化石能源牛市已经走入第三个年头，许多公司的市值自2020年新冠大流行低点以来已经走出5-10倍的行情。虽然估值修复基本是由业绩推动的，大部分能源公司都保持了谨慎的开支计划，积极还债并分红回购，但是不可否认它们的估值最终还是要取决于商品价格。我仍然认为这一轮大周期没有走到尽头，但是期间经历一年甚至更久一些的调整也十分正常。
无论是货币政策的逆风还是宏观衰退预期，许多迹象表明，能源公司当前整体价格的赔率并不是很好。但是在目前大环境下，能源仍是需要配置的仓位，原因是其和主要股指的表现相关性不高，可以起到一定对冲作用。所以可能需要寻找一些行业里仍然存在较好赔率的标的。自从去年下半年陆续减持页岩油气公司后，我把相当一部分能源仓位部署在NOC暨国有一体化能源公司中。
我们耳熟能详的雪佛龙，埃克森美孚，道达尔等综合跨国能源集团是私有化能源公司的代表，与之相对应的，沙特阿美，中石油，中海油等则是国有能源公司的代表。私有能源公司相对国有公司存在溢价，因为它们可以更自由的进行分红回购等股东回报计划，也可以灵活的降本裁员，而国有能源公司则承担了一部分能源安全，民生等任务，效率没有前者那么高，所以估值差异是合理的。但正如谚语所说，最好的良药就是低价格。当价格低到足够吸引人的水平，国有能源公司也并非不能考虑。
哥伦比亚石油是一家大型一体化是有公司，拥有开采，炼化，管道运输，道路，码头与发电厂，是哥伦比亚最大的上市公司，由政府持股88.5%，其余部分本国投资者持有7.1%，其中美国上市的ADR投资者持有4.3%，其余部分由本国金融机构持有。公司少部分产品国内销售，大部分产品用于出口创汇。
2022年，哥伦比亚石油公司营收约310亿美元，净利润约66亿美元，2023-2024年预计产量73万桶/日，比2022年产量约增加4%，炼油量42.5万桶/日，运输量100万桶/日。盈亏平衡线约为布伦特$20-$30/桶。今年6月哥伦比亚进行了换届选举，经过两轮角逐，出身左派的佩特罗当选了新一任总统，这也是哥伦比亚的第一任左派总统。这个消息导致哥伦比亚资本市场随之连续下跌半年之久，许多公司跌幅超过30%。
佩特罗上任后旗帜鲜明的反对化石能源，推动了一系列针对油气行业的政策。首先是增加了暴利税，当油价高于$75/桶时税率增加10%，大于$82/桶时税率增加15%，另外租用开采许可权的费用不能抵税，同时停止了新发水力压裂许可。一系列政策利空加上原油价格从$120高位开始回调，哥伦比亚石油公司的股价之后半年中完成腰斩，回到2020年末的水平。
但个人认为估值或许已经比较充分的反应了政策利空。当油价处于较高位置时，如$60-$70/桶时公司的的税率基本没有变化，$80/桶以上时最坏情况下税率可能会增加10%-15%。最后就是对水力压裂的禁令，由于原油是哥伦比亚最大的出口创汇来源，这一政策推行的压力十分巨大，存在未来反转的可能。此外哥伦比亚政府为稳定燃油价格设立了燃料稳定基金，这是政府对公司的负债，政府在新一年预算案中同意以未来收到的分红抵扣该负债。
公司目前在以2x自由现金流价格交易，ADR价格约为$11/股（1美股ADR=20哥伦比亚交易的普通股），分红政策约为净利润的40%-60%，过去5年平均分红/利润比最低41%，最高80%。
。过去15年里油价经历了一轮大型牛熊周期，具有一定参考价值，数据显示自2008年上市以来每ADR大概分红总额是$20左右，以2021年布伦特原油均价$70来看，对应的每ADR分红约$2.24。2023年分红额度以2022年业绩为基准，所以应不会低于2022年，所以当前额度约有$2-$3的含权。
巴西石油是另一家估值低廉的国有一体化能源公司，在新世纪经历了三个阶段，2000-2010年期间伴随着全球商品大牛市巴西石油股价也走出了惊人的长牛行情。2006年公司首次在桑托斯盆地Lula油田发现盐下（pre-salt）储量，并在2008年开采出第一批石油，随后发现了一系列盐下数量，储量可能高达50-80亿桶，是21世纪全球最大的储量发现。随着2014年油价暴跌，泡沫随之破碎，公司股价几年之内跌去95%以上，如此惊人的价值毁灭是由多种因素造成的，比如卢拉的继任者罗塞夫实行了极为左倾的政策，尤其是迫使公司将零售汽油价格维持在低位。还有公司严重的腐败问题，导致执政党数十位公职人员卷入，造成多名政客入狱。另一方面盐下储量埋藏极深，获取成本较高，随着埋藏较浅的盐上储备逐渐减少，公司需花费巨额投资开发，比如2014年Libra油田盈亏平衡价格高达$69/桶，远高于原油现货价格。同年巴西石油的长期债务达到1060亿美元，多重逆风导致公司之后的一年里濒临破产。
随着国际油价企稳，公司也进行了一系列将本增效和资产重组，2019年Buzios和Itapu油田成本已降至$40美元以下，公司也真正实现了困境反转。
目前巴西石油公司原油产量约为270万桶/天，旗下10家炼油厂约190万桶/天产能，同时拥有发电厂，中游设施和100艘以上的油轮船队，桶油平均成本约为$33/桶。
公司正股市值约700亿美元，负债550亿美元，账面现金70亿美元。2021年布伦特原油均价$70的情况下产出了315亿美元自由现金流，同时分红$3.35。
目前分红政策是当债务绝对值小于600亿美元且账面现金多于50亿美元时，运营现金流减掉资本开支后的60%用于分红。有保底政策，当布伦特原油全年均价$40时保底分红40亿美元。2023年-2023年资本开支计划基于布伦特$75/桶均价，产量提升至310万桶/天，平均资本开支设为$160亿/年，该计划对应分红约为$2/股（不考虑额外资产剥离出售收益）。公司正股在圣保罗交易所交易，同时有两支ADR在美国交易，普通股代码PBR,优先股代码PBR.A, 皆为每1股ADR代表两股普通股，优先股没有投票权，但与普通股分红相等。
对比哥伦比亚石油和巴西石油，前者政府持股接近98%，后者政府直接持股36.6%，加上其它国有机构持股不到50%，但是政府拥有51%的投票权。从利益角度出发，哥伦比亚石油的分红政策变化的可能性更小，且政策面消化相对比较充分。巴西石油目前政策面的不确定性要更高一些，但资源储备质量要好于哥伦比亚石油。由于政策和流动性风险，两家公司都在以大幅折扣的估值交易，或许可以视为能源仓位中的防御型配置。
笔者持有EC,PBR.A仓位。