个人原创公号：狸哥说钱
写在前面的话： 这家公司去年写过，这里进行了一些修订和数据更新。昨天发到公号里了，后继仍会跟踪，欢迎有兴趣的朋友关注我的咨讯号。这家公司也是在上一篇黄瓜之台中提到过的标准的“土地银行”，专注囤地一百年，相比之下，李家囤地二十年或许看上去也不是那么过分了。
$上证指数(SH000001)$ $深证成指(SZ399001)$ $创业板指(SZ399006)$
初次关注圣.乔这家公司时正值2018年下半年，公司股价经过长达10年调整，回到了15美元左右。
对这家公司的兴趣，源于两年前发现这个公司出现在布鲁斯.布科维茨（Bruce Berkowitz）的持仓中。
布科维茨是个十分神奇，也倍受争议的投资者。他的投资理念用一句话形容就是“爱他人之所恨。” ，闻弦音而知雅意，他的许多持仓标的都是十分冷门，或者主流投资者不愿触碰的。
2010年布氏被评为美国十年间最佳基金经理，一举封神，但是自此以后便连遇逆风，连连踩雷，尤其是重仓踩中Sears Holding的大雷，导致收益率惨不忍睹（在那场巴菲特以指数基金对决主动管理基金的著名赌局中，此君应该对后者的落败背负一定责任）。但是即便如此，纵观其数十年职业生涯，年化平均收益率仍然远远跑赢道指。
St.Joe公司的前世今生：
St. Joe创建于1936年佛罗里达圣乔港，原属于杜邦家族信托，最早的主业是铁路和造纸，公司的造纸生意在60年代达到顶峰，之后随着环保成本日益飙升和美国国内去工业化，业绩节节衰败，翻身无望的情况下，公司决定于1996年将造纸厂生意出售，并且最终在两年之后把相关上下游的工厂全部关闭。
听上去是一个彻头彻尾该被时代扫进垃圾箱的卢瑟对吧？别着急，有道是东方不亮西方亮，St. Joe从1920年代第一代创始人时代便开始在佛罗里达州不断买入土地，然后一直买买买，买到21世纪，华尔街发现这家公司已经买成了佛罗里达州除州政府外的第二大地主，持有各种土地总面积接近百万英亩（约合4000平方公里）。
（来源：巴拿马城海滩）
什么概念呢？2017年北京所有市区+远近郊的面积是6490平方公里，意味着圣乔公司彼时在佛州持有土地面积接近1/4个北京。更重要的是，它的平均购地成本不到100美金一英亩。
2003年-2007年，美国房地产泡沫吹起，圣桥公司响应股东号召顺势转型房地产开发。不出意外，华尔街把公司巨量土地储备价值重估，股价连续数年飙涨。但是，公司本身没有能够产生现金流的主业，开发只能依靠借债，况且管理层也缺乏丰富的地产开发经验，所以当金融危机的逆风袭来，融资渠道被卡断后，许多开发项目便只能被迫烂尾，然后贱价卖出土地还债。股价一路跌回原点。
2010年后，布科维茨看重公司的隐含土地价值，不断买入，并充当了一把野蛮人。2011年圣乔公司通过决议，同意布氏的Fairholme基金最多可以买到50%，布科维茨便顺势加仓到40%以上，本人出任董事长，重组管理层，把前高管团队扫地出门，实际上控制了这家公司。
布科维茨入驻后，推动了几件事情，一是把公司难以开发的荒地和林地30万英亩出售给摩门教信托基金，大幅减轻债务，二是推动公司核心土储所在的佛州西北海滩国际机场扩建，过去十年间该机场旅客增加三倍；三，着手开发核心地区的土地，与其它公司进行JV合作开发，减少资金投入；四，利用现金流回购股份。
佛州海岸最后的处女地
通过公开信息可以看到，圣乔公司剥离掉非核心土地后，目前保留的核心的土地储备还有17万英亩，差不多等于新加坡的国土面积，绝大部分在佛罗里达州的手枪板机部位。更确切的说，主要是在位于Destin和Panama City的之间的Walton County和Port St. Joe地区。该地区以绿海白沙的翡翠海滩闻名，也是川普最喜欢的佛州度假地。
这块土储十分集中，是佛州墨西哥湾沿岸最后一片未开发的成规模处女地。距离海岸10英里以内的面积达到12万多英亩（190平方公里）。
我搜索了一下当地的土地零售价。
（来源：JOE投资者资料）
