值200亿。
综上，洋河为什么最近这大半年受大家的抨击最多，讲白了，就是大家对洋河的期望太高了，都是拿着茅五泸和其比，茅五泸是何等人也？人家可是高端龙头，而洋河又是何等人呢？洋河只是次高端龙头。相当于大家现在是认为拿着“汉阳造”的洋河要和拿着“三八大盖”的茅五泸干仗，这还没上场“武器”就输了一截。所以对于洋河，咱们还得有清醒的认识，他现阶段就是次高端龙头，对手就是那些拿着“冷兵器”的中小酒厂，干掉他们就足以。