该地区距海岸和内湖10英里以内的空地基本在10-30万美金/英亩，离水路稍远的土地便宜一些，大概在5-6万美金/英亩，更远些的黄色部分的地大约也在一万美金一英亩。图中最右侧紫红色的Tallahassee地区比较便宜些，地价约为6-7千美金一英亩。取一个保守的折价，将公司平均地价做价2万美金/英亩，那么公司的土地公允价值最少应该也在30亿以上。而公司现在市值是10.5亿美金出头，加上负债再减掉账上现金后的公司价值（EV）也只有12亿亿美金出头。这并没有算入地产物业开发的增值部分和长租零售物业的收租部分。
地主家的余粮
我们知道，即便是一家公司拥有丰厚的隐藏资产，如果是一个正在燃烧的烟头，最终也可能会烫手。近十年公司股价一路从高峰跌到谷底便是由于这个原因。当市场由夏入冬后，你不能靠着烧掉值钱的家具去取暖。所以必须要花点时间看看资产负债结构。我看到经过前些年的财务优化，目前JOE的资产负债表上已经相当干净了，持有现金2亿，长期负债3亿多美金，负债率30%出头，基本不存在破产风险。近两年公司的经营现金流基本保持稳定，投资现金流为正，筹资现金流为负，公司在没有合作伙伴参与的时候采取了回收投资，用现金流回购股份的策略，比较保守稳健。
开发计划
这类囤积大量土地，但是利润却有待释放的公司在股权市场中有一个专门的分类，叫做土地银行（Land Bank），如果价值得以顺利释放，可以带来优厚的回报，但是其中也有一部分躺在那里长达十数年不涨，如何释放价值是个技术活，也是能否最终带来回报的关键。对于Walton County的开发，圣乔有一个长达数十年的规划，希望能引入数十万新居民，并带动工业和零售等物业增长。
（来源：JOE投资者资料）
开发需要大量资金和人力，公司会评估项目的确定性，十分确定的项目比如已有租客的酒店，工业园，写字楼项目自筹资金开发，确定性稍逊或者所需投入太大的项目如住宅和养老社区，采用以土地入股成立合资公司的方式开发。这个策略比较务实。由于是当地大地主，有能力有能力游说政府修改道路和市政规划，所以只要想进入该地区的开发商都无法绕过公司。
今年以来圣乔的股价走势较好，从去年底的13美金回到18美金左右，一个主要原因便是公司宣布与开发商Minto成立合资公司，于2019年底开始建设大型养老社区Latitute Margaritaville。
（来源：Minto公开资料）
这个项目在佛州东岸已成功运营，如今在Walton County地区全盘复制即可。一期计划建造3500栋住宅，售价约为30万-40万美元。简单估算，这个项目应该能为公司带来3-4亿美金权益。更重要的是，人口流入可以带动周边其他需求，比如零售，诊所，餐饮，加油站等等，也有利与促进土地资产的增值。
潜在风险
综上，个人认为圣乔是一个拥有隐藏资产，债务风险极低的优质烟蒂股，未来具备翻身潜力。
我所能想到的风险主要在于以下几点：
首先是大股东控制的道德风险，目前看来问题还不大。在前年一期访谈节目中，主持人提问布科维茨：“如果你目前只能持有一个公司，会如何选择？”他思考了十秒钟，平静的回答道：“圣.乔。”
实际上布科维茨在这家公司投入的精力和财力也是其个人职业生涯中最多的，把屎把尿的伺候，同时免费为公司打理账上现金。
其次是资产集中度风险，公司的土地储备和物业聚集在一个地区，如果发生天灾譬如台风，可能会造成较大损失。台风无法损毁土地，但会对公司自持运营的物业和当地旅游业带来负面影响。
再次，经济环境风险，旅游和养老地产与宏观经济的联系比较紧密，未来需求或许会有周期波动。
最后是短期卖压风险，2018年初，SEC认为Fairholme基金持有圣乔公司的比例过高，占到基金份额的30%以上，存在流动性风险，需要降下来。布科维茨返还了许多投资人的资金，目前基金里大部分都是他个人资金，也是在为此做准备，后面可以继续关注事件的进展。
（本人少量持有文中所述标的）
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